2025-10-08 09:54:42
文 | 侃见财经
直播电商的“困境”，愈发明显。如何在营收与利润之间寻找到新的平衡，成了头部直播电商公司共同的难题。
作为互联网电商行业的一个分支，对比阿里巴巴、京东以及拼多多，任何直播电商在规模效应之下，都不应该给予超过行业上限的估值。这是市场的偏见，最终也会被修复。
站在行业整体来看，阿里巴巴上半年营收为2476.5亿元，归母净利润为406.49亿元，美股动态市盈率为21.9倍，需要说明的是，这还是阿里叠加了AI概念加持之后的估值。若以京东为例，其上半年收入为6577.42亿元，归母净利润为则超过了170亿元，其动态市盈率仅为9.49倍。
若以“后来者”拼多多为例，其成长期也曾获得了较高的估值，但是步入成熟期之后，市场的定价逐渐回归到均态水平。
上半年，拼多多营收达1996.57亿元，归母净利润高达454.95亿元，其动态市盈率也仅为14.05倍。也就是说市场对于电商行业的定价，普遍偏向于零售行业，而并非互联网行业。
从港股直播电商行业来看，目前直播电商公司交个朋友控股的动态市盈率为22.95倍，东方甄选动态市盈率更是高达4411.68倍，显然高出了行业的上限水平。由此可见，这是十分不合理的，也是需要被纠正的。
整体而言，从直播行业兴起至今，其早已经过了爆发的阶段，市场的估值也开始回归，作为国内最大的直播电商公司，阿里巴巴都没能获得市场超高的估值，腰部公司的定价显然被市场高估，尤其是东方甄选。
当然，从流量的角度，东方甄选此前因为董宇辉以及俞敏洪热度的加持，的确带来了巨量的流量以及爆发的营收，打开了市场的想象空间，但随着董宇辉从东方甄选离职创业，二者的关联性被瓦解。
所以站在市场的角度，东方甄选未来业绩能否持续兑现，仍然是一个未知数。从当下的状况以及估值水平来看，已失去“想象力”的东方甄选的确被市场高估，尽管其较高位下跌明显，但以目前的业绩，确实难以支撑270亿港元的估值。
对于互联网行业而言，“分化”是行业最大的特征。
过去很长一段时间，风口之上公司，一般能够获得超过行业平均水平的估值。例如，AI爆火下的腾讯与网易，其能够轻松获得20至30倍市盈率的估值，而百度与微博，仅仅获得10倍左右动态市盈率的估值。
同样的问题，在电商行业表现也尤为明显。
教培行业发展遇阻之后，俞敏洪果断地选择了直播电商，并且宣布新东方在线转型，改名东方甄选。在当时市场的合力作用下，董宇辉成了直播行业的幸运儿，作为现象级主播，董宇辉成了东方甄选的转型最大的助力，且不能被模仿也不能被复制。
巨大流量的加持以及连续不断的热搜，让东方甄选脱颖而出成了市场当时最大的黑马之一，从2022年6月初至2023年1月底，短短半年多的时间，东方甄选股价涨幅超过了25倍。就连腾讯也出现了判断失误，在东方甄选股价起步阶段直接清仓。
流量的加持下，东方甄选业绩也得到了爆发。2022年至2024年，东方甄选的营收也从8.99亿元跳涨至65.26亿元，净利润更是从亏损5.34亿元两年爆发到了17.20亿元。
业绩暴涨下，东方甄选股价大爆发，市值短短一年暴涨近800亿港元。
但泼天的流量，东方甄选的管理层却没能很好地把握，其内部的分歧被时任CEO的孙东旭摆在了台前，矛盾彻底激化。短暂的发酵，东方甄选最终被流量反噬。最终，俞敏洪不得不罢免了孙东旭，升职董宇辉来平息舆论的怒火。
裂痕的种子一旦种下，修复就变成了无稽之谈。
半年多之后，董宇辉彻底从东方甄选离职，面对头部超级主播的缺失市场已提前定价。若从东方甄选最高位算起，一年半时间东方甄选股价跌幅超过了85%，市值蒸发超过了650亿港元。
失去董宇辉之后，东方甄选的困境快速显现。
据其2024年财报显示，2024年全年营收下降至43.92亿元，减少了21亿元；净利润直接从2023年的17.2亿元暴降至573.5万元，暴跌幅度超过了99%；GMV下滑至87亿元，同比下滑39.2%。
面对利润的大幅下滑，东方甄选表示，营收下降主要是由于直播电商行业竞争加剧，以及公司在业务战略上的调整。造成利润断崖式下跌的最大因素则是付给董宇辉的1.4亿元“分手费”。
侃见财经认为，对于东方甄选的说法，很显然不能令市场信服，头部主播对于直播电商公司而言，重要性不言而喻，但东方甄选很显然没有正确预估失去头部主播所要付出的代价。
掌舵者的错误判断，在公司发展当中极容易被放大。
作为一家上市公司，董宇辉一人独大的现象的确在公司治理中的确很容易变成不稳定因素。因此，站在俞敏洪的角度，要摆脱这种困境，就必须消除这个因素，这就注定了东方甄选与董宇辉之间只能以“分手”告终。
但悲剧的是，对于失去董宇辉这个巨大的流量入口，俞敏洪显然没有充分的预估，以至于董宇辉走后，东方甄选流量缺口难以填补。
为了弥补流量的空缺对估值产生巨大的影响，东方甄选开始另辟蹊径，加强对自身流量的扶持，东方甄选从直播电商转向电商平台刻不容缓。
2025年中期业绩会上，俞敏洪曾表示，东方甄选近七成的销售依赖于抖音，对于独立上市公司而言，“不是一个正常的商业模式”。公司正尝试加大App建设和会员体系投入，并在小红书、京东、淘宝等平台设立销售渠道，减少对单一平台的依赖。
而这一调整，短期内也取得了一定的效果。
据2025财年数据显示，东方甄选应用程序的总营收较上一财年增长2亿元至11亿元，应用程序上的自营产品占全部自营产品GMV的比例也由16.3%增长至28.8%。不仅如此，东方甄选还被贴上了“线上山姆”的标签。
新的标签下，东方甄选短期内又获得市场的认可，股价短期被热炒。统计显示，自2025年6月下旬，东方甄选股价开始暴涨，不到两个月时间，其市值暴涨最高超过了500%，总市值一度突破560亿港元。
但在成熟的港股市场，炒作最终都会以合理的业绩作为支撑，否则虚高的股价只能成为镜中月、水中花。因此被爆炒之后，东方甄选的股价便出现急速的下跌，短短一个月时间，东方甄选股价再度腰斩，市值剩下276亿港元。
花旗近期发布研报指出，因东方甄选的商业模式从“依赖龙头主播”转向“规模化会员平台”，将2025至2027财年收入预测分别下调36%、31%及30%，盈利预测分别下调69%、30%及26%，并将目标价由18.5港元升至33港元。
该行预期会员平台将有26.4万付费会员，月回购率达40%；自有品牌毛利率由10%低位恢复至24%；预计2028年经调整净利率达7%至8%，而现时为4%，因此维持东方甄选“买入”评级，但认为转型成效仍然需要经多个季度的表现来验证。
而高盛此前则发布研报称，剔除出售与辉同行的一次性收益后，2025财年持续经营业务净利润增长30%至1.35亿元。高盛将东方甄选2026至2027财年GMV预测下调1%至3%，同时因自营品牌GMV占比提升，把同期收入预测上调最多10%，并将经调整净利润率预测分别上调0.2及1个百分点。尽管目标价由8港元上调至9港元，该行认为公司基本面仍疲软且估值偏高，故维持“沽售”评级。
侃见财经认为，从目前的盈利以及估值的角度而言，东方甄选明显被高估，以市场成熟的电商公司作为参照，东方甄选显然难以支撑276亿港元的估值，且相比于头部的电商公司，东方甄选优势并不明显，由此可见，该公司目前股价泡沫明显。
从上述维度而言，我们认为东方甄选估值最终会向行业均值回归靠拢，因而其若想保持目前的估值，就需要在短期内找到新的增长曲线，但对于东方甄选而言，难度显然不小。
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2025-10-08 09:52:05
文 | 沈素明
有一个现象：当一家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑，正在发生不可逆的坍塌。
万科，正在这种剧烈的坍塌中挣扎。
我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，冷静得残忍。营业收入 1053.2 亿元，同比下降 26.2%，这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏损 119.5 亿元，同比扩大了 21.3%。
这意味着，万科不仅在“流血”，而且“流血”的速度还在加快。
万科开发业务的毛利率，仅有 8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过去利润高达 20% 甚至 30% 的行业里，这个数字标志着一个时代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”而加速资产处置所带来的短期账面亏损。
