腾讯新闻《潜望》

作者｜纪振宇 

编辑｜刘鹏

社交应用Telegram创始人Pavel Durov近日在法国突遭逮捕，一石激起千层浪。

这家围绕着即时通讯应用Telegram构筑起的超过9.5亿月活用户的社交平台，背后隐匿着庞大的加密数字货币业务。在腾讯新闻《潜望》获得的由Durov本人亲自签名确认的Telegram 2023年全年财报显示，加密数字货币业务已经成为Telegram目前收入最大的业务，营收占比近50%，在纯社交业务之外已经撑起半壁江山

Telegram应用所采用的端到端加密通讯，使得其天然与去中心化的加密货币领域一拍即合，无数的加密货币项目选择将Telegram作为自己的通讯社交平台，Telegram自己也积极参与其中，开发的Toncoin成为平台上能够实现交易、流通的官方数字加密货币，一经推出便受到平台用户的追捧。

然而Durov突遭逮捕事件，则让Telegram的加密货币业务蒙上了一层阴霾，在该消息传出后，Toncoin价格应声跳水，一周时间跌幅超过20%，也让与Toncoin深度绑定的Telegram陷入困境。

社交业务之外  加密货币业务撑起半壁江山

大多数人对于Telegram的认知，停留在即时通讯社交应用工具上，但近日披露的一份Telegram财务报表，则透露了这家社交公司更多的不为人知的一面。

如果仅仅从营收构成来看，将Telegram这家公司视为一家加密货币公司毫不为过，财报显示，2023年Telegram与加密货币业务相关的营收占比达到近50%。

这份由Telegram创始人亲自签字，并由会计师事务所PWC位于迪拜的分部审计的利润表显示，2023年全年，Telegram实现营收3.42亿美元，但同期出现运营亏损1.08亿美元。

在运营亏损栏目之下，这份报表又单独列出了一项被称为“数字资产重新估值的损益”项目，该项目在2023年录得50.2万美元盈利，而在2022年则出现243.2万美元亏损。

在“不计入盈利和亏损”项下，Telegram在2023年的“数字资产再估值收益”达到8599.6万美元，2022年则是1704.3万美元。

结合Telegram的资产负债表，可以进一步获知，在2023年，Telegram公司账面持有的“数字资产”（Digital Assets）达到3.99亿美元，2022年为1.06亿美元。

根据目前的会计准则，对于数字货币资产的处理方式是以“无形资产”的成本计入资产项目，后续每个季度进行“减值测试”（impairment test），在该季度中如果数字资产价格下跌，则需要做相应的“减值”，而资产价格上涨，则无法做相应的“增值”。

这一会计处理方式也是目前业界通用的处理方式，例如特斯拉、Micro Strategy持有的大量比特币资产，均以“无形资产”这样的项目计入。

但美国财务会计标准委员会（FASB）在2023年底，发布了一条改善数字货币资产会计处理方式的指导意见，该意见计划在2024年12月15日生效，其核心内容是未来可以以数字资产的公允价值计价，相应的价格变化计入到每一期的损益中。

因此，结合上述Telegram资产负债表和利润表中关于“数字资产”项目的披露，可以大致得出Telegram在2023年的财报中，已经采纳了这一新的会计准则，将所持有的数字货币资产的公允价值变动，计入到损益中，于是出现了“数字资产再评估损益”这一项目。

从收入的构成来看，Telegram2023年全年3.42亿美元的收入中，1.3亿美元收入来自于“Integrated wallet”（数字整合钱包）项目，营收占比达到38%，这一项目也是2023年的新业务，2022年这一栏完全为空白。

Telegram对数字钱包业务进一步解释道，数字钱包是一种软件程序，允许用户存储、发送、接收和交易加密资产。

截至2023年12月31日年度，Telegram从数字集成钱包集成到Telegram应用程序的应用程序接口提供给The Open Network Foundation时确认了收入，并从Telegram用户通过Telegram应用程序内的菜单访问集成钱包的持续访问中获得了独家服务。

Telegram 通常在预付款的基础上提供与数字集成钱包相关的服务，因为服务是在付款后的12个月内提供，所以不存在融资成分。

除了数字集成钱包业务之外，与加密货币业务有关的还有“可收集物出售”（Sale of collectibles），Telegram称，这些可收集物主要是用户名、虚拟电话号码等，这些对应的收入在将对应物品交付给用户时便得到确认，2023年这部分的收入为1781.6万美元，2022年则为9174.2万美元。

将“数字集成钱包”和“可收集物出售”这两项业务加在一起，在2023年的营收占比达到43%。2022年，由于Telegram还没有“数字集成钱包“业务，因此与加密货币业务相关的仅“可收集物出售”这一项，营收占比为40%。

此外，Telegram的另一大收入来源为Telegram付费订阅，2023年达到9409万美元，相比2022年猛增了5倍多，由于这是Telegram在2022年6月才推出的新增收入业务，因此2022年仅计入半年的收入，该服务在免费版的基础上，给了付费用户更多的功能和福利，由于Telegram平台上目前有7亿用户，因此这部分收入也十分可观，营收占比达到了27.5%。

其他收入还包括广告收入和接入广告平台的付费服务，2023年营收分别为7057.2万美元和3000万美元。

结合上述营收构成，不难看出，数字货币业务已经在Telegram的即时通讯社交业务基础上，撑起了半壁江山，而这一切的核心则围绕着Toncoin这一数字加密货币展开。

创始人身陷囹圄  Toncoin价格波动引发担忧

Toncoin最早是由Telegram自主开发，但由于碰到美国方面的监管障碍，目前Toncoin转由开源社区维护开发。目前Telegram持有的数字货币资产即为Toncoin，根据2023年资产负债表的披露，Telegram持有的Toncoin有3.99亿美元。Toncoin已经成为Telegram平台上能够自由流通进行支付、交易的货币手段，用户可以通过Toncoin购买Telegram Premium服务。

例如2023年11月，Telegram创始人Durov就用Toncoin支付了价值30万美元的Telegram Premium订阅服务赠送给平台上的用户。

但与几乎任何数字货币一样，Toncoin的价格也经历了大幅波动，尤其是在Durov遭法国警方逮捕的消息传出后，Toncoin价格遭遇跳水，一周内跌幅超过20%。目前价格为4.68美元，创下4个月来最低点。

Toncoin最初与Telegram的深度绑定，引来了用户的热捧。过去一年Toncoin价格上涨了166%，但这一波事件冲击导致的价格下跌，让Toncoin的持有者损失惨重，根据IntoTheBlock数据显示，大约70%的持有Toncoin的地址购入的价格高于目前的价格，只有10%的持有Toncoin的地址目前尚有账面盈利。

毫无疑问，与Toncoin深度绑定的Telegram业绩，未来也将受到负面影响。

根据Telegram财报披露，2023年，Telegram已经出售了部分持有的Toncoin，出售价值为2.43亿美元，但截至2023年12月31日，Telegram账面上仍有近4亿美元加密数字资产。

成立于2013年的Telegram目前仍是一家私有公司，股权依然由创始人Pavel Durov 100%持有，因此创始人与Telegram这家公司也是完全绑定关系，不存在任何的风险分散。Telegram自成立以来，通过发行可转债的方式，总共筹集了约23亿美元，投资者包括主权财富基金、对冲基金、专注于科技领域的投资者等，巨额的债务负担对于Telegram来说也是显而易见的风险之一。

在快速增长的同时，Telegram平台上所传播的内容也备受争议，由于加密性质，除了受到加密货币领域的青睐外，Telegram也在多年中成为了滋生犯罪的温床，无数虚假信息散布、极端主义言论以及有组织的犯罪活动等信息在Telegram平台上肆意传播，Telegram作为平台运营方，并没有进行任何实质有效的干预和约束，这也进一步助长了在其他干预有力的平台上无处安生的内容和传播者，更加肆无忌惮。

Durov此前曾对外公开宣称，Telegram的估值是300亿美元，他也在今年初表示，明年Telegram将实现盈利，未来冲击上市。但执法机构采取行动，令创始人Durov身陷囹圄，也为上述这些计划，增添了更大的不确定性。

腾讯新闻《潜望》

作者|纪振宇

编辑|刘鹏

美国时间9月3日，芯片巨头英伟达股价遭遇大幅下跌，全天跌幅近10%，市值一夜蒸发2790亿美元（人民币约1.99万亿元），创下有史以来上市公司市值单日损失纪录。盘后，有消息称英伟达收到来自美国司法部关于反垄断调查的传票，进一步引发市场对这家公司的担忧，导致英伟达股价在当天盘后仍未止跌。

除英伟达之外，美股大盘也整体大幅下挫，截至收盘，标普500指数下跌2.12%，纳斯达克综合指数下跌3.26%，道琼斯工业平均指数下跌1.51%。这一市场走势，创下了8月初大跌以来最大单日跌幅。

以英伟达、谷歌、苹果等科技类巨头为代表的权重股，成为当天的重灾区。由于占美国市值比例较大，这些巨头的股价走低也对整体市场造成拖累。

从触发原因来看，9月3日的市场下跌，与一个月前有一定的相似处，都是受到日本央行“鹰派”言论并叠加美国利空经济数据的双重因素影响。不同的是，衡量市场恐慌程度的VIX指数在9月3日上涨至20以上，涨幅超过30%，但依然远低于8月初创下的65历史性高位。

此外，这一轮下跌更多集中在科技巨头权重股，其它板块，例如金融、能源、房地产等，相对来说走出了独立行情，反映出投资者更多的担忧情绪集中在科技相关板块。

受益于生成式人工智能热潮的英伟达，成为了当天重灾区，亦反映出投资者对于人工智能未来前景的担忧。

日本央行鹰派言论叠加美国经济衰退担忧引发市场恐慌

9月3日是9月份美股首个交易日，在当天开盘前，日本央行行长植田和男重申，在经济前景符合预期的情况下，日本央行将继续采取加息政策，受此言论影响，美股在当天盘前便出现异动，三大股指的期货品种均出现小幅下跌。

开盘后，美国经济数据不佳进一步打击了市场信心。标普全球数据显示，美国8 月份制造业生产量7个月来首次下降，经济增长担忧再次浮现。制造业 PMI 从 7 月份的 49.6 降至 47.9 。与此同时，美国供应管理协会 (ISM) 的制造业 PMI 连续第五个月萎缩，低于预期的 47.5 ，但高于 7 月份的 46.8 。

受到上述利空消息影响，美股三大股指均跳空低开，全天没有出现任何反弹，到尾盘更是加速下跌。在主要板块中，科技类成长股成为当天的重灾区，其中市值占美国较大比例的几大科技巨头，当天均出现显著下跌，例如芯片巨头英伟达当天下跌近10%，市值从3万亿美元跌落至2.64万亿美元，当天盘后又传出美国司法部向英伟达发出传票，可能涉嫌反垄断相关的调查，该消息导致英伟达股价盘后仍未能止跌。

其它科技巨头也几乎无一幸免，苹果当天下跌2.72%，微软下跌1.85%，谷歌下跌3.94%。受到这些权重股拖累，美国大盘当天也全面下滑。

衡量市场恐慌情绪的波动率指数VIX当天飙涨33%至20.72，但依然远低于8月初一轮市场大幅下跌时VIX创下的最高65的水平。

投资者对AI热情消退

9月3日的当天市场大跌让美股投资者有一种似曾相识的感觉，仅仅在1个月前，包括美股在内的全球股市遭遇“黑色星期一”，起因也是日本央行宣布加息，再叠加美国经济数据利空消息，导致全球市场发生异动，日经指数一度出现单日下跌超过10%的恐慌性抛售，美股也遭遇一轮显著回调。

但市场随后很快恢复，自8月初以来，标普500指数上涨超过7%，纳斯达克综合指数上涨超6%，不仅全部收复失地，还创下历史新高。

对于8月初的一轮市场大跌，市场分析人士普遍将其归因于大规模的日元套息交易，由于日本央行长期维持低利率政策，日元套息交易在过去十几年中大行其道，投资者通过借入低息的日元，兑换成高息的其它货币，进行无风险套利。

由于利差微小，再加上其它额外交易成本的原因，使得日元套息交易需要交易额度上到一定规模才有利可图，因此许多投资者利用杠杆放大了收益。

但杠杆的风险在市场情况发生逆转时便凸显出来，由于日本央行宣布加息，导致日元套息交易的利差缩小甚至不再有利可图，在杠杆的放大作用下，投资者的亏损扩大，由于保证金交易的原因，需要迅速补充保证金，这又导致了一轮新的抛售，进一步加重市场的下行压力。

但9月3日的下跌，规模并不如上一轮猛烈，8月初市场的恐慌情绪一度高涨，全球市场都受到波及，恐慌指数一度达到65，是2020年疫情及2008年金融危机以来最高水平。

9月3日市场大跌，更多是受到权重股的拖累，芯片巨头英伟达是首当其冲的对象。尽管在上周英伟达披露第二季度财报，营收和利润等主要指标依然创出纪录且超出市场预期，但投资者对英伟达未来业绩能否持续保持高增长存疑，从而影响了市场对于英伟达目前的估值判断。在经历了连续下跌后，英伟达市值已不足3万亿美元。

英伟达的股价表现，也在很大程度上代表了投资者对未来人工智能前景的预期。在过去两年中受益于生成式人工智能的崛起，英伟达市值在短时间内连续冲破1万亿、2万亿和3万亿美元，并一度登顶全球市值最高公司宝座，基于对这一轮生成式人工智能的乐观前景和英伟达的市场地位，市场毫不吝啬地给与了英伟达惊人的估值，与此同时，外界对于生成式人工智能的发展预期也在近期出现了调整，目前生成式人工智能带来的新增价值还未在财报中得到切切实实的体现，大公司仍在“军备竞赛”阶段。领军初创公司OpenAI的下一代大模型迟迟未发布，同时内部管理人员频繁发生动荡，也引发了外界的质疑。