万科今日的挣扎，与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同时搏命。
一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否还在按照它预设的逻辑运转。
万科的核心业务，房地产开发，正在经历价值重构。
数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的“失速感”：销售面积 538.94 万平方米，销售金额 691.14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。
这种困境是多重压力叠加的结果：
·高地价的剪刀差：前几年高价拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。
·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。
万科的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。
我们看到，万科发起了多维度的“自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超150亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到了64 个，涉及货值约785 亿元。
真正有意思的是，在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“匪夷所思”的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“拉人”到“拉货”的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。
在区域布局上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。
上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的确定性。
为了配合这种“收缩保卫战”，万科对组织架构进行了扁平化改造。
撤销区域公司，设立 16 个地区公司，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据”局面。在和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万科已经从一个“分散投资、授权经营”的扩张性组织，快速转向了一个“中央集权、聚焦主业”的防御性组织。
万科曾经是中国企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场化机制、以及国资大股东“不干预经营”的承诺。
但这种理想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。
中国市场化程度最高的房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的大换血？
董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“牌面人物”。关键是，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万科的财务、法务、战略投资等核心岗位。
我们再深入一点，部分关键岗位甚至设置了“双负责人”机制。国资代表与职业经理人并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不是彻底的“国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。
深圳地铁集团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一种“安全背书”，且伴随着“不干预经营”的承诺。但市场的剧变，使得这一承诺的实质性意义早已终结。
万科的治理逻辑，正在从“市场化标杆”变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万科的企业 DNA。
这不是一个简单的道德或路线问题。
这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风险出清”所付出的核心代价。
在万科的四条战线中，现金流永远是那根绷得最紧的弦。
开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。
万科这种规模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。
深圳地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“大股东”三个字可以概括。它是一个“共生体”。
截至 2025 年中，深铁已累计向万科提供了超 238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象的“优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付压力的“输血”。
那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？
表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道 + 物业（TOD）的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开发业务来反哺地铁运营的巨大成本。
万科提供的是开发经验、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的去化速度和资金回笼。所以，深铁的“输血”并非单向施舍，而是对自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。
这种深度绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。
在房地产主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线”的厚望。
万科的非开发业务，确实在稳中有进：
·物业服务：万物云贡献了170.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在13.94%的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。
·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市场竞争力。
·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。
这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。
万科在战略上提出“不动产开发 + 经营服务”并重，试图从一个“地产开发商”转型为一个“城市综合服务商”。
这种转型，在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流，正是这种运营能力的具体体现。
我们再深入一点，与深圳地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中。
如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经验的观察者，我会看到挣扎中的“边际改善”，那是企业求生本能的细节显露。
开发业务毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了 1.5 个百分点。这个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初见成效。“瘦身健体”战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。
你细品，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性的一种体现。
6.2 政策转向带来的喘息空间