资管巨头贝莱德在本周一份给客户的简报中表示，最近的研究开始质疑由生成式人工智能带来的新增收入，能否覆盖之前的投入。

“当评估单个公司在AI方面的资本支出时，投资者应该考虑他们是否最有效率地使用了资本。”贝莱德写道。

腾讯新闻《潜望》

作者｜刘鹏

编辑｜石丁

瘦身健体、拥轻合重、攻守平衡——聚焦12字战略的复星，交出了2024上半年成绩单。

报告期内，复星国际总收入达人民币978.4亿元，产业运营利润保持增长，达到34.7亿元，归母净利润为7.2亿元。其中，四大核心子公司——豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文，总收入达721.7亿元，同比保持增长，占集团总收入的比重达到74%。

作为海外营收接近半壁江山的全球化企业，全球化组织如何磨合、打造竞争力？新的经济周期下，“快乐”生意的内核是否发生变化、如何应对？

针对这些问题，8月29日，在2024年中期业绩会结束后，腾讯新闻《潜望》独家对话复星国际联席CEO徐晓亮。

2020年初，徐晓亮升任复星国际联席CEO。复星旗下的“大快乐”业务板块，在持续3年的疫情中受冲击最为严重，但得益于全球化布局，疫情结束后文旅业务迎来可观复苏，在2023年和2024上半年，持续成为复星国际这艘巨舰盈利的重要来源。

根据2024上半年财报，两家核心上市公司豫园股份和复星旅文，营收分别为275.7亿元和106.5亿元，归属于股东的净利润分别为11.4亿元和3.2亿元。

徐晓亮对腾讯新闻《潜望》回忆，担任联席CEO后的4年多时间，疫情带来的逆境，让业务经受了考验，也让复星管理层在战略进化方面的共鸣来得更快。

具体来讲，通过疫情的考验，复星战略调整升级的决心变得更大。徐晓亮描述，内外部市场的倒逼，加速了复星原本就在做的调整，管理层对于战略的聚焦，即未来复星应该长成什么样，有了充分的共识。“结论就是我们的客户不变，围绕家庭，围绕四个核心领域，但一定要聚焦在我们有优势的产业。”徐晓亮表示，管理层讨论出的共识，最终在战略层面浓缩为12个字，“瘦身健体、拥轻合重、攻守平衡”。

在2024年中期业绩会上，复星国际掌门人郭广昌将复星国际的未来总结为：复星希望打造一个聚焦核心产业的家庭消费产业集团，产业的发展和利润增长更可预期。

这也意味着，此前以投资来开疆拓土的复星，将更加注重运营能力、创新驱动，围绕健康、快乐、富足、智造四大产业板块，持续释放可预期的增长和利润，而非投资所产生的一次性收益。

以复星旅文为例，从收入和利润结构来看，其利润中98%已经来自于经营性利润，从文旅行业重资产投资、回报周期较长的行业特性中抽身出来。徐晓亮评价，这一数据意味着旅文已彻底从“重”结构调整到“轻”。

“轻”，正是复星努力打造的核心能力。过去30多年投资积累下的重资产，恰好给了复星足够的时间建立产业运营能力。

如今，这样的轻资产运营能力还得到了地方政府真金白银的认可。

徐晓亮例举，今年6月份正式签约的太仓阿尔卑斯国际度假区二期项目，总投资超人民币50亿元，由太仓市政府平台出资打造，并交由复星旅文运营管理。

详解十二字战略聚焦

腾讯新闻《潜望》：瘦身健体、拥轻合重、攻守平衡——在这十二个字的指引下，你怎么评价复星国际上半年的成绩？

徐晓亮：上半年各个板块的业务拓展，都是围绕这十二个字来的。首先讲“瘦身健体”，是有标准的。我们给产业定了标准，给资产也定了标准。

产业我们有四个维度。首先是战略，看是不是同心圆，也就是你的客户是不是家庭。第二，要有充足的现金流；第三个特别重要，是要有经营性的利润。第四，要能够可持续地分红。

符合四个，就是我们的A类产业；B类就是暂时它分不了红，但其他都满足；C类自己的资金能够自循环，但目前没有利润，还“下不了蛋”，需要明确“下蛋”的时间表。D类是现金流都不能满足要求，需要总部其他产业不断地输血，这种我们坚定退出。当然还有一类，虽然它有现金流、也赚钱，但是它跟我们的战略不契合，比如南钢，我们同样坚定瘦身。

资产也是同理。第一种，针对有价有市、有现金流、有利润的，我们优先出售；第二种，处置时可能会亏损一点，比如10%以内，我们也不犹豫地退出；第三种，有可能超过10%的亏损，也要退出，但要根据市场情况“一事一议”。第四种，针对没有现金流、亏损很大的资产，退出反而不是优先级，而是要先把运营做上去。

再来讲 “拥轻合重”，底层逻辑是民企的资金去持有 “重”资产是不匹配的。复星旅文是一个缩影，旅文彻底从“重”结构调整到“轻”，它现在的收入结构里面，98%已经来自于经营性利润。旅文旗下的Club Med，采用租赁及管理模式的度假村占比已高达85%，未来还将继续以轻资产模式扩张。

太仓阿尔卑斯国际度假区二期项目就是一个好的案例，一期是复星投资，运营成果显著，给政府带动周边的经济效应完全体现出来。所以二期由政府来投资，交给我们来管理，以轻撬重，结构大不一样。

最后再谈“攻守平衡”。有守就有攻，在进攻方面，上海的大豫园片区，投资了百亿进去，因为把外滩和豫园打通，对上海的未来发展有重要价值，其中存在巨大的运营空间；我们也看好海南作为一线度假城市的价值，复星既有亚特兰蒂斯的优势，又与海南政府长期互信，所以我们启动投资了超级地中海项目。

轻资产运营解决“错配”问题

腾讯新闻《潜望》：太仓阿尔卑斯国际度假区二期项目，你们是如何和当地政府一起推进的？

徐晓亮：本质上是解决错配和匹配的问题。对于民营企业来说，现在最困难的是资金，借钱成本很高，债务久期也短；对于国央企来说，它们的困难点不是资金，而是资金找不到匹配的资产。两者相互结合，就形成了优势互补，太仓项目50亿的投资，背后就是这样的逻辑。

同时，二期的签约，也建立在一期的成功基础之上。去年开业的阿尔卑斯国际度假区，可以说“问世即王炸”。白日方舟酒店的预售GMV超过8000万元，周末节假日一房难求；阿尔卑斯雪世界今年上半年共接待了29万人次的游客，营业额1.1亿，单日客流量最高达5000人，冬奥冠军徐梦桃、演员吴尊等名人纷纷前来体验，成为长三角地区的网红打卡点。

再加上复星在冰雪产业有着深厚积淀：Club Med作为全球领先的冰雪度假运营商，在全球共运营24家山地冰雪度假村，布局在全球各个滑雪胜地。今年上半年，Club Med全球雪村的营业额同比增长22%。在中国，既布局了三家室外雪场，也布局了太仓这样的室内雪场；既有专业的滑雪，也有老少咸宜的娱雪，滑雪和娱雪的参与人数并驾齐驱。加上复星长期以来的良好口碑和成功案例，最终促成了复星和太仓政府之间的“双向奔赴”。

出海之后，全球生态如何“协同”

腾讯新闻《潜望》：复星海外业务正在做深度化的运营，从运营里找空间、找效益。复星海外企业之间、业态之间，业务的协同还是有非常巨大的空间的，你们是怎么做的，能否举些例子？

徐晓亮：复星顶层一直在强调一个概念，经营性利润。同样一件事情，产业去做和保险去做，出来的利润定义是不一样的。经营性利润是通过产业运营出来的利润，这是可持续的利润。

在业务协同上，复星旗下的葡萄牙保险（简称“葡保”）是很好的典范。第一，它在葡萄牙居领先地位，市占率最高。但葡萄牙市场不大，它需要匹配更大的全球资产网络。而复星之前在日本、北美、欧洲等多地搭建了海外蜂巢。这些平台原来管理第三方资金，现在它帮助葡保资金在相关领域迅速铺开，这是复星生态非常大的赋能，而且是彼此赋能。因为这些资管公司也很开心——我有更多资金可以管理，更能发挥我的资管能力。

第二，葡保自己又走出葡萄牙市场，去了拉美不少西葡语区国家，这几年业务增长突飞猛进，在秘鲁、玻利维亚等市场保持领先地位。葡保今年上半年收入利润的40%，来自葡萄牙以外的市场。它们发现不同发展时期的国家，存在运营的“空差”，即“这里发生的事情，那里会再来一遍”。拉美国家经济发展后，对保险的需求变为刚需，我们提早去布局，这几年收获就非常好，下一步葡保计划到非洲去布局。

第三，葡保在葡萄牙投资了国内最大的医疗保健服务集团，最大的上市非国有银行，形成很好的业务生态协同。当地富裕家庭买了葡保的保险，然后葡保有最好的医疗给你保障。本来三个企业是没有关系的，因为导入了复星的生态打法，帮助葡保在国内做了这样的生态布局，就形成了非常好的生态融通和相互赋能，拓展了利润空间。

全球化组织机制作支撑

腾讯新闻《潜望》：复星创业32年以来，国际化一直是关键词之一。近年来我们也看到中国的企业出海浪潮，背后有中国积累多年的供应链优势，也有精细化运营和组织能力的优势。对于复星来说，全球化布局早已开始，从营收结构来看，海外占整体营收的比例也在逐年递增，近年上半年这一数字是47%。复星的全球化运营，以及跨文化的全球化组织，是如何管理的？

徐晓亮：全球化最难的考验是组织能力的建设和运营。复星比较早就强调了全球合伙人的概念。在全球合伙人里面，不以肤色、年龄、性别区分。合伙的本质是共担风险、共享成果。复星在海外能够一步步铺开来、运营开来，跟我们海外的合伙人很有很大关系。

第二，团队梯队建设也很重要。所以复星对于海外的组织，事情上的管理，我们只要定方向重点、以预算为核心。但是人这块，我们是具体管到班子成员，班子里面要有梯队，要有A、B角的二元结构。

第三，全球化需要彼此打通，核心靠机制、靠文化。机制上，我们推崇联手，指的是有一场战役，大家联手一起去打，而不是简单地今天我帮你、明天你帮我。其中我们建立了战役机制，这也是疫情以后复星抓到的组织运作中很重要的点，因为我们有大大小小的战役，联手一起进入战役，打完之后我们“论功行赏”，这样一来，大家的友谊也从原来的“同学”发展到如今的“战友”。

新周期下“卷”是逃不掉的

腾讯新闻《潜望》：我看到一个数据，今年暑期，复星旗下的三亚亚特兰蒂斯的入住率是94%，但客单价同比是有所下滑。近两年的资产价格波动，对于个人家庭的资产负债表的影响已经出现，这进一步影响到具体的消费行为。复星在策略层面是如何来思考的？会怎么应对？

徐晓亮：中国不缺消费，缺的是真正跟客户匹配的好产品。如果你的内容、你的服务能够让客户体验舒服，消费者愿意买单。

因此，“卷”是逃不掉的，无非是选什么样的卷法。复星选的是向上“卷”而不向下“卷”，向外“卷”而不是固定在一个地方“内卷”。

消费有升降，更有分级；我们不选择降级竞争，而选择分级竞争。比如说，在传统酒店这一块，我们不会去碰，但是我们要引领度假酒店的发展，就像三亚亚特兰蒂斯，是打造海南乃至中国的度假酒店地标。

“上卷”不“下卷”，指的是走品牌经营之路，坚决打造品牌，围绕品牌对应的客户，取一舍九。复星的城市度假、冰雪度假都是这个底层逻辑，围绕核心客户，进一步强化品牌力、产品力、IP运营能力。

“外卷”不“内卷”，就是要走出去，“不出海，就出局”。比如葡萄牙保险，对它来说离开葡萄牙就是出海，目前在西葡语区发展迅猛。不要只在本国市场卷，到全球就会有非常广阔的空间。

腾讯新闻《潜望》

作者：冯彪 编辑：刘鹏

近日，重庆、内蒙古等下属地方政府成立专门工作组推进地方债化解引起关注。

实际上，防范化解地方债务风险是近年来部分地方政府的重要任务之一。财政部公布的地方债务数据显示，截至2024年6月末，全国地方政府债务余额426098亿元，而去年6月全国地方政府债务余额为377999亿元。

围绕当前化解地方债的热点问题，以及积极的财政政策如何有效发力，腾讯新闻《潜望》对话了西京研究院院长赵建。他认为，今年地方债务化解的压力主要来自土地出让金收入和发债减少导致的现金流压力。

在赵建看来，虽然有债务化解的压力，但是最终的目标不是债务被解决掉，而是整个经济发展起来，也只有经济增长才能够化解债务压力。因此，赵建认为，地方政府不宜过度地渲染过紧日子，还是需要着眼于推进经济增长。此外，他也建议中央政府加大在民生领域的财政支持力度，提升信心。

以下是与赵建对话全文：

《潜望》：地方债化解已经持续几年了，您认为问题的根源是什么？

赵建：地方债是跟房地产的形势紧密相连的。房地产下行，使地方政府的土地财政和土地金融承压。土地金融本质上就是城投债。

当前地方政府面临的地方债化解压力，它是过去几十年所积累的矛盾的集中爆发。在2008年美国的次贷危机之后，外需减少，需要重启内需，主要的方式就是地方政府卖地，房地产开发商拿地开发变成房子，居民从银行贷款买房。在此过程中，地方政府是一种发展型的、建设型的政府，它依靠卖地的资金搞基础设施建设、增加学校医院等公共服务，从而实现了城市化进程的快速发展和经济增长。

但是同时，这个过程背后积累了大量的债务。过去没有感觉到债务的压力是因为房地产处在一个向上的周期。但是现在房地产处于下行周期，再加上中央要求地方政府的转变发展模式，改变原来的债务型的财政，导致地方政府的现金流承压，这就使债务化解面临压力。

《潜望》：多地政府成立工作专办推进化解地方债，您认为当前的压力主要在哪些方面？

赵建：今年我认为地方政府面临更大的压力就是土地转让金收入和地方债的发行都不及预期。

财政部的数据显示，今年1-7月地方政府性基金预算本级收入20909亿元，同比下降20.7%，其中，国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%。 在发债方面，今年1-6月，全国政府发行新增地方政府债券18259亿元，其中一般债券3324亿元、专项债券14935亿元。 而在2023年1-6月，全国发行新增债券27353亿元，其中一般债券4344亿元、专项债券23009亿元。也就是说土地出让金收入和发行债券两个重要的现金流都出现了下降。

在这种情况下，地方政府的各种费用支出，包括政府运营的基本费用、公务员工资、教师的工资等都面临压力。

当然，地方政府会向中央政府寻求帮助，中央政府通过特别国债和长期国债帮助地方去置换债务，把高息的债务换成低息的，但是这个不能解决根本问题。根本问题还是地方政府现金流压力，原来依赖的现金流突然减少，又没有找到新的开源，虽然当前中央定调要培养地方政府自主财力，但这个东西是很慢的，不能解燃眉之急，现金流的短缺是当务之急。

《潜望》：一些地方政府主要通过处置资产的方式还债，您如何看待这种化债的方式？

赵建：有些地方政府的流动性还是比较好的，可以通过银行借款筹集资金，有资质的地方政府还能继续发城投债，但是有部分地方政府，特别是过去过度依赖土地出让金收入和发债的政府，就只能通过处置存量资产了。

但是处置资产其实也是挺难的。因为地方政府掌握的部分资产很多或者大部分都是一些非盈利的资产，比如说产业园、平台公司、产业新城等，有些可能本来就是空壳，或者是一些低效益的资产，这些东西都很难让社会资本去接盘的。

另外，出售资产能否成功，民营资本是否接手，一方面看价格是否合适，另一方面民营企业也会考虑当地营商环境如何、是否有投资机会等。但是，地方政府出售资产，在定价的时候也有很多制度性的障碍，比如是否造成国有资产流失，会不会被问责等等。因此，处置资产的难度是很大的。

《潜望》：对化解地方债，您觉得短期方案和长效机制有哪些？

赵建：我认为，中央政府还是给了地方政府很硬性的要求，对发新债，新上投资项目都有硬性的约束，要求地方精兵简政，要求地方进行结构性的改革。但是，这也不是没有底线，还是要有资金额度去兜住基本的底线风险，比如特别国债会有一些特别的额度分到不同的地方。所以双方其实还有点博弈的意味，看谁能熬得过谁。

至于化债方案，我觉得能稳住就不错，首先就是熬周期，挺过这一关。化解压力也不能依赖政策，如果政策是万能的，世界上就没有危机了。然后就是在发展中解决这些问题。最终的解决不是债务被解决掉，而是整个经济发展起来。如果经济发展不起来，地方债就不能很好化解，就会形成恶性循环、通缩循环。

在长效机制方面，就要回到三中全会的定调里面，包括中央和地方财权事权的划分，增加地方自主财力等。

《潜望》：有学者认为，在积极的财政政策基调下，地方政府还是应该积极作为，不宜过度渲染过紧日子，您怎么看？

赵建：我觉得现在地方政府的政策存在一个很大的问题和扭曲，它更多的是在口号上渲染过紧日子，但没有在行动上解决实际问题。地方政府说的紧日子这个概念可能主要是财政资金不要浪费，加强成本管理，这个是可以的。

但是，这个口号本身就释放一个紧缩的预期。这个不利于当前经济的预期和信心的恢复。比如，政府支出或者公务消费，以及公务员的薪酬收入，这些消费和支出本身就是整个社会平均收入和支出的一个基准。政府是投资者也是消费者，公务员也是一个很大的消费群体，是中国现代经济的一部分，为什么要让他们过紧日子呢？地方政府可以从体制上、法律上反对浪费的问题，但没有必要让机构和人都过紧日子。

《潜望》：有观点认为，以前中央的宏观政策出台后，地方积极行动，对政策效果有放大作用，如果地方政府的积极性不高，财政政策的效果有限。您对财政政策有哪些建议呢？

赵建：财政政策实施有一个财政乘数，政府的投资会有一个拉动作用，把资金投在不同的领域可能创造的拉动效应会不一样，特别是对拉动民营企业积极性的效果不一样。现在财政乘数确实存在下降的情况。

我的建议是要多搞民生财政。第一，中央政府应该把民生相关的事权揽过来，然后中央通过发国债来解决，降低地方政府在民生方面事权和负担。如果地方政府事权过多，然后财权又限制了，那财政肯定难以支撑。

第二，中央应该通过财政资源大力完善社会保障，提高失业救济，提高医疗水平，这样的话可以提振居民的信心，免除后顾之忧。我认为，我国当前的发展阶段，要有一个新的理念，就是不要以为我们的高铁、机场、道路管网这些已经建了很多了，不要以为只有这些才是国家资产，我觉得民心和信心还是一个最大的无形资产。我觉得将来这是我们财政投资的方向，社会保障稳定了之后，消费就起来了，经济会循环起来。

腾讯新闻《潜望》

作者 谢照青

编辑 何西

香港政府于2022年10月推出放宽的人才政策，正在给港岛带来各方面的变化。蜂拥而来的富裕优才群体，开始支撑起香港豪宅租赁半边天。

有着香港豪宅买卖租赁超30年经验的中原地产资深董事何兆棠，8月底在香港中环的办公室对腾讯新闻《潜望》描述了一个数据：“香港过去这半年中，超级豪宅的租客中超过一半是新来港的内地有钱人。”

腾讯新闻《潜望》获悉，近期香港最贵的两单超级豪宅租客都是内地富豪，其中一套位于香港山顶的别墅，每月租金85万港元——该租客为港府“人才招揽计划”下的内地优才。

“今年这一批超级豪宅的租客中不少是以优才计划过来的。”据何兆棠观察，这些租客普遍年龄在40岁左右，包括富二代和一些企业家新贵。

40岁——他们相较于疫情前在港的内地富豪更年轻。何兆棠发现，新来港的内地有钱人租豪宅的时候更在意隐私和生活方式，“新来这一波内地有钱人在香港不想让别人知道他们有钱，以前内地来港的富豪更想让别人知道他们有钱，这个是很大的不同。”

新人们所青睐的区域也有所不同。何兆棠表示，相较于之前内地富豪喜欢的山顶豪宅片区，新来者们更多愿意选择港岛南及浅水湾等片区——在此之前，这片区租客超过70%都是外国人，而现在，说普通话的租客接近一半。

内地人在港排队租豪宅

新富豪们的到来，让香港的豪宅租赁市场缓了过来。在此之前，一些欧美外资公司减少高管派驻以及疫情等因素，导致豪宅租赁市场有些动荡。

莱坊高级董事、大中华区研究及谘询部主管王兆麒对腾讯新闻《潜望》表示，这些外派公司高管的减少导致豪宅租赁下降的需求正在被内地富豪填补。

中原地产资深董事何兆棠提供的数据可能更为具体一些。他所覆盖的传统豪宅片区，包括山顶、港岛南区浅水湾等数据显示，每月租金超过8万以上的今年上半年成交约200宗，超过50%都是内地人。

新鸿基地产住宅租赁Signature Homes董事总经理孙伟刚补充了另外一个数据，前来咨询豪宅租赁的客户中，有70%都讲普通话。新鸿基地产是香港租赁市场最大的业主，自持超过3000套物业出租，包括大量的大平层和别墅等豪宅。

以新鸿基旗下半山的传统豪宅小区帝景园为例，现在的租金约8万-18万港元/月。孙伟刚对腾讯新闻《潜望》透露，该小区已经没有空房，想租的人需要排队，这些排队的人超过70%都是近年赴港的内地优才群体。这是香港豪宅市场少有的排队租房现象。

供需关系的重新调整，带动香港豪宅租金的上涨。王兆麒对腾讯新闻《潜望》表示，相较于香港中小型户型近1.6%的涨幅，豪宅的涨幅向来滞后一些，但现在香港豪宅的租金正逐渐上升。

莱坊最新的数据显示，香港豪宅今年上半年涨幅为0.1%。不过，王兆麒表示，香港豪宅租赁高峰期的7月和8月暂未做统计，他预计今年香港豪宅的租赁市场涨幅大约为3%-5%。

香港差饷物业估价署最新的数据显示，截至6月底，香港豪宅（超过100平米）的租金指数为146.4，尽管相较于2018年10月市场高峰期159的租金指数尚有一些距离，但已经接近疫情前2019年底的149.4，也是过去24个月以来的新高。

香港传统豪宅的租赁数据表现更为直观。香港政府最新的的租金指数显示，包括九龙和香港岛在内的核心区豪宅租金指数均有大幅上涨，其中港岛区160平米以上的豪宅涨幅最大，从440涨至500，即13%。

港府招揽人才策略奏效

香港政府的人才招揽计划是香港豪宅租金上涨的重要原因。孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，他所管理的3000多套房中，这一年越来越多新来港的人入住，“得益于香港政府的高才通和优才计划。”

港府为了吸引人才于2022年10月推出放宽的人才政策。港府的数据显示，截至2023年底，高才通计划获批的人数约5.1万，其中约3.6万人已经抵港。与此同时，香港优才计划下，仅2023年，已有10455人获批，这一数据是疫情之前2019年的10倍。高才通计划及优才计划的抵港人士中，超过98%都来自内地。

相对本地月收入2万港元的中位数来说，这些获批的内地高才和优才在港属于高收入群体。香港劳工及福利局今年初的调查结果显示，新来港的高才每月工作收入的中位数约为5万港元，其中约25%收入达10万港元，约10%的人则高至20万港元或以上。

对该群体颇为熟悉的孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，相较于高才而言，优才的群体相对年纪要大一些，更多是公司高管或生意人，优才群体的年收入整体要高不少。他也指出A类高才和优才是香港超级豪宅的主力军。（备注：高才A类要求在申请的前一年，全年收入达港币250万元或以上或等值外币）。

何兆棠透露，他所负责的香港传统豪宅片区中，大多数的内地租客都是新来港的优才和高才群体。这些人约40岁左右，不乏一些富二代、企业高管和生意人。他们大多数都有适龄孩子，需要赴港就读一些国际学校。这也是在临8月底开学之前的几个月，香港豪宅区租赁市场火热的原因之一。

“浅水湾片区比较受年轻有钱的内地人的喜欢。“何兆棠对腾讯新闻《潜望》表示，这是因为新来港的这些有钱人更低调，不太愿意在港暴露自己的有钱身份。他透露称，这和疫情之前内地传统富人在港更希望别人知道自己是富豪，有很大的不同，浅水湾片区虽然交通不够方便但是安静，且国际学校众多，还有沙滩和海景。

据何兆棠透露，现在浅水湾片区适合年轻家庭的三房和四房暂时已经没有租盘。公开数据显示，浅水湾相对新的豪宅（包括大平层和别墅）租金价格在8-35万港元每月不等。

除此之外，山顶南区传统豪宅依旧是内地相对更有钱的富豪们的心头所好，这一区域以山顶片区别墅为主，租金每月在20-100万港元不等。据何兆棠提供的数据显示，过去这几个月山顶大额租赁成交中，不少租金超过50万港元/月，其中超过70万港元/月的租客都是内地人。

腾讯新闻《潜望》获悉，包括寿山村道每月租金85万港元及山顶的每月租金99.4万港元的租客都是新来港的内地富豪。

何兆棠对腾讯新闻《潜望》表示，现在新来的内地富豪租豪宅和以前用途差不多，即自用或者做会所。不同的是，以前的富豪租客大多走公司账目，现在这些富豪租客都是私人出钱。

在和腾讯新闻《潜望》对话期间，业务繁忙的何兆棠就接到了多个豪宅业主的咨询电话，他们希望在这一波豪宅租赁热潮中加快放盘。其中一个山顶别墅，疫情之前曾经租金高达近200万港元/月，现在业主希望以160万港元/月放盘，以尽快租出。

香港老牌地产商努力获客

想抓住这一波内地有钱人赴港热潮的除了私人业主外，还有老牌的地产商，比如新鸿基地产。

新鸿基地产住宅租赁Signature Homes董事总经理孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，除了对隐私度的要求外，新来港的内地有钱人对于生活品质和地段也有不同的要求。

公开数据显示，新鸿基地产持有港铁站上盖国际金融中心旁的四季汇、环球贸易广场旁的港景汇、中半山的帝景园及港岛南区的别墅等传统豪宅项目及多个针对Z世代的服务式公寓等3000多套业务，其租金范围从2万至20万港元每月不等。新鸿基地产也是香港租赁市场最大的业主之一。