在宏观政策层面，近期九部委《关于推进城市公交健康可持续发展的若干意见》的出台，对万科与深铁的“轨道 + 物业”模式，带来了潜在的政策利好。
政策明确提出，要从过去的“财政补贴输血”转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。
万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的终结。
中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。万科是这一模式的集大成者和典范。但当“房住不炒”成为基本国策，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻底消失了。
那问题来了，为什么万科比其他出险房企“活得更久、挣扎得更优雅”？
因为它拥有强大的国资股东，在风暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“国资化”的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现——当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济学上的“风险社会化”过程。
万科的“大象转身”是缓慢的。在高速增长时期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。
例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转”模式，转向一个以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营”模式，需要的不仅是战略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。
万科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商业环境？
万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企业演化标本。
它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。
中信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来，取决于三个核心变量：
1.市场：房地产市场何时真正触底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？
2.治理：国资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？
3.模式：“轨道 + 物业”的 TOD 模式，能否迅速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？
万科的挣扎，就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。
一个曾经的“万科时代”已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。
因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。
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2025-10-08 09:46:57
文 | 增长黑盒Growthbox
速读：是哪四个行业反常识？
一、不与海外本土品牌正面竞争，另辟小而美路线
二、放弃彩妆传统亮点，靠设计感和情绪价值出圈
三、紧抓小众圈层人群，深入社区挖掘独特营销素材
四、放弃亚马逊，锚定线下+独立站的渠道组合
9月初，珀莱雅独家投资花知晓的消息让行业震惊之余，也产生了诸多好奇：身处产品高频迭代、头部地位难稳的赛道，花知晓作为一个小众彩妆品牌，是如何穿越数个周期，还能频繁获得资本青睐？
与完美日记、花西子、滋色、橘朵、Colorkey等新消费美妆品牌打爆国内市场不同的是，花知晓一开始就走的是出海路线，这决定了其独特的战略布局。
在时间点上，2019年是国产美妆品牌的“黄金年代”，美妆个护以超过100%的增速成为天猫双11增长最快品类，国产品牌频频逆袭国际大牌，多数国产品牌将注意力放在国内的时候，花知晓却率先决定出海。
而且对比同行本土做大后再出海，花知晓出海时并非头部，反而是出海有所斩获后才在国内破圈。根据天猫数据，2023年双11，花知晓才首次进入天猫彩妆预售首日品牌成绩单TOP10，昔日国货榜首完美日记则跌出榜单，颇有弯道超车的意味。
在目的地上，东南亚是国产美妆出海的普遍选择，不仅肤色、审美、文化相似，还没有强大的本土品牌竞争，完美日记、橘朵、Colorkey出海首站都是东南亚，但花知晓却选择了市场成熟、高度竞争的日本，2022年更是率先进军美妆高地——欧美。
意外的是，花知晓这两波反向操作都取得了阶段性成果，日本、欧美的声量、销量都大幅增加，甚至影响了后续国产品牌的出海决策。
但回顾花知晓的出海之路，我们发现了4个反常识的策略，它们都是从花知晓独特的品牌定位出发而形成的。同时，也促成了最新一轮融资的首要目的：全球化扩张。
本文将详细拆解：花知晓做对了什么，才快速出海了两大美妆强竞争市场？
欧美大牌进驻日本的常规路线是重金砸广告、推出本土化产品，香奈儿曾于2010年在日本推出了Le Blanc美妆产品线，应对日本消费者对白皙、明亮肌肤的需求。但花知晓没有欧美大牌的品牌力撑腰，所以反其道而行之，选择以“中国化妆品”的外来者角色切入日本的美妆红海。
花知晓进入日本的2019年，日本掀起了一股中国妆的风潮，日本网友给这个妆容取了一个专属名称——“中国風メイク”（中国风妆容）。对比日系妆容的少女感、无辜感，中国风妆容的眉毛更精致、唇妆更鲜艳、眼妆更浓烈，观感更加飒爽、独立。
根据Google数据，“中国風メイク”在日本的搜索热度在2019年底、2020年初达到巅峰。这与花知晓进入日本市场的时间刚好重叠。
中国风妆容火热初期，日本博主在Yuotube上分享中国妆的化妆教程，大多使用的是Canmake、Clio、Lunasol、Cezanne等日韩品牌，以及Dior、Loreal、Chanel等欧美大牌。这和日本美妆市场本土品牌、欧美大牌占据超70%市场份额的现状分不开关系。
但随着中国妆持续火热，日本消费者开始反向挖掘一些更能呈现中国妆特色的中国美妆品牌，带动了中国化妆品在日本的热销，花知晓就在其中。
图源：增长黑盒Growthbox截自YouTube
在这个阶段，花知晓频繁出现在以“中国コスメ”（中国化妆品）为关键词的视频内容中。而且在中国妆的热度之下，花知晓2021年还推出了颇具中国风的新品——花神系列，进一步巩固了在日本消费者心中的品牌定位。
这波热潮并非花知晓独享，滋色、花西子等首批进驻日本的国产美妆品牌几乎都吃到了一杯羹。甚至在某种程度上，滋色、花西子借势中国妆的营销力度要更大，这源于花知晓的品牌营销策略更侧重Product Seeding，而滋色、花西子更侧重商业投放，这点在后面会详细拆解。
“中国妆”热潮之后，花知晓没有一味以国风为营销，反而通过频繁推新，例如草莓洛可可系列、水晶独角兽系列、月光人鱼系列，不断贴近日本消费者对梦幻感、少女心的需求，以日系少女妆为主打，将声量延续了下去。
因此，无论是前期利用“中国妆”的新趋势卡位，还是坚持聚焦少女心的产品策略和品牌打法，都让花知晓在日本品牌和欧美大牌中间撕开了一条口子。
在欧美市场，花知晓同样找到了这样一个市场空隙。众所周知，传统“欧美妆”的定义多是浓颜妆，眼妆、唇妆深色为主，产品外观多是现代极简，和花知晓少女风、清透配色的定位并不匹配。但在2020、2021年花知晓出海日本初期，就有网友在花知晓ins上留言表示希望在欧美能买到花知晓，还有粉丝询问“如何在欧洲购买小天使高光”。
图源：增长黑盒截自YouTube
传统认知和用户需求的反差，背后是欧美年轻人的美妆风格偏好在变化。2018、2019年前后，欧美市场开始兴起一股Effortless makeup、Transparent makeup、Natural makeup的风潮，欧美消费者开始偏好更清透、更自然的妆容风格。美国社交媒体平台Pinterest曾经做过一个2021年趋势预测，Transparent makeup高居榜首[1]。