其中，四季汇是2018年之前内地富豪在港的聚集点，包括不限于Tom网创办人之一冯琦等相对年长的富豪。

何兆棠表示，若是想抓住这一群体，业主需要做些改变来满足他们：比如内地人非常在意房子的新旧程度，香港不少楼龄较大的豪宅需要翻新。

这也是孙伟刚认同的地方。他所在的团队在此之前特意翻新了位于中环半山的豪宅帝景园，随后租金涨了20-50%不等，现在每月租金约8万-18万港元。

孙伟刚腾讯新闻《潜望》透露，新鸿基地产作为开发商，对于翻新工程也很熟悉，帝景园于2年前做了全部翻新，包括室内外的硬件和软件，甚至连大堂都翻新，“翻新至可以出售的程度“，吸引了更多的内地租客。

据他提供的数据显示，现在帝景园的出租率超过90%，剩下的部分还在装修，已经有不少内地人在排队等着租翻新后的房子。

“翻新是过去这段时间超级豪宅业主都想做的事情。“但腾讯新闻《潜望》获悉，这些超级豪宅的翻新成本并不便宜，比如山顶别墅的翻新可能高达几千万港元。

超级豪宅翻新后成功以高价出租的案例并不少。公开资料显示，香港老牌家族南丰集团旗下位于山顶的The Mount Austin别墅四年前月租金约50万港元，早些时候以58万港元放盘迟迟未能出租出去，经过翻新后，于今年第二季度以80万港元成功出租。

除了富豪群体外，孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，新鸿基地产也看到了更年轻的内地赴港高才群体的机会。

高才（除A类）虽然相较于优才收入稍低，但是按照政府公布的高才中位数收入为5万港元每月，其中超过25%的人收入超过10万港元每月。

孙伟刚认为，这个群体相对比较年轻，更多X世代，更在意生活的便捷性，关注居住环境的配套设施和社交需求。为此，孙伟刚对腾讯新闻《潜望》透露，新鸿基地产将旗下位于新九龙地铁附近的项目TOWNPLACE WEST KOWLOON本舍项目定为人才公寓，租金在2万至4万港元不等，希望可以抓住新来港的高才群体。

孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，现在该公寓的入住率接近90%，其中超过50%都是内地人，以高才群体为主，大多年龄40岁以下，也不乏20岁出头的学生群体。

腾讯新闻《潜望》

作者 冯彪 编辑 刘鹏

身居国内粮油龙头地位的金龙鱼陷入业绩尴尬。2024年上半年，金龙鱼营业收入超千亿，但是净利润率仅1%。而且，自金龙鱼上市以来，“赚钱能力”明显弱于上市之前。

金龙鱼曾被资本市场热炒，2020年以25.70元/股价格上市后，股价快速飙升，一度超过145元/股，市值最高峰曾超过7800亿，但现在金龙鱼总市值仅剩1400亿左右，距离历史高点减少了6400亿。

金龙鱼全称益海嘉里金龙鱼公司，其母公司为注册在新加坡的丰益国际，其大股东则是大名鼎鼎的马来西亚华人首富、有“亚洲糖王”之称的郭鹤年及其侄子郭孔丰。早在上世纪90年代，郭孔丰便开始在中国布局粮油、面粉、油脂科技等产业，并且引领了从散装油到小包装油的消费模式变革。

面对大幅缩水的市值，金龙鱼控股股东称再次自愿将首发前限售股份的锁定期延长一年，试图提升投资者信心。然而，如何提升盈利能力的问题仍然待解。

上市后净利润连续下滑，上半年经销商数量首降

2024年上半年，金龙鱼实现营业收入1094.78亿元，同比下降了7.78%，净利润10.97亿元，同比增长13.57%。

不过，在10.97亿的净利润里面，非经常性的收益超过9亿，扣非净利润仅1.6亿元。在合计超9个亿的非经常性损益里面，作为套期保值的衍生工具及结构性存款产生的收益为10.29亿。

即便是1.6亿的扣非净利润，已较去年同期增长了超10倍，因为2023年上半年金龙鱼的扣非净利润仅1442.7万元。

在金龙鱼过往的业绩中，非经常性损益金额较大。对此，金龙鱼的解释是为了减小原材料价格和汇率波动等因素，公司使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值。

如果不考虑套期保值的非经常性损益，从金龙鱼的经营性现金流来看，同样波动很大。今年上半年，金龙鱼经营现金流净额为16.36亿元，而去年同期为107.33亿元，同比降幅达到84.76%。

实际上，自金龙鱼上市以来，多年均存在增收不增利的情况。

上市之前的2017 年、2018 年及2019 年，金龙鱼营业收入分别为1507.66 亿元、1670.74亿元和1707.43 亿元，实现净利润分别为52.84 亿元、55.17 亿元和55.64 亿元。

2020年上市当年，尽管受到新冠疫情对餐饮业的冲击，以及大豆等原材料价格的上涨，但是金龙鱼创下1949.22亿元营收和超60亿元的净利润，扣除非经常性损益的净利润达到87.92亿元。但是自此以后的几年，金龙鱼的经营规模虽然在增长，但是“赚钱”能力却连年下降。

从2021年到2023年，金龙鱼营业收入分别达到2262.25亿元、2574.85亿元、2515.24亿元，但是净利润却分别为41.32、30.11和28.48亿元。2023年的净利润较上市当年的高光时刻已经“腰斩”，净利润率从上市前的3%以上，降至上市后的不足2%。

此外，金龙鱼的毛利率近年下降明显。2020年，金龙鱼毛利率超过11%，但是2023年已降至4.83%，今年上半年回升至4.9%。与其它同行业的上市公司相比，金龙鱼的毛利率也偏低，比如调味品巨头海天味业毛利率超过30%，中粮集团旗下主营粮油加工的中粮科工毛利率超过20%。

对于上市前后业绩的波动，金龙鱼对腾讯新闻《潜望》解释，因为受原材料价格波动、消费需求、市场竞争等因素的影响，利润有所波动。

另外值得关注的一个现象是，金龙鱼的经销商数量在今年上半年首次减少。2020年上市至2023年以来的经销商数量分别为5097家、6121家、7768家和8722家。今年上半年减少了465家经销商至8257家。

对于经销商数量下降，金龙鱼回应称，这是根据业务发展需要，会持续对经销商进行相应评估，对部分合作意愿不强、业绩长期较差的经销商进行优化，其中也有梳理合并同一个经销商存在多个户头的情况，经销商数量的变动对公司业务没有造成影响。

价格下行挤压利润空间，央厨项目仍处于业务初期

在金龙鱼的业务分类中，包括米面油在内的厨房食品占比最大，而该业务受原材料价格的影响也最为明显。今年以来，大豆等粮油原材料价格处在下行过程。国家统计局的数据显示，2023年12月大豆（黄豆）价格在4800元/吨左右，今年6月已降至4500元/吨左右。然而，对于原材料成本的下降，对于金龙鱼的利润却并不一定是利好。

具体而言，金龙鱼对腾讯新闻《潜望》表示，上半年金龙鱼的厨房食品销量同比上涨，一方面受益于原材料成本的下降，零售渠道的产品的毛利率及利润同比增长；但是另一方面，价格下行挤压了餐饮及食品工业渠道产品的利润空间，其中面粉业务由于市场需求不振、竞争激烈及副产品价格低迷，导致面粉业务亏损。

近年来，为了摆脱米面油业务的同质化激烈竞争，金龙鱼试图通过多元化的业务布局提升盈利能力。比如，金龙鱼向下游的调味品、日化、中央厨房园区等业务发展，进一步将下游食品加工与上游农产品加工结合，做综合性的食品加工企业。

金龙鱼近年重点布局中央厨房项目颇受市场关注，在央厨生产园区内，金龙鱼既自己加工中央厨房产品，也引进其它中央厨房加工企业。

对于中央厨房业务当前的进展及是否实现盈利，金龙鱼回复腾讯新闻《潜望》时表示，目前央厨项目仍处于业务初期，但公司央厨园区的业务模式仍在不断向好的方向发展，通过这一模式可以有效降低企业生产、经营、运输、销售等各项运营成本，所以长远来看对央厨园区业务充满信心。

目前从金龙鱼的分业务毛利率来看，厨房食品和饲料原料及油脂科技的毛利率分别是6.86%和1.01%。

但是被列入其它业务分类的毛利率高达22.61%。金龙鱼对腾讯新闻《潜望》表示，其它业务个体包括中转收入、能源销售收入、废弃材料收入和备件销售收入等，虽然毛利率较高但是占比很小。

划重点

腾讯新闻《潜望》

作者 徐昙

编辑 刘鹏

2024年，是餐饮业尤为困难的一年，上半年倒闭了约105万家餐饮企业，接近2023年全年倒闭餐饮企业的总量（据天眼查数据）。在这样的背景下，餐饮企业还能怎么活？

8月27日，海底捞公布了2024上半年财报，营收214.91亿元，同比增长13.8%；核心经营利润27.99亿元，同比增长13.0%，收入与核心经营利润创历史新高。凭什么海底捞能走出一条逆势增长曲线呢？

值得注意的是，海底捞推出了一个高级管理团队“运营五虎将”，分别是副总经理，产品委员会主任，执行董事宋青；副总经理邵志东；轮值COO苗喜庆；创业委员会主教练，焰请烤肉铺子品牌创始人杨华；海底捞营销部长兼大区经理张关平。他们将在创业机制、产品创新、供应链保障、运营协同、营销支持五大领域促进创新创业项目和公司整体发展。人的调整则意味着顺应不同发展阶段的战略的调整。

虽然海底捞创始人张勇曾说，“海底捞这辆车只能由我驾驶，谁也别跟我争方向盘，谁争谁下车。“但是从2020年成立决策委员会，2021年把CEO岗位让渡给杨利娟后，张勇已越来越放权。

张勇的大徒弟，最得力的干将杨利娟转向海外业务，被委任为特海国际CEO。6月份，海底捞新的CEO苟轶群接替了杨利娟的职位。

杨利娟的特点是杀伐果断，2021年，海底捞遭遇了30年来41.6亿元的历史性亏损，被打进了ICU。过去三年的战略落到执行层面就是“啄木鸟计划”、“硬骨头计划”，是由杨利娟来完成的。核心词就是铁腕关店、制度调整、组织架构变革。

海底捞现阶段的战略规划被设定为“红石榴计划”，即多品牌战略。比如海底捞新创品牌焰请烤肉、小嗨火锅、五谷三餐、苗师兄香锅等。

新任CEO苟轶群也是老臣，2002年加入海底捞，曾任首席财务官、信息技术负责人、供应链及采购负责人，从其主导创立过“创业创新委员会”和“数字化运营委员会”，以及从事过投资业务看，他现在的任务是带领五虎将推进“红石榴计划”。海底捞进入了多品牌管理，系统化精细化管理的阶段。

图说：海底捞历年门店数量与翻台率数据。

不认同“双手改变命运”的，再优秀也不要

海底捞从市场低谷翻身成功，从根子上说，仍然取决于张勇设计的独特的企业文化，核心的价值观是“双手改变命运”。张勇有他独特的培养方式，最终打造出了忠诚度极高、信奉“双手改变命运”的团队。目前的核心管理团队，可以说是“双手改变命运”的典型代表。

张勇说，管理层第一就要选拔有相同价值观的人才。不赞同核心价值观“双手改变命运”的，再优秀也不要。

“运营五虎将”中，宋青、杨华、苗喜庆、张关平都是海底捞从业超过17年的元老。他们大多和张勇一样，学历不高，都是从门店服务员干起来的。最初，这是企业成立早期高管们的自然成长经历，后来，张勇把这个传统变成了制度。就是哈佛、耶鲁等藤校毕业的进海底捞，也要去门店做服务员历练。因为海底捞从火锅衍生的供应链等所有业务，最终都是服务门店的，不了解门店，无法作出最准确的决策。

此管理团队只有邵志东是2010年空降到海底捞的外部高管，曾任人力资源主管、信息技术、轮值COO等职位。刚到海底捞就经历了一场冲突——秋裤事件。

2010年4月1日，拥有计算机硕士、人力资源博士学位的邵志东入职海底捞，创办海底捞大学（企业培训中心）。11月入秋的时候在北京郊区举办了一场优秀领班培训。当时天气转凉，又在山区，员工都很冷。副总宋青觉察后马上张罗给每人买了一条秋裤，第二天就分发给了大家。邵志东对这个行为很不理解，虽然给员工买秋裤没错，但是按程序应该知会海底捞培训负责人来操办，怎么能直接出手不按流程办事呢。

两人为此事产生的冲突甚至闹到了张勇那里。最后的结果是每人各打50大板，买秋裤的钱两人各自承担一半。

这次冲突更像是原生土壤培育出来的干部和空降兵的一次冲突，是外来文化和原生文化的一次冲突。宋青谈到此事也认为，“这件事是两批人磨合的爆发，是两种人的结合。”

宋青几乎是海底捞原生文化培育出来的代表。2000年18岁就进入了海底捞，最初在西安店做服务员，采购员。在西安冬天寒冷的早晨去菜市场买菜，因为细心挑拣触怒过摊主。

西安店是海底捞走出四川的第一站，张勇和杨利娟几乎是宋青最早的师傅，后来每个阶段，都有师傅手把手地教，包括梳理供应链的架构，送她去商学院学习。直到她出任供应链负责人。

“不能让员工冻着”“马上行动”，几乎是土生土长的海底捞干部的行事风格。但现在宋青认为，和她有同样想法的人必须要有流程规范的约束。

邵志东和腾讯新闻说，目前海底捞的高管有两类人，一类可以比喻为“走干讲”的代表，一线服务员干起来的，行动力特别强，执行力特别强，对企业文化的认知更深刻，这是烙印在他们血液里面的，敢打、敢拼的，是很典型的一群人。