这个新趋势给主打日系淡妆的花知晓带来了机会，2022年花知晓进军欧美市场时，如愿获得了预期的市场反馈。根据谷歌数据，FlowerKnows的搜索热度不断提升，并在2023年底升至顶峰。
如果说踩中自然妆感、清透彩妆的趋势，帮花知晓在欧美积攒了路人缘，打开了受众范围，那深度契合的设计语言和品牌理念，则帮其笼络了一批真爱粉，为其后续的低成本扩张做好了铺垫。
但凡接触过花知晓的消费者，都会对它高辨识度的外观留下深刻印象。和国际大牌、其他国产品牌比起来，花知晓的独特体现在3个层面：
足够独特的反面是太过小众，这意味着，花知晓难免会错过更广范围的市场受众，只能做个小而美的品牌。
在存量市场，这或许并不是个好故事，市场竞争倒逼所有品牌变得大而全，将触手伸向其他竞对，最终变得越发相似。但在出海寻求增量的过程中，足够小众，成为了花知晓快速破圈、低成本扩张的重要利器。
花知晓极具辨识度的少女风，与日本流行的洛丽塔文化、二次元文化无缝衔接，再加上两位创始人Baozi和Hana是Cosplay资深玩家，与日本年轻人的话语体系契合，减少了花知晓的舶来品观感，让其在日本的破圈远超预期，甚至成本远低于同行。
我们发现，对比花西子、滋色等同时期进入日本的其他国产美妆品牌来说，花知晓的营销投放力度明显较低，更倚重博主和用户的自发传播。
就国产品牌在YouTube上的营销投放动作来看，滋色、花西子的相关分享视频大多都导向了亚马逊日本站、趣天Qoo10、乐天Rakuten、Aliexpress等第三方购物平台，以及品牌独立站和品牌官方Instagram、Twitter账号，以便于成交转化和自有渠道引流。而分享过花知晓的视频却大多没添加商业外链，甚至没有Instagram和Twitter主页。
一个合理的猜测是，花知晓采用的是Product Seeding的浅度营销方式，博主尝试后因为喜欢而自主分享，所以没有附上购买链接，而花西子、滋色则是直接商业投放，甚至采用了乐天Affiliate的合作模式——当消费者通过博主分享的链接进入乐天平台上的博主主页频道，一旦交易成功，博主就可以获取佣金。
最典型的例子是，花知晓、花西子、滋色等都与日本超百万粉丝的YouTube博主Sara合作过，但滋色、花西子的视频详情页要么附有亚马逊日本站、Aliexpress、乐天的品牌外站链接，要么附上了Instagram、Twitter主页链接，只有花知晓不仅没有任何商业外链，博主还在详情页附上了自有品牌MIRAGEM的购买链接，纯然没有带货分佣的导向。
同样在欧美市场，小众也是花知晓低成本突围的重要利器，正是通过在小众年轻群体中的走红，花知晓才获得了大量自来水流量。
根据Semrush的数据，2022-2023年期间，花知晓的流量主要导向了Student Beans，这是帮助品牌验证学生身份并提供专属优惠的学生认证平台，主要覆盖欧美市场。这也意味着，花知晓在欧美的初始用户是喜欢少女文化、梦幻童话的年轻学生群体。
而且，花知晓的流量大多来自自然搜索和社交，而非付费搜索和社交。花知晓CMO房宫一柳曾公开表示，花知晓的营销策略是“产品即内容，内容即增长”，品牌0到1阶段就要花钱让博主说喜欢的话，就不是真的喜欢，因此花知晓的买量风格是“守成式买量”，除了Google搜索品牌词这样的硬性投放，几乎不花钱买量，不做付费内容[2]。
Product Seeding是花知晓“守成式买量”策略的一种典型打法，给目标博主寄送新品，许多美国达人如果开箱试用后真心喜欢就会自发分享。最典型的例子是2022年花知晓推出草莓洛可可系列之后，拥有千万粉丝的欧美网红博主Jeffery Star点赞了花知晓的上新资讯号，给花知晓带去了大量自来水流量。
或许很多人无法理解，喜欢烟熏妆的欧美人和少女心相去甚远，这似乎是个独属于东亚女生的标签，花知晓凭什么在欧美卖爆？除了踩中transparent makeup的流行趋势，更重要的是，无论美式甜心还是迪士尼公主梦，欧美年轻人对少女心的追求并不少于东亚人。而且作为西方神话的发源地，欧美人天然对梦幻感、神话传说有着深刻认同，这都与花知晓的品牌理念和产品定位高度契合。
从产品来看，花知晓推出的小天使系列、独角兽系列、丘比特系列，灵感就取自西方神话，产品外包装更是频繁采用西方神话、宫廷建筑、油画作品常见的元素，例如天使、人鱼、天鹅等元素。
图源：网络（侵删）
这也就不难理解为什么花知晓还没进入欧美之前，就有欧美网友知道花知晓，甚至海淘求购了。
单从结果来看，花知晓的确在日本和欧美市场实现了“花小钱，办大事”。公开数据显示，2022年花知晓开始进军欧美，不到一年半就实现了超1000万美元营收。
小众审美，帮花知晓敲开了海外市场的大门，但要利用好初始声量，将其放大，吸引更多小众圈层的潜在用户，让小众生意拥有更大想象空间，花知晓主要做了这几件事。
从公开数据来看，出海以来，花知晓几乎保持着每年推出3-4个原创全开模大系列的节奏，这些设计风格突出的新品成为花知晓保持话题热度和受众粘性的重要触手。例如2020年花知晓就推出了独角兽系列、小天使系列、独角兽2.0系列、泰迪熊系列，其中独角兽、泰迪熊系列备受消费者欢迎，一度在日本药妆店占据中国美妆区的C位。
高频推新的必要性在于，花知晓的核心竞争力就是重工设计、特色外观，只有保持推新节奏，才能满足用户开箱、收藏的欲望。社交平台上，有不少用户专门收集花知晓不同系列，还有人为了凑齐全系列手持镜而购入新品。
每一次推新，花知晓都会在Instagram、Twitter上发布视频、图文预热，为产品发售铺路，而很快，被新品激发的用户就会发布海量开箱分享和晒图，这些又会转化为第二波宣传物料，推动热度持续发酵。
高频的推新频率一直延续至今，2022.08-2023.08周期内，花知晓接连推出了草莓洛可可系列、巧克力商店系列、月光人鱼系列和天鹅芭蕾系列等热门系列，其中草莓洛可可系列尤为出圈，也是圈粉Jeffery Star的产品。
在营销内容的选取上，花知晓没有像多数美妆品牌一样聚焦新品试色、试妆，反而充分利用极具视觉效应的包装设计，将开箱的过程作为重点传播素材。
在Youtube、TikTok、Instagram上，有大量博主分享的花知晓开箱视频，尽管博主的国别、语言、肤色各不相同，但视频内容却有异曲同工之处——先被华丽重工、精细雕刻的化妆箱所惊艳，开箱后密集排布的产品带来第二重视觉刺激，而当拆开所有产品包装，将闪耀的产品全部堆放在化妆箱前时，一场花知晓的视觉盛宴也就达到了顶峰。
而且因为视听觉效应极佳，花知晓不仅投放了一些美妆博主，还跨界与ASMR（声控）博主多有互动，她们要么轻语介绍花知晓全套产品，要么用花知晓新品进行轻语化妆。
花知晓官方甚至借鉴了国外网友对ASMR的喜爱，推出新系列后，还会制作相应的拆箱视频，不放配乐，只有开箱和拆包装的自然声音。对品牌来说，这有利于其扩大受众基础，将一批ASMR粉丝转化为用户。
对比国内消费者洞察习惯于按照年龄、性别、城市线级去划分，美国的消费者洞察往往要围绕社区、社群（community）去划分。美国十分强调社区文化，且社区划分极度细分，美国甚至有97种性别标签，每种性别标签背后，都是一个垂直的社群，都有其独特的价值主张。
花知晓CMO房宫一柳曾介绍，美国00后彩妆用户，尤其是位于美西、美东的彩妆用户，十分强调价值主张，消费时会看品牌理念是否符合其价值主张[2]。
基于这样的市场现实和认知，花知晓在美国的营销打法也始终围绕社区进行，向不同社区的垂直人群贴近——在线下，花知晓举办了大量社区活动，邀请社区具备影响力的达人参加、讨论、拍照、尝试新品；在线上，花知晓则筛选了一批具备明显垂直社区标签的KOL/KOC，进行持续的内容投放。
例如，围绕LGBT社区，花知晓合作了Edward Avila、Robert Welsh等具备明显LGBT标签的美妆博主，他们通常除了分享妆容和产品，还会讲述自身对LGBT的观点、态度和经历，因此吸引了大量LGBT人群，对该人群有较强影响力。花知晓在筛选出合适博主后，会采取高频投放的模式，几乎以每2-3个月投放1次的频率合作，以此实现与LGBT标签的高度绑定，突破特定人群。
花知晓投放的LGBT博主，会和粉丝分享因为初恋父母无法接受其性取向而分手的故事，粉丝会在评论区安慰博主，粉丝互动感和粘性很强
同样的路径在黑人社区也可以看到。我们发现，花知晓找到了With Love Porsha这样的黑人博主，双方合作了多期黑人女孩、棕色皮肤女孩的妆容分享，锚定特定人群的意图强烈。因为社区情感链接强烈，花知晓每次美国上新都能做到30%-50%的复购率[2]。
花知晓投放的黑人博主，会定制推出专门面向Black Girls和Brown Skin Girls的内容