另外一群人是“读写想”的代表，不是从服务员干起来的像我这样为代表的一群人，想得会更多一些，行动力慢一些，但是系统化思考要更完善。这两类干部在认知上，或者做事方式上差异还是比较大的。海底捞的高管团队就是在这样的磨合当中逐渐调整的、逐渐融合的。

一般来说，空降兵到海底捞有较大“体感适应期”。邵志东说，海底捞有一个典型特点，今天说完了明天就干，明天就要结果。最初，我一直徘徊在开枪和瞄准之间，到底是先开枪还是先瞄准，我们的习惯肯定是想好了再干，哪能上来就干？这件事情在我刚来海底捞后困扰了我两三年的时间。我们的习惯是先瞄准。但是海底捞的习惯是收到指令先开枪，打了再说。反正打100枪自然就准了。

2012年4月，邵志东在加入海底捞两年后，被委派为海底捞北京四店店长，店里120多个员工，50对夫妻。邵志东说，我职业生涯从未管过这样一群人，批评老公，老婆可能会不高兴。不但要管业务，还要揣摩人心。对人性的了解也是海底捞的必修课。

他认为：“张大哥的用人风格就是这样，他觉得像我这样的人应该补一线的课，所以让我做店经理。”

做了一年多店长后，邵志东又轮岗各个业务板块，在北京推出海底捞首家智慧餐厅，主管人力资源部、信息部，做北京区域教练，轮值COO，到如今的集团副总。他感触颇多：“洞察人性，我学了十年”。

不要和基层员工谈情怀，要谈利益

张勇选干部，有几个衡量尺度：第一要爱海底捞；第二是业务熟练；第三是洞察人性。

热爱自己的企业几乎是所有公司对员工的倡议。但是怎么才能做到这一点呢？

笔者对海底捞的观察有两点：利益驱动+对公司深深的归属感。

张勇有一个观点，不要和基层员工谈情怀，要和基层员工谈利益。落到实处，就是及时激励，不吝惜给钱。

轮值COO苗喜庆出身河南农村，有苦难的童年经历，10几岁就辍学在西安打工。2007年到海底捞的原因，是海底捞服务员的工资是800元/月，比他就职的酒店多了200。到海底捞的第一个月，因为工作努力，拿到了800元+150元奖金，他非常高兴。

三个月后，苗喜庆做到领班，月薪涨到了1500 以上。九个月后，他做到了大堂经理，月薪涨到3000 多块钱。5年时间，他升任店长，工资达到8000元/月。在2012年，远超同行。近年，海底捞店长的月薪曾上过热搜，基本工资+本店分红+徒弟店分红+徒孙店分红，极为优秀的店长年薪接近200万。

那时候，苗喜庆觉得每天都有使不完的劲。

苗喜庆对腾讯新闻说，“其实一直认为自己做得非常不好，但是公司一直给机会、给平台，直到现在做轮值COO。”

2012年，苗喜庆在升任郑州四店店长前，还是实习店长。店里发生了一场火灾，造成了255万元损失。他认为店长转正的事肯定黄了。但是此事在公司内部做了通报后，还是让他做了店长。一次在泰国奖励优秀店长旅行，他不巧坐在张勇旁边，张勇问他是谁？他说郑州四店店长苗喜庆。张勇说，喔，就是那个失火的店长。苗喜庆吓得愣在原地。

后来，苗喜庆总是能从店长——家族长——优秀大区经理中脱颖而出。苗喜庆认为，对公司非常感恩，是因为海底捞能承担成本巨大的试错和对高管信任。

信任也是创新驱动力的一种。海底捞营销部长张关平，2006年20岁加入海底捞，从传菜员做到店长、家族长、大区经理，目前兼任营销部部长。他正在设计一套适应不同地域、不同客群的营销方案，试图成为通用型模版。“海底捞的1000多家门店能有1000多种玩法”，“店经理只要不违反红线，就应该放开去跑”。

海底捞如何培养干部

任正非曾说，将军都是选拔出来的，不是培养出来的。这也是一些商学院教授的观点。

但张勇不一样，他认为人是可以培养的。海底捞的诸多高管，几乎都是张勇一手调教的。

他最常规的做法就是让高管到不同的岗位上轮岗，所谓“一岗多能”，同时督促高管去做创新的事。比如西安片区的统筹教练杨华，自1999年入职以来，担任过店经理、小区经理、大区经理等，目前是海底捞创业主教练、子品牌焰请烤肉铺子的创始人。

2020年，海底捞首次提出多品牌战略，动员所有的统筹教练在内部进行二次创业。杨华很不想打破目前的舒适区。

张勇了解诸多高管，对杨华这样讲：“一定要让自己舒服，不行就回来继续当统筹教练。”这句话对杨华反而像个刺激，她做事的劲头一下子被激发出来了。

人的本性是不想改变，逼着员工不断尝试改变，才能激发员工潜能，从而带来业务的日新月异。

杨华和腾讯新闻说，“张大哥会在每一个阶段，推荐我们读不同的书。比如我做普通员工时，推荐我读《致加西亚的信》，使命必达；我做领班的时候，推荐我读《谁动了我的奶酪》，讲危机意识；我做店长时，推荐的是《一分钟经理人》；当我做到大区经理时，推荐的是《人性的弱点》，以及杰克韦尔奇的管理书籍。这种推荐是不间断的，他就像一个班主任，也像一个校长。”

后来，杨华又上了三个商学院，西安交大的商学院，北大商学院，新加坡国立大学商学院。像许多海底捞高管一样，在经历多年实战后，公司再送她们到商学院补理论课。

但大多时候，张勇都是“现场指导”，在现实中纠错，矫正管理层对顾客的认知。

杨华讲了一个记忆深刻的例子。有一次张勇到西安的店里视察，发现一个包间没有空调，客人吃饭时明显热得很。张勇就让所有的相关高管在那个包间里住 7 天，体会一下客人的感受。于是这些高管，白天上班，晚上就在炎热的包间里睡觉。

通常，张勇到门店，并不问“最近生意怎么样？”而会问“员工住的离店有多远？”“吃的几菜一汤？”“宿舍是否干净？”。

这其实是张勇从创业时就摸索出的理念，只有把员工照顾好，员工才会照顾好顾客。

杨华说，张大哥纠错时，像个严厉的家长。但在这个过程中，我们体会到了什么叫一手抓员工，一手抓顾客。

这两个维度最终落实到了海底捞最基本的考核。海底捞对门店并不考核营业收入和利润指标，而是员工努力度和顾客满意度，实行ABC三级打分制度。这似乎不可思议，但海底捞的考虑是，如果考核门店的利润指标，门店就会消减成本，开源节流，反而妨害了顾客体验。

张勇和高管还是谈情怀的。杨华说，张大哥会在一个非会议非正式的场合和高管们聊天，谈理想，谈感情，什么都谈。还是很开心的。

基于多年来这种从业务到精神上的指引，整个管理团队对“张大哥”绝对信任，“张大哥”就像海底捞的最强大脑，通常每半年或一年，他会指定一个方向，然后领导班子就奔着这个大方向，在不断纠错的过程中，把“张大哥”的愿景落地。

多品牌组合业态迎合新消费趋势

过去三年，杨利娟完成了阶段性使命，就是逆风翻盘，不但让海底捞活了下来，还在 2023年以经营收入414.53亿元，净利润44.95亿元，创下了成立30年以来的最好成绩。

关店，提效，控制蒙眼狂奔高速开店寻求更理性发展。但是由此也暴露了一个现实的矛盾，“双手改变命运”的核心价值观，是建立在海底捞飞速发展的基础上的，如果扩张减速，增长空间变小，又如何让员工双手改变命运呢？

同时，在消费降级的大环境下，海底捞单一主品牌是否能承担应对当下消费现实、持续发展的需求。

所以未来几年，海底捞将不断寻求业态升级，多元化发展，甚至放开加盟。开创公司的第二增长曲线。海底捞孵化了焰请烤肉铺子、小嗨火锅、苗师兄香锅等品牌，正在形成烤肉、快餐、中式正餐等多种组合业态。

2023年12月29日，海底捞旗下的首家“焰请烤肉铺子”在西安开业，开业首月就实现盈利。

焰请烤肉创建者杨华分析，认为烤肉这个模型是成立的。第一，年轻人喜欢；第二，烤肉是人类文明的第一个烹饪方法，能够被全球消费者接受，无论中日韩，还是欧美，都吃烤肉，而且一定程度上，消费者对烤肉有近乎成瘾性的消费习惯；第三，这个赛道至今没有真正的头部品牌；第四，能够跟海底捞供应链高度契合，能够嫁接得住海底捞强优势的一条赛道。

基于这几个判断，“焰请烤肉铺子”在义乌、南京、杭州的几家店也实现了盈利。

2024年3月，张勇到西安考察焰请烤肉铺子，提出了“多管制”的理念，旨在将焰请的人才体系与海底捞的资源进行整合。

杨华描述那时的感受，“像一下子插上了翅膀”，他笃定，“在海底捞强大的供应链体系、人才输送管理体系和利益分配体制的支持下，这场战役一定会打赢。”

作者：谢照青

编辑：石丁

出品：腾讯新闻《潜望》

房租的持续上涨，让在香港生活的不少人措手不及。

过去两个月租房的经历，让谢渺（化名）感受到了久违的紧迫感。5月初，她开始看房，陆续看了大概十套后，最后于7月初才敲定了。“看中的房子要么涨价太多，要么刚看中的、过几小时就被别人签约了。”谢渺说，她于去年获得高才签证，今年夏天首次赴港工作。

和她一样感觉“一房难求”的还有8月底即将赴港读研的Chenchen。她7月中旬来到香港看了一套房之后，在中介的“催促”下，就速度签约了。因为大家担心租金越往后越高，而且可选的房型也越少，毕竟在四五月份她的同学们已经陆续完成了租房的准备。

自今年2月以来，香港住宅物业房租一路上扬。中原地产数据显示，7月底，香港租金指数为122.21，连升了5个月，创了过去57个月的新高。这一指数已完全恢复至疫情之前的水平了，与2019年10月的122.63接近。

在写字楼等商用物业租金、以及各类房价持续低迷的时候，住宅物业房租上涨正在成为香港地产行业的一个新亮点。

内地学生涌入香港：租金暴涨，租房靠抢

香港房租上涨的趋势已经持续了一段时间。自2023年1月疫情通关后，香港房租只在去年6月和2023年底微调外，其他时间都一路上扬，尤其是近三个月平均涨幅超过4%。

中原地产研究部高级联席董事杨明仪指出，租金上涨和往年一样，暑假季节性的上涨。这是因为，不少家长随着孩子升学或转学等考虑换租。她表示，租金上涨最根本的原因则是需求大增，导致租赁交易上涨，由于市场可出租楼盘并未增加太多，租金自然会上涨。

“内地人涌入香港可能是今年租金上涨的主要原因之一。”中原地产沙田副区域经理伍锦基对腾讯新闻《潜望》表示。这里的内地人，包括赴港读书的内地学生和高才优才等，后者是港府为了吸引人才于2022年10月推出和放宽的人才政策。

港府的数据显示，截至2023年底，高才通计划获批的人数约5.1万，其中约3.6万人已经抵港。与此同时，高才通计划下有近2.1万名18岁以下未婚及受养子女已经来港。这些孩子可在港就读。高才通计划下的抵港人士超过98%都来自内地。

这意味着，高才通计划下，现在至少有5.7万名内地人陆续抵港。伍锦基表示，这些新抵港人士不少人选择新学年为孩子赴港插班入学，而9月就是新学期的开始，这也是不少内地人赴港租房的主要原因之一。

更为重要的是，香港政府在去年10月施政报告提及，香港政府资助的8所大学的非本地学生招生额度自2024年-25年学年开始，从20%提高至40%。在此之前，香港的大学每年可招生的非本地学生约3000个，今年下半年开始翻一倍至6000人。

据腾讯新闻《潜望》不完全统计，过去两年，香港22所非政府资助的院校或部分自资院校也在陆续扩招，包括香港珠海学院，香港都会大学及岭南大学等，从内地招生约4000人，其中岭南大学自资学生超过70%来自内地。这些学校相较于其他政府资助的学校而言，入学门槛相对较低，并不需要英文成绩或中文授课等，备受赴港的部分人士青睐。

一位今年计划申报香港都会大学的内地人对腾讯新闻《潜望》表示，她于去年底由中介协助提交申请，但是并未被录取。“竞争过于激烈，我已经工作超过15年了，现在拖家带口，并没有精力准备高门槛的其他学校。”

她后来想办法办理了受养人身份赴港，计划带着孩子在港插班就读。

今年即将赴港就读近1万人、获批的5.7万高才及其受养人陆续抵港等，都成为了过去这段时间香港租房市场的主力军。

伍锦基表示，除了香港本地人因为持续高息暂停买房计划转而租房外，赴港的内地人确实推升了住宅的租赁需求，以至于租盘供不应求。公开数据显示，香港本地最大的租赁平台中原地产的租盘数量现在大概1.1万个，相较于去年减少了10%。

过去的这个7月，公开数据显示，香港租赁市场成交2900套房，按月增长了20%。截至7月底，香港今年租赁成交了1.4万套。

新鸿基地产住宅租赁Signature Homes董事总经理孙伟刚对腾讯新闻《潜望》表示，新鸿基地产旗下的3000多套房出租率超过了80%，其中位于南昌地铁附近的“本舍”备受内地赴港高才和相对高购买力的学生喜欢。该楼盘的租金在2万-4万港元每月不等。新鸿基地产是香港租赁市场最大的业主。

新鸿基旗下半山的传统富豪小区帝景园在疫情翻新后，现在租金涨至8万-18万港元每月。孙伟刚对腾讯新闻《潜望》透露，该小区现没有空房了，想租的人需要排队，这些排队额人超过70%都是近年赴港的内地优才群体。这是香港租房少有的排队租房现象。与此同时，新鸿基地产旗下位于北角的住宅海璇，5月才对外放盘，内地租客超过70%。

中原地产沙田副区域经理伍锦基对腾讯新闻《潜望》表示，就他管辖的沙田区的租金在过去几个月涨幅接近10%，其中尤其是聚集了城市大学和中文大学的小区，比如名城及第一城等租金的涨幅更高一些。

就他了解的情况而言，涌入香港的学生租房高峰期在6月和7月，当时在上述两个小区的抢房情况比较明显，现在8月过来租房的内地学生大多都不看房直接签约了，因为临近开学且房源更少了。不过，伍锦基认为，随着8月底学生陆续开学后，香港租赁市场会在9月开始回调——这也是香港往年的租赁市场常态。

内地学生在香港撑起一个500亿的市场

新学年开学之前的几个月，香港的房租普遍会上涨。今年的涨幅相对来说，则要比往年高不少。仲量联行香港资本市场负责人陈国章对腾讯新闻《潜望》表示，除了高才和优才赴港外，内地学生涌入是主要原因之一，尤其是今年香港的大学扩招后，更多内地学生赴港读书。

和内地大学为学生提供住宿不同，香港的大专院校为学生提供的床位数量非常有限。据仲量联行发布的《解锁私人学生住宿市场增长潜力》报告显示，在过去这一年度，香港在读的大专及以上学历的学生人数为25.3万人，其中包括香港政府资助的8个大学及香港树仁大学、香港恒生大学等仅共提供约3.9万个床位。

陈国章对腾讯新闻《潜望》解释称，香港正致力于发展成为国际高等教育中心，将非本地生生源从20%翻一倍至40%。这些非本地生超过90%都来自内地。他补充称，过去这几年，随着地缘政治等因素影响，不少原本赴欧美读研或博的学生更多也选择香港，尤其是当下经济环境不确定的环境下，不少内地的职场人士选择继续读书，其中不少人也是选择来港。

在陈国章看来，香港当前学生住宿紧张的状况一时无法解决，由于建设学生宿舍的周期比较长，而且当前香港也不容易为学校找到合适的地皮建宿舍，这就导致在港学生的住宿短缺将会在可预见的未来一直存在。

在香港申请不到学校床位的学生不得不进入私人租房市场——和大多数在港的打工人一样，租私人的房子。这导致两种状况出现，即学校附近的开放式或单人间房型则“一房难求”，或是将一套房分隔多间群居。

和欧美等市场有成熟的学生公寓出租不同，香港市面上在疫情之前并没有专门的学生公寓出租。早些年，有一些运营商在港代理多个私人物业再集中出租给学生，相当于二房东的模式，这些物业大多零散在不同的楼里，甚至不同的小区，仅有少量“二房东”能够承包小型的整栋私人住宅再转租给学生。

陈国章对腾讯新闻《潜望》解释称，香港之前未出现专门的“学生公寓”投资类别，主要是在此之前，香港的投资者可以有更容易、更赚钱的地产类资产，不愿意考虑学生公寓。

投资回报率不行也是当时劝退叶明慧的主要原因。中原投资集团总裁叶明慧对腾讯新闻《潜望》表示，之前未在香港投资，主要原因是，“疫情之前香港的楼市相对高位，没有合适的学生公寓的投资标的满足我们的投资回报要求。”不过，她也对腾讯新闻《潜望》透露，8月7日，中原投资以1.8亿港元在港收购了一家酒店，计划改造成100个床位的学生公寓。这将是中原地产在港落地的首个学生公寓项目。

她和团队自2017年开始研究学生公寓的投资，并于2019年在美国落地了第一个学生公寓项目（该项目已于近期成功退出），随后并在英国落地了4个学生公寓项目。

用她的话来说，投资和经营学校公寓赚的是辛苦钱。作为投资人，她和团队则需要算好日常租金收入和可能的退出收益等模型。高峰的时候，叶明慧和团队持有最少7个学生公寓项目。

她于去年开始又转至香港，准备收购适合的酒店，住宅改造成学生公寓。她认为，香港的大学仅能解决约20~30%的学生住宿，剩下的学生除了本地生回家住外，绝大多数都需要在外租房。

据仲量联行的上述报告显示，目前香港非本地学生有约3.72万人需要在外租房，预期未来4年，这一数字将上升至5.95万人。

即使未来香港市场如欧美市场一样，除了租私楼外，学生公寓若可吸收约50%学生的话，即学生公寓的床位需求大概3万个。

现在已经拥有了4栋学生公寓的晶苑投资CIO陈伟文对腾讯新闻《潜望》表示，一个床位的投资约200万。这就意味着，未来香港学生公寓的市场规模约600亿港元。

陈国章则相对谨慎，他对腾讯新闻《潜望》估计，可能未来大概有2.5万个学生入住市场上的学生公寓。他更倾向于香港学生公寓的规模约500亿港元。

布局学生公寓投资，老钱家族和新兴基金都“杀”进来了

叶明慧是少有的比较早看到学生公寓投资机会的人。过去5年，她所在的中原投资以基金的方式先后买入近10个项目，中原投资隶属于中原地产集团。

她对腾讯新闻《潜望》表示，美国前期收购的项目已于近期成功退出了，到手总回报率在30%左右，未来希望在港与基金合作的模式收购楼盘，回报率和美国看齐即可。他们暂不考虑自有资金全资收购楼盘，更希望是一个学生公寓运营者的身份，这是因为她觉得中原地产在港过万人的中介网络可为学生公寓导流。

对于为何现在再次回到香港市场，叶明慧对腾讯新闻《潜望》称，赴港内地学生持续的增加将支撑学生公寓的租金回报，在她们的模型预测下，现在的市场价格收购楼盘改造成学生公寓，其回报率可看齐之前美国的项目。

她对腾讯新闻《潜望》透露，早在一年多前，她已经开始在港寻找项目了，看了至少40多个项目，但是至今没有看到合适的。叶明慧表示，市场上几乎所有可能做成学生公寓的项目都看过，但是需要找到一个合适的标的并不容易。这是因为除了地理位置的要求外，符合可改成学生公寓的楼盘一般是私人住宅或酒店，后者还需要一系列的审批要求。

晶苑投资CIO陈伟文也遇到了类似的“窘境”。 他在铜锣湾的办公室对腾讯新闻《潜望》表示，即使是酒店也并不容易改造，因为每个酒店房间的窗户、房型、及面积大小都有所不同，有些利用率不高，这会直接影响投资回报率，需要非常谨慎地规划。晶苑投资是香港老钱家族晶苑集团二少爷罗正达管理的地产开发公司，在内地拥有30多年的开发经验。晶苑投资于2019年开始在港做学生公寓的业务。

陈伟文相对是幸运的。他所在的晶苑投资是香港市场上第一个做学生公寓改造的投资机构。

2019年，晶苑投资签约了前身为银行宿舍的一栋旧楼。陈伟文对腾讯新闻《潜望》表示，当时业主不打算卖，所以只好签了长达15年的合同。晶苑团队对此项目进行了约一年的改造，花费约6000万港元。现在该楼改名为YHill学生公寓，可住300人左右，过去两年出租率100%。

除此之外，晶苑投资于2022年联合美国房产基金AEW合资，以16.5亿港元的价格收购了位于红磡的一栋旧楼。该栋楼后被改造为学生公寓，并命名为 Y83——这是目前为止香港最大的学生公寓，可容纳约600位学生。Y83学生公寓去年的出租率也到了100%， 其客单价为每月8000港元（双人房）至13000港元（单人房）不等。

在设计学生公寓的时候，晶苑投资旗下的项目效仿了英美的做法，即设置了洗衣房、厨房等公共区域，以及社区活动等。陈伟文对腾讯新闻《潜望》透露，这个共享空间的设计，使晶苑投资每年少了约4%的收入。不过，陈伟文认为，社交是学生生活重要的一部分，能够吸引有有社交需求的学生入住，这些成本也值得——这是学生公寓和私人服务式公寓不同的地方。

除了这2个项目外，晶苑投资旗下还有两个位于红磡和佐敦的项目Y36和Y18，共可提供约1000个床位，也是当前香港市场上最大的学生公寓运营者。其中，Y83是香港目前最大的学生公寓，有600个床位。

陈伟文对腾讯新闻《潜望》表示，晶苑投资本身做投资的，希望用投资撬动相对更稳和更高的回报率，为迅速扩展业务，更希望与基金合作。

8月19日，晶苑投资将再完成一栋价值1.23亿港元的物业收购。陈伟文透露，这栋楼现在已经开始装修了。公开资料显示，该物业位于内地学生聚集的东铁沿线红磡站，附近有香港理工大学等学院。更早之前，今年5月，晶苑投资还买下了香港老牌地产投资者邓成波家族的一个位于长沙湾的酒店，价值2.2亿港元，也准备改造成学生公寓。

除此之外，陈伟文对腾讯新闻《潜望》透露，晶苑投资正在谈的项目约6个。他们所洽购的酒店的价格约2亿-5亿港元。

不过，他也表示，晶苑投资现在收购的步伐并不算快，这是因为现在香港市场上想买更多的私楼或酒店做学生公寓改造不容易，除了楼不好找之外，合作基金对于投资回报的要求也不一样，即不同的项目需要洽谈不同的基金合作。作为新的投资类别，国际大型机构的基金对于香港学生公寓的投资相对谨慎。

他也透露，今年确实越来越多的新兴基金找过来想合作。这是因为这些新兴基金认为，香港的学生公寓未来的租金回报是相对稳定的，即使外部经济环境不稳定，赴港的内地学生数相对稳定，学生租金收入也是稳定的，至少五年左右，基金退出的话问题不大。

一位已经募到资的新兴基金负责人对腾讯新闻《潜望》表示，他和团队当前找到学生公寓标的年化约5%。，但是，“这个市场太小了，年化5%的投资复制性不强”。

包括该基金管理人和陈伟文在内的多位投资者对腾讯新闻《潜望》表示，香港学生公寓的规模现在看来不够大，但是相较于当下香港其他地产板块的下行态势而言，学生公寓是当前一个不错的投资选择。

腾讯新闻《潜望》获悉，今年第二季度开始，不少业主迫于现金流压力选择放盘，这也是越来越多的投资者涌入这个赛道的原因之一。

腾讯新闻《潜望》

作者 纪振宇

编辑 刘鹏

在第二季度减持苹果近50%持仓后，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦拥有的现金总额达到创纪录的2770亿美元。但如何寻找到下一个优质标的，成了巴菲特面临的新难题。

近年来“股神”已经多次在公开场合上强调，目前在市场中很难找寻到符合其价值投资标准的优质标的。伯克希尔哈撒韦在美国国内鲜有大规模的出手，最近一次受人瞩目的投资为西方石油，其先是在2019年投资西方石油100亿美元无投票权的永续优先股，到2022年公开收购西方石油普通股股票，目前其对西方石油的持股比例已经超过25%。这又是一次典型的巴菲特式的操作，看好一家公司，通过持续增持成为这家公司的大机构股东之一并长期持有。

但巴菲特这一次备受市场关注的大规模投资举动，目前并没有产生显著的投资回报，2022年以来，西方石油的股价基本在徘徊在每股60美元之间，并未跑赢大盘指数。

在美股市场优质标的难觅的情况下，巴菲特开始将目光转向海外市场，近年来另一个备受外界瞩目的操作是对日本市场的投资。

2019年至2020年，伯克希尔在日本市场通过发债融资60亿美元，随后投资于日本五大商社，但在8月初的这一轮全球市场动荡中，巴菲特所投资的这五大商社股价遭遇重挫，其中丸红和三井物产跌幅超过30%，超过了大盘的整体跌幅。由于日本央行加息导致投资者担忧日元升值将对日本商社的业绩造成负面影响。根据估算，这一轮日本市场的崩盘式下跌造成巴菲特所持有的日本相关股票的市值损失最大超过67亿美元。

在本土市场优质标的难觅、海外市场动荡的情况下，大比例持有现金，或许就是巴菲特求解当下市场的最佳答案。

巴菲特大规模减持苹果 苹果回购“掩护撤退”

巴菲特旗下伯克希尔哈萨维第二季度财报显示，净卖出股票755亿美元，其中第一大持仓股苹果的减持规模最大，从第一季度持有苹果总市值1354亿美元，一路削减至842亿美元，考虑到苹果股价在第二季度的涨幅，巴菲特在第二季度对苹果股票的持股削减比例高达近50%。

在大幅削减对苹果股票的持仓之前，苹果是伯克希尔的第一大重仓股，占全部持有股票市值的40%以上，在大规模减持后，伯克希尔持仓的苹果股票占全部持有股票总市值的比例也下降至30%。

在大规模减持后，伯克希尔哈萨维第二季度持有现金总额也达到创纪录的2770亿美元。

事实上，早在今年的第一季度，巴菲特就已经开始减持苹果，当季的减持比例已经达到13%以上，当时巴菲特在5月份的股东大会上对此的解释是出于税务的考虑，巴菲特强调，如果未来资本利得税持续增加，那么减持一部分苹果长期来看对于伯克希尔的股东是有利的。