深入社群营销，也是花知晓突围美国市场极为重要的一步。放在美国美妆市场的大环境来看，美国化妆品竞争程度很高，是美国美妆个护行业相对竞争程度最高的细分品类，远超个人护理、护肤与防晒品类。
这个市场上，美妆品牌众多，不管贵价品牌如Tom Ford、Nars，还是平价品牌如Maybelline、Colorpop、e.l.f. Cosmetics，竞争力都不容小觑。只有走更加垂直的场景和人群，花知晓才有可能占有一席之地。
众所周知，日本是一个强线下的市场。根据Statista的数据，截至2023年8月，日本化妆品购买首选渠道是药店，约有61.8%的日本女性选择在药店购买化妆品，而网上购买只占23.4%。
所以花知晓进入日本之初就十分注重线下渠道建设：
图源：花知晓官方微博
尽管线下是日本消费者体验和购物的重要场域，但他们同样依赖社媒平台来做出消费决策，习惯线上线下比价后再下单。根据Statista，即时通讯软件Line，社媒内容平台YouTube、Twitter、Instagram，在日本用户中的渗透率均在60%以上。
因此进驻日本后，花知晓一方面布局线下，一方面始终维持在YouTube、Twitter、Instagram上的高频露出和互动，以此推动电商平台的成交。而日本3大主流电商平台——Rakuten（乐天）、日本Qoo10（趣天）、亚马逊日本站，也是花知晓布局的重点。
数据来源：Statista《Facebook2021日本市场白皮书》
但进入欧美后，花知晓的打法出现了变化，不再依仗乐天、趣天这样的日本本土电商龙头，就连亚马逊这样的全球性电商平台，在美国的优先级也明显降低，重心都放在了独立站的建设上。
从2022年进驻美国，花知晓就搭建了独立团队来建设独立站，将产品销售、品牌理念、价值文化都放了进来。
背后的逻辑依然在于，对比很多欧美品牌和国产品牌来说，花知晓是个强视觉效应的品牌，如果单纯在亚马逊这样的电商平台铺产品，只能带来短期销量，无法形成内容复利，持续为品牌所用。而独立站就能充分发挥花知晓的特色，放大内容的影响力，强化客户的粘性和复购。
基于此，花知晓的营销转化的链路变成：社媒平台+独立站，通过YouTube、Twitter、Instagram、Tiktok、Facebook等社媒平台前期蓄水，独立站则承接流量。
Semrush的数据显示，自有独立站等直接渠道是花知晓的主要流量来源，用户多是直接搜索而来，且转化也多在独立站。对比之下，完美日记等其他国产美妆品牌更多倚重google搜索。花知晓率先布局欧美成功，也让目前美国已经替代日本成为其最大流量阵地，而完美日记、滋色等依然倚重日本、东南亚。
同时，花知晓在美国也十分注重线下渠道的布局，一方面通过各类线下社区活动，增强与LGBT、黑人等社区的粘性，盘活社区；另一方面则通过入驻连锁生活方式零售品牌Urban Outfitters强化品牌形象，扩大受众面，共同推动在美国市场的破圈。
而且有意思的是，回头来看，花知晓在2019-2022阶段布局日本时，并没有充分打开在日本市场的声量和影响力，反而是2023-2025年在北美的出圈，将其在日本市场的声量再拔高了一个量级。
对比许多目前仍在东南亚、日本市场的国产品牌来说，这无疑带来了新的冲击。由此来看，出海市场的先后顺序并没有固定打法，各个市场之间的化学效应往往难以预测，换个方向，或许就有意想不到的收获。
从日本市场借势“中国风妆容”弯道超车，到欧美市场借力清透妆效的热度巧妙出圈，从契合日本少女文化和二次元文化，到深层匹配欧美年轻人的公主梦，从挖掘品牌特色打造独特标签，到深入美国垂直社群做细分营销，花知晓走的路子看似小众，但实际上却是海外破圈最便捷的大路。
因为避开了强势品牌的直接竞争，花知晓反而获得了远超预期的增长。许多时候，按照行业常识去走，或许并不一定奏效，反而是破局者先享受世界。
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2025-10-08 09:46:53
文 | AlphaEngineer
前段时间我们推出的 「一页纸」讲透美股系列收获了不少朋友的好评，目前已经覆盖了20个美股标的。
我会保持持续更新，把美股主要标的都覆盖完，发在这个号上。
授人以鱼不如授人以渔，今天我们开启一个新的系列： 投资逻辑「红宝书」。
「红宝书」系列文章的目标是把投资中前人总结的经验教训，以及投资背后的逻辑链条清晰的整理出来，让后人少踩坑，少交学费 。
本期的主角是： 铜 ，我们用 AlphaEngine 来解读其背后的投资逻辑。
2025年9月的印尼Grasberg矿难是本轮铜市场供需格局逆转的关键拐点，标志着市场已由过剩转向短缺。
展望2026年，铜市场将面临“低供应、低库存、高缺口”的严峻格局。
供应端增量严重受限，全球前27大矿企的供给增速预计仅为0.6%。
在此背景下，供需缺口预计将扩大至62-83万吨，达到近十年内的最严峻水平。
考虑到全球显性库存本已处于历史低位，持续扩大的供需缺口将导致库存被快速消耗，供需矛盾将进一步激化，为价格大幅上涨提供了基本面基础。
因此， 铜价已明确进入新一轮上行周期，当前时点具备深入研究的价值 ，下面我们展开探讨铜的研究框架。
铜同时具备工业属性和金融属性。
一个比较实用的经验是： 供需关系（工业属性）决定铜价变化的方向，流动性（金融属性）决定了铜价的波动幅度 。
图：铜研究框架，天风证券，AlphaEngine
供需分析是研究铜价的基础，准确率约为90%，供给不足时铜价大概率上涨，需求不足时大概率下跌。
方向判断看供需即可，至于涨跌幅度，则要关注宏观流动性环境。
一般来说，在流动性宽松的环境下，如果铜价处于上行通道，那么涨幅会更大，如果铜价处于下行通道，则跌幅更小。
反之如果在流动性紧缩的环境下，假设铜价处于下行通道，那么跌幅也会更大，如果铜价处于上行通道，则涨幅更小。
理解铜研究框架的第一步，是看铜的产业链结构。
铜的产业链结构 分为上游采选、中游冶炼和下游加工。
利润高度集中于上游，采选环节凭借资源稀缺性（全球储量8.9亿吨）和长开发周期，贡献了全产业链85%以上的利润。
相比之下，中游冶炼环节虽为资金密集型产业，但利润微薄，毛利率仅3-5%，主要依赖加工费和副产品收益。
下游加工环节则呈现技术与规模的二元分化，高技术壁垒的合金产品毛利更高。
注：FinGP制图，下同
铜产业链呈现典型的“ 南美采矿-亚洲冶炼-全球消费 ”的地域分工模式。
上游资源端，智利、秘鲁等南美国家贡献了全球约40%的铜矿产量。
图： 矿山铜产量国别分布，长江证券，AlphaEngine
中游冶炼端，中国占据全球约50%的产能，是全球铜精矿的主要加工中心。
下游消费端，中国表观消费量占比超过50%，是绝对的消费核心，其余主要消费地为欧洲（16%）和美国（7%）。
图：全球铜消费格局 ，长江证券，AlphaEngine
这种资源与生产、消费在地理上的错配，奠定了全球铜贸易流的基础格局。
下面我们分别从工业属性和金融属性两方面来拆解铜的投资逻辑。
铜是典型的周期品种，周期的本质是供给刚性和需求弹性之间的错配 。
根据美国地质调查局USGS的数据，截至24年底全球铜矿储量约 9.8 亿吨，可开采年限约 40 年，而且还在以每年4%左右的CAGR增长。
因此，还不存在开采完了就没有了的困扰，只是开采成本和开采难度的区问题而已。
全球精炼铜冶炼产能过剩（近年利用率不足 85%），因此多数时候铜矿供应（矿端）是铜产量的核心瓶颈。
仅少数特殊情况 下 （如冶炼设备集中检修、政策限产），精炼铜产能跟不上铜矿供应，冶炼端才会制约产量。
从产能建设周期来看，铜矿开采项目的周期较长，通常需要 5 年才能完成从规划、勘探到投产的全流程，因此中期维度的铜矿供给能力，主要是由前期资本投入规模决定的。
冶炼产能的投建周期短得多，一般仅需 2 年即可落地，产能扩张的灵活性更高，因此冶炼端形成长期产能瓶颈的可能性相对较弱。
业内常用TC/RC指标，来度量矿端与冶炼端的相对供需关系， 是判断铜精矿供需格局的 “晴雨表”。
TC/RC的 本质是矿山或贸易商向冶炼厂支付的 “铜精矿加工成精炼铜” 的服务费，由 “粗炼费（TC）” 和 “精炼费（RC）” 两部分组成，二者通常绑定出现，合称 TC/RC。
TC/RC 的变化与铜精矿供应量正相关，与铜价负相关 。
供应越充裕，冶炼厂话语权越强，TC/RC 越高。供应越紧张，矿山话语权越强，TC/RC 越低，因此 TC/RC 与铜价通常呈负相关。
图：铜价与TC走势，天风证券，AlphaEngine
看完供给之后，我们来看需求端。
全球 超过70%的铜产品用作导电材料，因此可以说 铜的底层逻辑是电，是电气时代的载体。