在经历完这一轮大幅减持后，巴菲特持有苹果股票的市值目前基本上已经回到2020年第三季度的水平。

在今年5月份的伯克希尔股东大会上，苹果首席执行官蒂姆 库克也按照惯例来到了大会现场，作为苹果最大的机构股东之一，苹果的掌门人自然亲自要赴现场捧场。

回过头来看，巴菲特对苹果的减持一定是与苹果方面的管理层进行过事先的沟通，或许在5月份的年度股东大会上，库克就已经知晓巴菲特在这个季度中大举减持苹果的决定。

从数据来看，苹果方面在第二季度中也加大了股票回购的力度，回购总额达到265.2亿美元。今年以来，苹果回购总额高达近500亿美元，一定程度上配合了巴菲特对苹果股票的大举减持，也保证了这一过程中股价的平稳过渡，第二季度苹果股价上涨27%，今年以来苹果股价上涨14.4%，可以说股价丝毫没有受到大股东抛售的影响。

减仓完美避开一轮科技股调整 巴菲特践行“别人贪婪时我恐惧”

对于在第二季度大幅减持苹果的原因，“股神”巴菲特并没有对外做出明确的解答，但是从他过往的一些公开表态和举动来看，能够大致归纳出一些可能的背后原因。

首先巴菲特从2016年开始建仓苹果直至目前苹果已经成为伯克希尔旗下第一大重仓股，苹果股价在这一期间持续上涨，已经为巴菲特带来巨额的投资回报，在第一季度中，巴菲特明确表示减持一部分是出于资本利得税的考虑，并且表示减持也是为了伯克希尔股东长期的利益考虑，因为如果未来资本利得税税率进一步上升，苹果带来的巨额投资收益也将面临更多的税收影响。

但上述仅仅解释了为何要减持苹果，但依然无法解释为何在第二季度快速大幅减持，结合市场走势情况来看，或许“股神”嗅到了一些不一样的市场迹象。

从过去一年伯克希尔股票持仓比例变化与市场走势对比可以明显看出，随着以标普500指数为代表的美股市场持续走高，巴菲特的股票持仓比例则在不断下调，从2023年第二季度的70%以上的股票仓位，一路下降至2024年第二季度的50%左右。实际上在过去5年中，巴菲特的股票仓位从来没有低于60%。

就在伯克希尔公布第二季度财报的几乎同一时间，美股在8月初经历了一轮猛烈的回调，受到日本央行突然宣布加息以及市场对美国陷入经济衰退的担忧等因素影响，全球股票市场遭遇震荡，美股市场中，以苹果、英伟达、谷歌、亚马逊等科技巨头为主的权重股普遍遭遇重挫，巴菲特目前将仓位调整至较低水平，一定程度上避免了这一轮短暂快速的市场动荡。

当然，从巴菲特价值投资的角度而言，择时并不是他所擅长或者更为专注的领域，但将股票仓位降至近年来的最低水平，却在一定程度上反映了“股神”对美股市场的阶段性看法，可能美股的阶段性顶部已经形成或者正在形成。

过去5年，美股市场总体呈现上行走势，标普500指数涨幅超过80%，近几年在生成式人工智能概念的带动下，以英伟达、苹果、谷歌、微软等为代表的科技巨头又迎来一波强劲的上涨，也带动整个市场上行。

就在整个市场中投资者沉浸在一片欢欣鼓舞中时，巴菲特却悄悄“撤退”了，这或许正印证了他的那句名言“别人贪婪时我恐惧”。

在持续大幅减持下调股票仓位后，巴菲特旗下伯克希尔哈萨维公司持有现金已经达到创纪录的2770亿美元，其持有的一年期以内短期美国国债达到2346亿美元，超过了美联储持有的1953亿美元的短期国债，成为世界上持有美国短期国债金额最大的单一机构。

如何寻找到下一个优质标的，成为了巴菲特接下来要面临的新的难题，实际上近年来“股神”已经多次在公开场合，包括今年的股东大会上强调，目前在市场中很难找寻到符合伯克希尔价值投资标准的优质标的，近年来巴菲特在美国国内鲜有大规模的出手，最近的一次受人瞩目的投资是对西方石油的投资，先是在2019年投资西方石油100亿美元无投票权的永续优先股，到2022年开始公开收购西方石油普通股股票，目前伯克希尔对西方石油的持股比例已经超过25%，这又是一次典型的巴菲特式的操作，看好一家公司，通过持续增持成为这家公司的大机构股东之一并长期持有。

但巴菲特这一次备受市场关注的大规模投资举动，目前并没有产生显著的投资回报，2022年以来，西方石油的股价基本在徘徊在每股60美元之间，连大盘指数都没有跑赢。

在美股市场优质标的难觅的情况下，巴菲特开始将目光转向海外市场，“股神”近年来另一个备受外界瞩目的操作是 对日本市场的投资。

2019年至2020年，伯克希尔在日本市场通过发债融资60亿美元，随后投资于日本五大商社，但在8月初的这一轮全球市场动荡中，巴菲特所投资的这五大商社股价遭遇重挫，其中丸红和三井物产跌幅超过30%，超过了大盘的整体跌幅。由于日本央行加息导致投资者担忧日元升值将对日本商社的业绩造成负面影响。根据估算，这一轮日本市场的崩盘式下跌造成巴菲特所持有的日本相关股票的市值损失最大超过67亿美元。

腾讯新闻《潜望》

作者 纪振宇 编辑 刘鹏

全球股市开启恐慌性暴跌模式。

在8月初日本央行和美联储先后公布货币政策决定，其中日本央行宣布加息25个基点，同时美联储宣布维持基准利率不变，但明确释放了9月份大概率降息的信号。

市场闻风而动，日元对美元汇率大幅飙升，以借入低廉日元转入高收益市场的“套息交易”偃旗息鼓。美联储明确降息信号对美股市场的利好提振也仅仅维持了一天，在8月初的交易日中，日本股市、欧洲股市及美国股市经历全面下挫。

更大的担忧来自于美国经济基本面的负面信号。反映工厂活动的ISM制造业指数低于预期，首次申领失业救济人数创2023年8月以来新高，7月份美国非农就业数据显示失业率进一步攀升。一时间对美国经济即将陷入衰退的恐慌情绪席卷市场。

对美联储的批评也接踵而至，许多经济学家指出，美联储基于经济数据做出相应货币政策调整的路径过于保守和滞后，从目前的情况来看，7月份“按兵不动”是错误决定，未来美联储只能通过加大降息幅度来弥补。

在新一轮经济数据和宏观环境出现变化的情况下，投资者的预期也开始发生变化，对美联储年底前大幅降息的预期开始在市场中占据主流。

除了宏观面的因素以外，对生成式AI能否兑现大规模投入的担忧也开始令市场承压。8月初，微软、谷歌、苹果、Meta等万亿市值级别的科技巨头集中发布财报，在这一轮生成式AI中，尽管巨头仍在进行巨额投入，但相应获得的新增收入和利润并没有成比例增加，华尔街开始重新思考相应的估值。

实际上今年以来，美股市场整体上涨主要由受益于生成式AI概念的巨头公司强劲上涨所拉动，资金朝头部公司集中的趋势愈演愈烈，去除掉这些因素以外，美股大部分上市公司的股价表现并不十分理想。在这一轮科技巨头普遍回调后，美股可能进入新一轮调整期。

另一个信号或许可以佐证上述观点，“股神”巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司最新公布的第二季度财报显示，该季度巴菲特大幅减持第一大持仓股苹果，幅度近50%，而现金储备却达到历史最高的2769亿美元，比第一季度大幅增加46.5%。在美股市场中驰骋半个多世纪屹立不倒的“股神”可能已经提前觉察到市场的异样。

目前市场中“衰退交易”占据主流，利空情绪蔓延，但另一方面，美联储9月份降息以及后续开启大规模降息举动也已成为大概率事件，这可能为后续市场走高提供了条件。

曾在Citadel、Point72等机构供职的某美股私募机构人士对腾讯新闻《潜望》表示，通常在极端行情下，投资者容易陷入这样的两难境地，一方面前期的仓位损失惨重，容易被市场极度悲观情绪影响，另一方面也有投资者考虑“抄底”，但从目前的市场状况来看，或许还要经历一段时期的回调，盲目进场可能是不理智的行为。他建议普通投资者，在这一轮震荡放缓、行情走势更为明确后，再做出相应决策。

全球开启恐慌性暴跌  主要市场无一幸免

8月1日，美股道琼斯指数一度盘中下挫超过700点，标普500指数全天下跌1.37%，纳斯达克综合指数下滑2.3%，覆盖更多中小企业的罗素2000指数更是重挫超3%。

8月2日，随着美国最新一份非农就业报告出炉，市场不仅毫无止跌迹象，反而下跌的程度有增无减，美股继续全面下跌，标普500指数继续重挫1.84%，纳斯达克综合指数下跌超过2.4%，罗素2000指数跌幅继续超过3%。

投资者的悲观情绪笼罩全球市场，主要市场几乎无一幸免。日本日经指数在8月1日和2日持续下跌，创下4年多来最大单日跌幅，欧洲股市也出现全线下跌。

8月5日，日本股市开盘继续大跌，日经225指数跌超4％，东证指数跌幅扩大至3%。自1月11日以来，日经225指数首次跌破35000点。

美股的这一轮下跌由权重股领跌，包括苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达等万亿市值以上科技巨头公司，跌幅都在3-5%之间，资金大规模出逃的迹象明显。衡量市场恐慌程度的波动指数跳涨23%，为2023年10月以来的最高水平。

市场情绪急转直下 多重因素重压美股

美国时间7月31日，美联储7月份议息会议决议尘埃落定，尽管并没有宣布下调基准利率，但在此次会议上，美联储几乎向市场发出了明确的9月份开启首次降息的信号。

投资者当天的乐观情绪显而易见，以对利率水平最为敏感的科技成长股为主的纳斯达克综合指数当天大幅上涨2.64%，其他板块也出现不同程度的普遍上涨行情。

但这样的市场表现却在之后被验证为昙花一现，美联储议息会议后的第二天，美股便开启了暴跌。最直接的起因是8月1日公布的7月份ISM制造业数据仅为46.8%，低于此前市场预期，该指数反映了美国的工厂活动情况，被普遍认为是经济活动衰退的信号。

随后，周五公布的非农就业数据继续加重了投资者的担忧，7月份数据显示美国失业率上升至4.3%，是自2021年以来最高水平。结合前一天公布的当周首次申领失业救济人数创下2023年8月份以来最高水平，显示美国就业市场开始出现明显放缓迹象。

对于美联储降息的乐观情绪仅仅维持了一天，市场情绪急转直下，原先的“降息引发的乐观情绪”瞬间变成了“与衰退相关的恐慌性抛售”。

一些分析人士开始批评美联储的货币政策转向动作太慢，错失了避免经济硬着陆的最佳时机。

有经济学家认为，美联储自身已经陷入了非常被动的境地，一方面由于此前美联储多次对外公开强调，要依赖经济数据而做出相应的决策。另一方面由于经济数据显著的滞后性，导致美联储如果完全遵循经济数据做出相应的货币政策调整，必然会慢半拍。如今事实正在朝着对美联储越来越不利的局面发展。

在经济数据显现出明显疲软，以及美联储明确9月份大概率开启降息周期后，市场对于美联储的降息动作形成了新一轮的预期。投资者预计美联储9月份直接降息50个基点而非25个基点的概率大增。

在这样的预期下，美联储的政策制定陷入了两难境地，一方面如果美联储直接在9月份进行50个基点的降息，那无疑是在向外界宣告，美联储之前对于形势存在误判，只能通过一次性更大幅度的降息，弥补之前动作过慢的负面影响。另一方面，如果美联储依然按照之前计划的25个基点的节奏降息，则无法遏制经济快速下滑的趋势。

此外，美股大幅回调的另一大因素来自于外部影响。在美联储宣布货币政策决议的前一天，日本央行宣布加息25个基点，日元对美元汇率应声上涨，之前借入便宜的日元投入美股市场的carry trade偃旗息鼓，短期内也对美股市场带来负面影响。

此外，美股正值财报季，部分已经公布财报的科技巨头，例如微软、谷歌等，尽管业绩基本面维持稳健，但此前被投资者寄予厚望的生成式AI相关的新增业务，收入和利润却并没有显著增加，但资本投入仍在显著增长。这反映出头部公司仍处在“军备竞赛”阶段，生成式AI真正产生的新增价值还未完全体现在财报业绩中，这也令投资者开始重新定位与之相关的上市公司估值。

降息动作已经明牌 幅度仍需探讨

在经历了上周的市场大幅抛售后，投资者目前关注的焦点主要集中在两个方面：一是美联储在货币政策调整方面是否迟缓，如何形成对美联储下一步动作的预期，另一方面在于生成式AI 概念能否继续维持部分公司的高估值。

对于第一个问题，许多密切关注时长动向的经济学家已经发表了意见。研究机构MacroPolicy Perspectives的创始人Julia Coronado表示，美联储绝对动作慢了，他们需要抓紧赶上。

评级机构穆迪首席经济学家Mark Zandi更加直言不讳地表示，美联储犯了错误，他们本应该在几个月前就做出降息决定。

“感觉9月份再做出25个基点的降息决定远远不够，降息50个基点，并采取更为激进的货币政策措施，是美联储需要做的。”Zandi说。

摩根大通首席美国经济学家Michael Feroli也认为，美联储应该在7月底的联储货币政策委员会议息会议上就做出降息的决定，在目前的情况下，他们不得不尽快降息。

他预计美联储在9月份和11月份的货币政策会议上将进行连续两次50个基点的降息决定。

芝加哥商品交易所实时更新的美联储监测工具显示，目前市场预期美联储在9月份议息会议上宣布降息25个基点的概率为78%，降息50个基点的概率为22%。到今年年底最后一次美联储议息会议，市场预计届时累计降息125个基点的概率已经有2.6%。