图：铜的应用场景，长江证券，AlphaEngine
具体到下游行业， 建筑、电网、家电等传统领域是主力。
这类传统需求的变化通常与宏观经济周期同步，经济扩张期需求上升，反之则下滑。
图：全球铜下游需求占比，长江证券，AlphaEngine
值得关注的是，近年来新能源和AI成为拉动铜需求的重要增长点 。
新能源汽车（如动力电池、电机绕组）、光伏（如逆变器、接线盒）及风电（如电缆、变压器）等产业的快速发展，持续为铜需求提供增量，在一定程度上抵消了部分传统领域需求下滑带来的压力，成为支撑铜需求的重要力量。
图：风光车贡献铜的增量需求，长江证券，AlphaEngine
AI服务器作为算力基石，其单机铜用量远超传统服务器，是铜需求的“倍增器”。
相较于传统服务器，AI服务器因搭载高功率GPU模块、配置更复杂的散热及供电系统，单机铜用量显著提升3-5倍。
以NVIDIA的旗舰产品为例，其单台GB200服务器的铜用量激增至15-20公斤，而一个满配8台GB200服务器的机柜，加上配套的交换机与路由器等网络设备，总用铜量可超过200公斤。
这种指数级的增长凸显了AI算力设备对铜材料的强劲拉动作用。
注：由FinGPT制表，下同
铜作为金融属性较强的品种，价格弹性与流动性环境高度相关。
首先，铜价与美元之间存在显著负相关 。
全球大宗商品普遍以美元作为定价货币，当美元升值时，同一单位的铜用其他货币购买成本会上升，可能抑制需求从而压低铜价。
反之美元贬值则降低铜的购买成本，对铜价形成支撑。
美联储降息通常会推动铜价上涨 。
若市场预期加息，通常推动美元走强，同时加息可能抑制经济活动、削弱铜的工业需求，进而拖累铜价。
若预期降息，则可能导致美元走弱，同时释放经济宽松信号、提振铜需求，推动铜价上涨。
铜价与通胀预期呈现明显的正相关关系 。
核心原因在于通胀预期本质反映了市场对全球经济需求的判断。
当市场预期通胀上升时，往往伴随对经济复苏、工业活动扩张的乐观预期，而铜作为 “工业金属之王”，其需求与工业生产、基建投资等紧密挂钩，需求预期改善会直接推升铜价。
铜价与 CFTC 非商业净持仓相关性显著 。
美国商品期货交易委员会（CFTC）会在每周五公布截至当周二的铜期货持仓数据。
该数据主要分为三类：非商业持仓（以投机资金为主，如对冲基金、投资机构）、商业持仓（以产业资金为主，如铜生产企业、消费企业）、非报告持仓（持仓规模未达报告标准的小型参与者）。
从历史数据来看，铜价与 CFTC 非商业净持仓（即非商业多头持仓减去非商业空头持仓的差额）的相关性较强。
图：CFTC铜非商业实仓，光大证券，AlphaEngine
当非商业净持仓增加时，意味着投机资金对铜价的看涨情绪升温，大量多头头寸入场会直接推动铜价上涨。
反之当非商业净持仓减少甚至转为净空头时，通常反映投机资金看空铜价，空头头寸增加可能加剧铜价下跌压力。
2025年9月8日，全球第二大铜矿——印尼Grasberg Block Cave（GBC）铜矿发生泥石流事故，导致该矿区停产，对全球铜供应造成重大打击。
约800kt湿物料涌入生产放矿点，直接导致其运营商Freeport-McMoRan宣布2025年四季度铜产量将“可忽略不计”。
Grasberg矿区（年产约800kt，占全球4%）预计在2025-2026年累计损失铜产量约525kt，公司将2026年产量指引下调35%，并预计到2027年才能完全恢复至事故前水平，这一损失规模相当于2026年全球铜供给预期的1.2%。
Grasberg矿难是扭转2025年全球铜市场供需平衡的关键变量，其影响立竿见影。
事故前，市场普遍预测2025年全球精炼铜市场将呈现105kt的小幅过剩。事故发生后，该预测被迅速修正为55kt的短缺，供需格局发生根本性逆转。
此次事件发生在Ivanhoe因矿震下调产量指引、嘉能可及Teck等公司同样面临生产困境的背景下，多重供应扰动叠加，进一步强化了全球铜矿供应的紧张局面，使得Grasberg的停产影响被显著放大。
事件发生后，铜期货价格曲线扩大2%，伦铜价格迅速突破10,000美元/吨的心理关口，触及10,520美元/吨的高位。
此次事故加剧了市场对高风险地下开采（UG）模式的担忧，尤其是Grasberg采用的高产能、高风险的块矿崩落法。
投资者开始对风险较低的露天开采（OP）铜企给予估值溢价，以规避地下矿山频发的运营风险。
在印尼 Grasberg 矿难之外， 2025 年全球多个主要铜矿亦遭遇生产困境，共同构成了供应端的重大冲击
展望2026年，全球铜供应紧张态势已成定局。
市场对2026年全球铜矿产量的增量预期已从最初的52万吨大幅下调至约25万吨，其中全球前27大矿企的供给增速预计仅为0.6%。
这一悲观预期的核心在于 关键矿山的复产进度远不及预期 。
以印尼Grasberg铜矿为例，在2025年遭遇重大事故后，其地下矿GBC预计要到2026年下半年才能部分复产，完全恢复至事故前水平则需等到2027年。
单一矿山的恢复迟缓，叠加其他矿区持续的运营扰动，共同构成了未来1-2年内供应端难以缓解的瓶颈。
从中长期视角审视，当前全球铜供应弹性严重不足，其深层原因可追溯至历史性的资本开支欠账 。
全球铜矿行业在2016年至2021年期间普遍处于资本开支的低位运行阶段。考虑到铜矿项目从投入到产出通常需要5年以上的建设周期，这一时期的投资不足直接导致了2024-2026年新增产能的断层。
历史投资的缺失，使得行业在面对需求增长时，无法通过新建产能进行有效响应，存量矿山的老化和品位下降问题进一步放大了供应的刚性。
未来，全球铜供应将面临更多结构性、长期性的硬约束，进一步削弱其供应弹性。
首先，日益严格的ESG（环境、社会与治理）要求显著抬高了新矿开发的门槛和运营成本，并延长了项目审批周期。
其次，易于开采的高品位矿产资源日渐枯竭，新增项目普遍面临开发成本更高、技术难度更大、地理位置更偏远等挑战。
这些因素共同推高了铜的边际生产成本，并拉长了资本回报周期，将持续抑制全球铜供应的长期增长潜力，使得供应紧张成为常态。
在全球宏观环境转向宽松的背景下，铜的传统需求领域正显现回暖迹象。
美联储已于2025年9月开启降息周期，市场预期2026-2027年利率将持续下行，这将有效提振全球消费与投资活动。
在建筑领域，尽管中国房地产竣工面积数据仍有拖累（2025年1-8月同比下降17%），但其对需求的负面影响正边际减弱，且行业已出现竣工二阶导转正的积极信号。
在家电领域，受益于消费刺激政策，家电行业排产自2025年8-9月起已实现同比增长。
机械领域也维持着年均1%-2%的稳健增长，为传统铜需求提供了坚实底部支撑。
除此之外，以新能源和AI为代表的结构性需求，正成为驱动全球铜消费增长的核心引擎，其增长逻辑清晰且体量可观。
能源转型与数据中心虽仅占全球铜需求的15%，但贡献了近乎全部的需求增量 。
在新能源领域，风光发电的铜强度是传统火电的3-4倍，纯电车单车用铜量（70-80kg）远超燃油车（20-30kg），预计2025年贡献增量91万吨，2026年进一步增至96万吨。
与此同时，AI算力设施及配套电网升级对铜需求巨大，单位算力的铜强度高达30kt/GW，预计2026-2027年每年将稳定贡献约15万吨的铜需求增量。
这里我们主要关注铜产业链的上游资源端，以及中游加工环节。
上游资源端，在全球铜矿供应增长乏力与新能源、AI等新兴需求持续高增的背景下，资源稀缺性日益凸显，拥有优质矿产资源的企业具备强大的议价能力和盈利弹性，是本轮周期的核心受益者。
中游加工环节，行业面临产能过剩挑战，但“铜价+加工费”的定价模式为头部企业提供了相对稳定的利润空间，产业集中度提升和产品结构向高附加值领域（如高精度铜箔、特种线缆）转型是关键看点。
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2025-10-07 20:48:22
On-site photo
Self-leadership is the foundation for broader impact, said Chrissy Luo, the co-founder of Shanda Group and Tianqiao & Chrissy Chen Brain Science institute (TCCI), has said recently at the NEX-T Summit 2025 hosted by NextFin.AI and Global Asian Leadership Alliance (GALA) in Silicon Valley.
Leadership starts with taking ownership and executing with courage and wisdom. Even without formal authority, the leader’s initiative and commitment can inspire others and drive meaningful change, she said.
At the panel "Women Shaping Global Innovation: From Science to Capital and Global Business" on September 27, she joined discussions with Bao Zhenan, the founder & director of the Stanford Wearable Electronics initiative; Holly Zheng, the founding & managing partner of EnvisionX Capital andan adjunct professor at USC; and Lu Zhang, the founding partner of Fusion Fund.
"I feel that leadership is sometime not only that, how many people (you) lead, but more important (about) how you lead yourself, so make your job done. It's actually already amazing that when we practice our philanthropic, you know journey starts from zero, right? So we have to learn and start to conquer some very basic questions or challenges," she explained.
Luo also shared how both personal curiosity and strategic foresight guided her philanthropic and entrepreneurial focus on brain science. "From a personal perspective, Tianqiao and I share a lot of curiosity to what happened when we make decisions, when we have emotional turbulence and also why and we are what we are, so the curiosity driven philanthropy, I think, is not always the most common in the field in our peer group, but I feel is probably can support you go to a long way because it's very inertial, and this is from your bottom of your heart," she said.
This curiosity-driven passion has shaped TCCI's mission and its research direction, allowing the institute to pursue innovative projects that address mental health challenges and neurodegenerative diseases while exploring ways to unlock human potential, she added.
Luo emphasized that strategic considerations also informed their focus. "As entrepreneurs, we believe brain research can not only help treat disease but also enhance creativity and learning. In the new era of AI, understanding the human brain becomes even more profound, especially as society grapples with questions about human relevance and purpose in a world where AI can replicate many human capabilities."
Reflecting on leadership, Luo noted the unique qualities women bring to innovation and entrepreneurship. "Women leaders often show more patience and collaboration. While we can learn from male counterparts about boldness and risk-taking, it's critical to retain compassion, inclusiveness, and patience, which are essential for building strong communities and sustainable enterprises."
Bao, also a professor at Stanford University and the winner of the UNESCO Women in Science Award, shared her perspective on navigating scientific research and professional development as a woman. "It's all about mindset," she said. "You can either let societal perceptions limit you or embrace your uniqueness and take confidence in what you do. Women are fewer in certain fields, but that can be a source of strength."
Bao, also a member of the U.S. National Academy of Engineering (NAE), pointed out that passion and genuine interest drive persistence. "If you work on things that excite you, it doesn't feel tiring, and you always feel energized. That's what keeps me going in research and life." She encouraged students to use their academic and professional journeys to discover what they are truly passionate about, noting that interests and goals evolve over time.
Zheng, also the chairwoman of BlueFocus International, shared her experience in building global businesses and leading across continents. "Globalization has always been central to my career," she said, recalling her early work at Cisco Systems and later at BlueFocus International, where she helped Chinese brands expand into global markets. Despite contemporary discussions of de-globalization, Zheng emphasized that the fundamental principles of globalization—scale, flexibility, and the integration of global and local insights—remain vital.
Zheng stressed the role of AI in enhancing human capability. "I am a strong believer that AI can make talent more fluent, enabling people to focus on creativity and leadership rather than repetitive tasks. Globalization and technological empowerment go hand in hand, creating opportunities for women and men alike."
Zhang recounted her journey from a material scientist to an entrepreneur and eventually a venture capitalist. Initially skeptical about venture capital (VC), she realized the power of VC to accelerate innovation. "VC is a catalyst. It allows you to connect technology, operational experience, and capital to support diverse innovators. My goal was never to be a traditional investor but to help transformative ideas reach their potential."
Zhang emphasized the importance of a global perspective, noting that Silicon Valley's success stems from attracting top talent from around the world. "Founders here think globally from day one. They are not just building the best company in the U.S.; they are building the best company globally."
Panelists discussed the persistent gender disparities in STEM and leadership roles. Bao pointed out the "leaky pipeline" phenomenon: while more than 50% of engineering undergraduates are female and roughly 40% of graduate engineering students are women, representation drops sharply at senior academic and leadership levels, with women comprising less than 20% of full professors and industry leaders. She emphasized the importance of supportive systems and societal culture in helping women succeed.
Zheng echoed this concern, citing her own experience in media and advertising, industries often perceived as female-oriented. While women dominated the workforce at entry and mid-levels, senior leadership remained largely male. "When I sold my company in 2021, of seven CEOs reporting to me, only one was female. It shows that gender equality requires intentional effort, confidence, and support," she said.
Luo discussed how structural support and a conducive environment are critical for women to thrive in science, entrepreneurship, and investment. "Female scientists often face higher attrition mid-career due to personal and family considerations. Community and societal support are essential to ensure talented women can continue their careers," she said. Luo highlighted examples from Shanda, where over 50% of senior leaders were women two decades ago, demonstrating that meritocracy and opportunity, rather than mandatory quotas, drive lasting progress.
Zhang reinforced the value of gender diversity in driving innovation and business success. Citing a Harvard research report, she noted that companies with women on boards consistently outperform those without, and that AI and healthcare trends are creating new opportunities for women to become influential leaders. "Women are not only rule breakers but also rule makers, capable of shaping strategy, governance, and societal impact," Zhang said.
The panelists also shared insights on effective leadership. Zheng advocated for thinking big but starting small, emphasizing inclusivity and collaboration when managing diverse teams across geographies. Zhang emphasized the importance of long-term vision, using Silicon Valley as an example where leaders align diverse teams around a transformative vision, sometimes decades ahead.
"In New York City, if I said I want to change the word, people laugh at me. If in Silicon Valley, if you don't say you want to change the word, people laugh at you, so I think this is the uniqueness of Silicon Valley," Zhang shared.