但也有经济学家表达了相对谨慎的观点。T. Rowe Price首席美国经济学家Blerina Uruci认为，一次性下调50个基点的降息幅度目前看上去有些激进，这将明确无误地向外界宣称，美联储之前确实动作慢了，可能引来市场更大的恐慌。

她认为，降息幅度的确定还将取决于8月份非农就业报告的数据，如果数据显示7月份的数据仅仅是由于天气因素被过度解读，那么联储官员会认为25个基点下调基准利率的幅度更为合适。

何小鹏有强烈预感，大模型一定会改造汽车行业；但它究竟怎么在自动驾驶落地，一开始他连一丝头绪也没有。

他令团队研读论文，自己到访美国三趟，试驾特斯拉FSD和Waymo，忍痛送走“爱将”吴新宙赴任英伟达时，还拜访了黄仁勋（英伟达创始人兼CEO）。只不过，他没有像他的投资人和朋友雷军那样，“广撒网”投资中国大模型公司——他和其中多位独角兽企业创始人私交不错，却一家也没投。

“中国需要这样的公司，但中国也需要自己能读懂大模型，把大模型放到应用做工程落地的公司——小鹏是其中一家。”小鹏汽车董事长兼CEO何小鹏说。

对于汽车行业，何小鹏是一名外来者。他1977年出生，从华南理工大学计算机系毕业后，先在亚信工作5年。2004年起，他花了10年创办UC浏览器，并以一种“嫁女儿”的心情把它卖给阿里巴巴。他把自己的商业基因归纳为“移动互联网+工具”。虽然今年已是他进入汽车行业第7个年头，这位CEO很多思维仍来源于移动互联网和手机。

在何小鹏看来，截至目前，全球还没有任何一家企业，在大模型上真正赚到钱；而能让大模型在另一个纬度挣到钱的，就是自动驾驶——“要你掏几万块钱买一个software（软件）或者服务，你不会买。但你花十几万、二十几万、三十几万买一款你喜欢的车，‘含’这个能力，可能性非常高。”

今年5月，我们独家对话何小鹏。除了大模型和自动驾驶，站在小鹏汽车创办10年的节点，我们也和他探讨了友情与商战、高峰与滑铁卢。他有许多颇为动容的表达。

谈到造车之难，他说：“兄弟们，想害谁，就让他来造车。”

谈到G9事故，他说，不是壮士断腕，是“壮士把头都断了”。

不过他又说：“造车真的很苦——都是世界级对手，都是最牛逼的人，它长链条、长周期、大壁垒；但造车也真的很酷。”

他感觉，造车有如“在血海里游泳”——“你作为一个企业创始人，你要给自己想象方向、想象光明。可能有的时候看不到方向和光明，但你要能够想象出来，而且带着一群人往那游。”

以下为何小鹏访谈全文。（为方便阅读，作者做了一些文本优化。）

和何小鹏聊大模型改造自动驾驶：造车像血海游泳，但我更有信心了

座次、友谊、股价

“他们说估计你气晕了，在厕所哭啊——把我笑坏了”

《潜望》：今年3月，你和李想、李斌三人同时出现在小米SU7发布会上，雷军怎么邀请的你？

何小鹏：很巧。那天刚好参加汽车百人会，我们三个可能想法不一样，但因为坐在一起聊到这件事。你知道，雷总跟我很多年，我喜欢雷总，也尊重他。所以我说：“我应该会来。”

我从广州来——当天早上来，最晚一班飞机回去；从其他近一点地方来的，就不好说“我太远了”——他们两个人想一想，最后都来了。（笑）

《潜望》：你是第一个答应的人，他们两个是犹豫的？

何小鹏：他们1小时以内都答应了。这种事，觉得A不去，所以B不去；因为A、B不去，所以C也不去，很容易有这种行为。大家都要看日历，怕其他事阻碍。但有人当场说“我去”，就不一样。

《潜望》：在那天座次上，为什么你坐在李想和李斌两人中间？

何小鹏：他们个子比我大，显得我更好一点嘛。

无论商业怎样，个人（关系）应该保持。在互联网大多数情况可以做到，在汽车行业很难。这是汽车行业特色：“商战”的“战”更强烈。我不太喜欢，但被迫要这么做。Follow每个人的heart吧。保留自己的基因。

《潜望》：是因为你挖走了长城总经理王凤英，所以在座次上，让李斌坐在你和魏建军中间？

何小鹏：哦没有！不可能。我们都尊重大哥。这个座位是maybe小米他们排的吧。

《潜望》：他们考虑过（笑）。3小时发布会，你全程在想什么？从照片看，你笑得最开心。

何小鹏：第一雷总把车造出来，做得很不错，超过我们第一台车对他的看法。第二，他讲的一些事，我们觉得很有意思，有种新感觉；也有一些是我们以前踩过的坑，不知道他还会不会再踩。

我们在下面讨论，比如颜色。我们最开始觉得应该colorful（多彩），但颜色不断下降，下降到你的期待和现实客户选择有最好的组合，否则SKU多。展厅一般摆1台车，你会展示最主流的颜色。如果你用7个、9个甚至11个颜色，有些颜色交付周期特别慢。所以，你会降低颜色数量，来降低管理难度。

第一期他做得很好，以后年度可能变化，集中起来——卖得好的继续做得更好，卖得不好的把颜色调一下。当然不同车不一样，小米SU7适合颜色丰富；有些硬朗的车，不需要很多颜色。

《潜望》：小米汽车发布后，你对雷总这个人有了新看法吗？

何小鹏：雷总过去多年比较有压力，很高兴他在汽车领域又收获很大不同，我为他真的挺高兴。但压力也在于，IP太红不一定是特别好的事——起码对我来说不是——不同人需要不一样的生活。

《潜望》：你什么时候发现小鹏汽车的股价跌了？——你知道，这后来变成一个段子。

何小鹏：我知道有段子，但我不怎么看股价。

那天晚上，他们说你又上热搜了。我说为什么？他们说估计你气晕了，在厕所哭啊——把我笑坏了——北京到广州最后一班飞机9点半，所以我8点多就走了。

我的基因、忐忑与局限

硅谷巨星和无人驾驶

《潜望》：在国内，今天随着华为入局，它的智驾能力也被认为是第一梯队，而它的风格又那么凶悍，你感受到了冲击吗？

何小鹏：（笑）嗯！当然。我以前很多年创业都跟华为相关，一直相信华为的能力。最终我相信我们在一些领域的专注度超过华为。专注是成功的重要点。

《潜望》：你今天看华为，跟你过去在移动互联网时代看华为，不一样吗？

何小鹏：华为是中国人值得骄傲的公司。作为竞争对手是非常厉害的对手，要多向它学习。但是，老大、老二打架，经常挂了下面一群人。总会打架，你不在中国打，也在海外打，对不对？对我们反而是好事。

《潜望》：也有从业者说，小鹏干脆你也别卖车了，就像华为一样就做智能化提供商，跟大家联合，相当于博世。他们听说，华为算过做车的毛利没有做手机好。

何小鹏：Emmm，看阶段吧。我们会把部分能力输出给少数合作伙伴，但不会输出给很多。做好一个合作伙伴已经足够困难，例如大众。

我更早之前创业做to B。我敢说华为to B是最好的公司。To B有to B的困难，也有to B的舒服，一旦稳定了很舒服，但稳定很难。

《潜望》：做智能化这么多年，你出现过徘徊吗？——比如G9这款车的设计是不是徘徊过？

何小鹏：没有，只是两个配置选择而已。很多人认为越高端的车配置应该越少，但在我们以前的车都有这些配置，实际上一模一样，它只是配置在另一个角度的问题。我同意啊，将来我们应该把配置做少，越做越精。

《潜望》：一种观点认为，智能化不仅有很多供应商，各家主流车企都会做，理想、比亚迪今天智能化的能力没那么强，但不觉得追赶不上。对你们来说，智能化构筑的护城河是什么？

何小鹏：我不认同这些所有说法。

壁垒有很多，有技术壁垒。今天绝大部分人做AI，做不到。以前的AI叫小AI，现在叫大AI。大AI上对技术的要求会进一步提高，成功概率会进一步缩小。

我们做智能化10年，最近两年才换成大AI，以前是小AI。一年35亿AI投入，包括训练、人工，绝大部分公司干不了。智能化有一个非常基础的网络效应：大AI越强所以越多数据，越多数据所以越多费用，越多费用所以要卖越多车支持这个体系。这个循环，将来所有供应链都搞不定。供应链卖给你一个软件，但它不持续训练，否则成本谁cover？但对不起，大模型以后很多合作必须是长时间合作。

大模型对于小型公司不利。因为它的时间成本、商业逻辑、研发壁垒、训练费用都是门槛。等它做到一定规模，数据才会有门槛，再等数据做到一定规模，还有新门槛。

门槛非常高，但这个门槛一个重点是：能不能做成用户痛点，高频体验用户一定要用。如果能做到在城市1周不碰方向盘，不管男孩、女孩、年纪大、年纪小的司机，将来是强需求。只是今天做得不好，而这个需求一定很大。就像搜索引擎，你说它门槛高不高？远远没有自动驾驶高。但搜索引擎能做好的不多。我做过搜索引擎好几年——哇，特别难！真是，特别难。

所以，你绝对不用信。以前他们最多做到什么？高速上开得不错，城市里面勉强可以开——规则至此结束。

《潜望》：还有一种观点是，大模型反而降低了自动驾驶的壁垒。是不是只要有钱，国外开源架构适配好，剩下就是怼算力，拼卡就行了。

何小鹏：我不太认同。底层有算力，算力更底层是Bom（Bill of Materials，物料清单），算力往上一层有模型或者AIOS（AI Operating System，AI操作系统）。再往上，在模型的AIOS上层是数据。数据再上一层叫自动驾驶全球化的政策。再往上是体验。今天，Waymo只在一个能力上强：体验。

是不是只要有足够多钱就可以？足够多的钱只是在算力角度，算力下面是Bom，算力上面是OS。没有一个人能直接拿普通大模型去跑自动驾驶。大家可以看到，今天所有模型都是以非实时、低可靠性去看一个执行，但自动驾驶不一样，它要毫秒级的，起码百毫秒，甚至十毫秒。

数据很难。所有tier1（一级供应商）都会涉及一个巨大问题：你的数据从哪来？如果你的数据能从OEM（原始设备制造商）拿过来，你为什么能share给别人的OEM使用？每一家OEM的初始化都是重新开始的。你如何满足全球化范围以及政策法规？这又是一个有硬件、有软件、最后是体验（的问题）。

基本上，大模型让原来做智能化AI的tier1，如果从5年角度，他们没办法自己真正做成像SDK（Software Development Kit，软件开发工具包）一样的交付——我觉得做不到。

《潜望》：有的车企有钱，可以拿更多资本金砸。

何小鹏：对啊，那就是成功概率啊。我不具体指哪一家——你看他们现在出来的连高清地图取消都没做到，要付费买，高清地图根本做不好体验。中国假设道路是1万，高清地图能覆盖道路是50，还有9950道路覆盖不了，怎么用？你根本没法使用。

（车企大多数时候）是别人告诉他，这个东西可以做，但这个东西做了有什么问题、困难、节奏以及成功概率？有钱只是代表它能搭起基础foundation，但这个foundation能不能work？能不能work好？要能力的。

《潜望》：说一个很现实的问题，业内人士说，在汽车售卖上，智驾标签在买车考虑要素排名中很靠后，大概第八或第九。自动驾驶能帮你卖车吗？

何小鹏：两年前你讲的是对的，现在排名会向上，在小鹏汽车用户排前三。现在，智能化在20万以上的车，占第五名左右；20万以下的车，占第十名左右。20万以下的车自动化很差，以前硬件BOM和软件能力支持不了这个价位的车，把智能做好。

但我相信：第一，我们要在未来18个月把自动驾驶提高30倍——记住不是30%。两年内如果你每周开车，除了上下车，只用抓两三次方向盘，而且很安全，你会不会用？你会形成惯性。今天做不到，我的第一个目标是要让它做到。第二，我要做到另一个是，便宜。能够让20万以内的车，把这些能力全部用上去，这非常难。

自动驾驶今天在这个领域没做到前三，是两个原因——没有足够好，没有所有车能用。这两个原因一旦解决，很快了。2024年开始，下一个10年是智能化10年。

《潜望》：智能化在提高过程中，你怎么促进车的销量？

何小鹏：第一把体验做好，小鹏以前做技术对体验关注度不够多，我们今年开始狂热加码，包括OTA对体验有很大提高；第二，把痒点做成痛点，因为好的体验不代表用户刚需需要；第三，把高成本做到中成本或低成本。

就像现在AI和大模型，厚积薄发。也许12个月，也许错误一点24个月，但不会是更长。它非常close，接近拐点。

《潜望》：你说2025年将是自动驾驶的ChatGPT时刻，消费者会看到什么？

何小鹏：更低成本、更大范围、更好的全域体验。大家会看到：哇，原来自动驾驶是不错的体验。这是初始化第一年。之后，头部企业会甩开原来用算法或规则逻辑做的公司，距离越来越远。

《潜望》：就是Waymo这样的？

何小鹏：是，因为加速度不同。

《潜望》：你个人在大模型过去1年花了多长时间？

何小鹏：很难判断，我经常看这里面的东西、经常讨论，但你要说30%？肯定没到。我比车企的CEO要多很多。

《潜望》：总体来说，汽车行业还是一个相对封闭的行业。

何小鹏：因为我在车企里面，这样说对其他老板就不好了，我就不敢接你这句话（笑）——我现在很多话都不敢接。

现在不敢让友商不爽。

全都是大佬。

（如需交流，欢迎添加作者微信：benita_zhangxj，烦请备注公司+职务）