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2025-10-07 20:32:02
文 | 财经无忌，作者 | 萧田
这个国庆，你买黄金了吗？
国庆假期逛商场、逛步行街，在商场一楼和路边金店，你大概率会看到这样的情景——
年轻人戴着口罩选金串珠，长辈拉着店员问“今日金价”，连柜台上的“古法金手镯”都贴了“补货中”的标签。
今年一季度以来，黄金的价格连攀新高，5月冲破每盎司3500美元，而后震荡盘整了一阵，光是在今年9月，现货黄金累计涨幅已超6%，仅在2025年，金价就已创下超30次名义价格历史新高。
国庆也迎来了再次大爆发，国际金价每盎司接连突破3800美元、3900美元大关。
国内每克黄金的零售价也是一天一个价，从898元一路飙到1134元，周大福(01929.HK)、周大生(002867.SZ)、老凤祥(600612.SH)这些金店牌子已经全线突破1100元。
国庆黄金周，我在苏北老家县城逛了逛，我发现今年还是“黄金的国庆周”。
国庆假期不只是旅游旺季，也是“婚礼大军”扎堆登场的时刻。而只要结婚，就一定离不开“三金”、“五金”。
小袁和小焦这对新人将婚期定在了10月4日这天，这对标准的“00后”新人就是网络上不愿意循规蹈矩的年轻人，梦想着办一场自己喜欢的婚礼。
“动辄十几万的开销，冗长繁琐的流程和尴尬的强行煽情，我不知道这样的意义何在？”
这场人生喜事，虽然最后还是没有拗过父母，在苏北老家举办了婚宴，但他们与双方父母还是约法三章：不接亲、不主持、不喝酒。
唯独在嫁妆上，所有人的想法出奇一致：只买黄金，不买钻戒；不买三金，只买五金。
小袁和小焦依稀记得买五金那天的周末，在县城老家，一条主街聚集十几家金店，门口直接放着写有“今日金价”的大字和各类赠品——虽然还没到国庆，但门店远比往常热闹。
“我是务实派，只爱黄金。”小袁说，与天然钻石相比，买黄金更划算，黄金随时都可以换成钱，但“钻戒出门就打三折”。
小焦说，“我看金店柜台工作人员的朋友圈，国庆期间全线产品调价，涨幅有的已经超过15%，幸好我们在节前就买了，每克小赚20。现在，还有点后悔买少了。”
有人后悔买少了，而有人却后悔没有买。
站在金店门口，小李和小周思绪万千。
小李和小周是2023年五一结婚的95后，当时的金价就已经很高了。
他们和很多当代年轻人一样，用自己的方式“整顿”了婚礼。
这场仪式——在嫁妆三金上，他们顶住了双方父母的压力，最后把钱存了起来，等金价降价后再买。
当年国庆，小周记忆尤其深刻，她身边的朋友在9月下旬黄金至高点472元/克，买了260多克，但国庆节前买完黄金就降价，10月7日那天，基础金价跌到了444元/克。
她一度非常庆幸做了一个“正确”的选择。
如今，当时的她有多庆幸，现在的她就有多懊悔。
黄金已经是这两年表现最强劲的主要大宗商品之一，今年以来飙升近50%，超过了1980年经通胀调整后创下的最高纪录。
花旗和高盛等大行纷纷预测，年内黄金将涨至每盎司4000美元甚至更高。
国内经济学家李稻葵在谈投资黄金时提到，黄金持续上涨的最根本的原因——市场在寻找美元资产的替代品，中长期金价可能还会上涨，黄金波动非常大，别把长期趋势当成短期投资的逻辑。
但看着一路还上涨的金价，小周和老公还是商量了一下，“末班车也是车，不行就买个小件，上车总比不上好。”
毕竟，这是她的三金。
黄金除了结婚作为嫁妆用途外，买黄金还有另一层重要理由——“手里有金，心里不慌”。
近几年大环境不佳，不少人把黄金当成“避险的安全感”。
当地的一家县城金店销售说，国庆前三天的销量，比平时周末多了2倍还多。
今年国庆的黄金热，背后更多也是投资和避险。
无论是00后、90后买“小克重金豆”、“国潮金饰”当储蓄，还是席卷全球黄金市场的中国大妈，都在引领这一轮“买金热潮”。
黄金的大受追捧，不得不归功于它“鹤立鸡群”的收益。
过去20年，国内金价从2005年初的115元/克左右，涨到2025年的1100元/克左右，年化收益已经高达11.96%。
这一数据已经超过了现金、债券和大宗商品的同期表现。
也正因为如此，黄金成为了投资金。
世界黄金协会《中国金饰零售趋势洞察》指出，当前经济与往年相比增长放缓，各种不确定性导致居民储蓄意愿上升，日益增长的保值需求已成为消费者购买金饰的重要动力，总体呈现一种高金价、储蓄型消费的特性。
在小红书、抖音等社交平台上，你一定看到过这些——
“老公惹我生气一次，我就买一颗金瓜子。”“一次攒几颗金豆子，存个金手镯惊艳所有人。”“给20年交情的闺蜜送生日礼物。”……类似每周存下一颗“金瓜子”“金豆子”的理财故事，不胜枚举。
两个月前，黄金圈就开始暗潮汹涌。每次价格将调的风声一出，抢购的节奏就像钟摆，一刻不停。
我回老家看到，县城金店为了抢客户，疯狂卷促销，各品牌门店推出了针对婚庆需求的促销活动，除了推出满克减现、国庆内购会、等活动外，还有各类赠品：比如买珠宝黄金送电视、冰箱等，买金饰送银饰等。
有网友在周大福的门店拍了段视频，只见柜台前早已经排满了人，有人用计算器盘算差价，有人则在款式上犹豫半天，还看到一位阿姨一边抱怨“太贵了”，一边还让销售把镯子拿出来试戴。
十几年前抢的是新楼盘，今天换成了黄金，排队的气势倒是一点也没输。
不过，既然是投资，有人买那就有人卖。
刘姐是当地一家金店的店员，在这波黄金上涨潮里，她是最早看见潮水的那一批人。
金价是从2024年开始，像坐了火箭似的往上窜的。起初，刘姐店里的生意反而淡了，人们抱着“买涨不买跌”的心态观望。
但她嗅到了不一样的气息，来打听的人多了，问的不再是“哪个款式好看”，而是“现在买合不合适”、“还能涨多少”。
七百多的时候，刘姐就已经把手头攒了半辈子的金镯子、金项链，连同女儿出生时买的那对小小如意锁，都悉数换成了存折上沉甸甸的数字。
她说，哪有什么只涨不跌的东西。
当我们在苏北县城的金店观察了几天，发现国庆金店的生意，几乎是一夜之间变得异常热闹，营业员都快被订单“淹没”，接连自嘲“手都搓冒烟”。
但一个反常识的是，黄金正在变得越来越贵，未必所有卖黄金都能赚钱。
国内A股首家时尚珠宝上市公司——潮宏基，目前已经向港交所提交招股书。
从数据上看，尽管2025年上半年，潮宏基实现营业收入41.02亿元，同比增长19.54%；归属于上市公司股东净利润3.31亿元，同比增长44.34%。
但潮宏基毛利率总体呈下滑态势。
招股书显示，潮宏基(002345.SZ)整体毛利率由2022年的29.3%降至2023年的25.3%，并进一步降至2024年的22.6%，2025年上半年小幅升至23.1%。
此外，2025年上半年，周生生的营收约107.63亿港元，同比减少3%；周大生营业收入45.97亿元，同比下降43.92%；老凤祥2025年上半年营收333.56亿元，同比下降16.52%……
这是金价上涨带来的后果之一——过高的黄金价格也会抑制消费需求，进而导致销量下降，影响公司业绩。
对于黄金饰品企业而言，日益透明的金价限制了黄金饰品的定价空间，大部分品牌采取“当日金价+工费”的计价模式，内卷的压力还会进一步压缩溢价。
与此同时，高涨的金价也使得公司采购成本飞速增长，如果销售额没有同步增长，则会导致经营成本提高，进而削弱盈利能力。
再加上，黄金珠宝品牌喜欢扎堆开店，而且都在热门商圈的热门区域，黄金饰品企业的内卷进一步加剧。
归根结底，品牌赚的是加工费，而黄金珠宝是一个向工艺要收益的生意。
那么，谁在这一轮金价上涨趋势下稳稳赚到了钱？
去年，“老铺黄金”一炮而红，被网友称为“黄金中的爱马仕”。
它的爆火背后给众多“前辈们”打了个样——
从定位上来看，老铺黄金引导消费者将关注的重点放在产品设计和文化内涵上，在加深品牌心智的同时，持续弱化金价对产品价格的影响。
作为国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，其打造出来的产品，确实更加新颖，且能够让大众感受到这种差异。
同时，老铺黄金采用“一口价”的策略，打破了行业惯例，造就了品牌的差异性与“买涨不买跌”的认知。
今天，各大黄金珠宝品牌都在纷纷效仿“老铺黄金”，各自走出了一条差异化的品牌文化定位。他们或许正在成为背后的赢家。
金价上涨的故事可能还会上演，每一次高位震荡，必将牵动着无数人的神经。
金店里，依然有人欣喜若狂地买入，金店外，依然有人冷静地套现。
潮来潮去，没有人能预测这波黄金热潮的精准潮向。
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