2025-08-23 14:04:02
TMTPOST -- The Trump administration is taking an aggressive step to reprogram the operations of major chipmakers, moving forward its plan to take stakes in the troubled Intel Corporation.
Credit：Howard Lutnick
The United States now “fully owns and controls 10% of INTEL, a Great American Company that has an even more incredible future,” President Donald Trump announced in a post on Friday. Trump said he made a request for a 10% stake in Intel during his meeting with the CEO Lip-Bu Tan, and Tan agreed to do so. "He walked in wanting to keep his job, and he ended up giving us $10 billion for the United States," Trump told reporters.
Trump in his post touted “a great deal for America” since the U.S. government “paid nothing for these shares” now valued at around $11 billion. He also highlighted significance of the deal as Intel is building cutting-edge semiconductors, which is “fundamental to the future of our Nation.”
U.S. Commerce Secretary Howard Lutnick also confirmed the news in a post on X. He described the deal as a “historic agreement”.that strengthens U.S. leadership in semiconductors, which will both grow our economy and help secure America’s technological edge. Lutnick also thanked to Tan for making the deal that is “fair to Intel and fair to the American People.”
Intel later Friday unveiled some details of the agreement. The company suggested it agreed to give a nearly 10% stake to the Trump administration in exchange for a total of $11.1 billion funding under the CHIPS and Science Act of 2022 (CHIPS Act) .
Under the agreement, the U.S. government will make an $8.9 billion investment in Intel common stock on top of the $2.2 billion in CHIPS Act grants Intel has received to date. “The government’s equity stake will be funded by the remaining $5.7 billion in grants previously awarded, but not yet paid, to Intel under the U.S. CHIPS and Science Act and $3.2 billion awarded to the company as part of the Secure Enclave program,” said Intel in a statement.
With the $8.9 committed investment, the U.S. government agreed to purchase 433.3 million primary shares of Intel common stock at a price of $20.47 per share, equivalent to a 9.9% stake in the company. The federal government thus became one of Intel’s biggest shareholders, and took the stakes at an over 17% discount from Intel’s closing on Friday. Shares of the company rose 5.5% that day following Trump’s announcement.
Despite the investment, the U.S. government will have no board seat or other governance or information rights, and it agrees to vote with the Company’s Board of Directors on matters requiring shareholder approval, with limited exceptions. The government will receive a five-year warrant, at $20 per share for an additional five% of Intel common shares, exercizable only if Intel ceases to own at least 51% of the foundry business.
Signed into law in August 2022, the CHIPS Act allocated $53 billion in federal incentives for domestic semiconductor manufacturing and research and development (R&D), of which $39 billion is set aside for a financial assistance program—also called the CHIPS for America Fund—administered by the U.S. Department of Commerce to build new and expand existing semiconductor facilities. Companies are also eligible for a 25% tax credit.
While U.S. and foreign companies with facilities in the United States are eligible for the CHIPS Act, Intel, as the only American company capable of making advanced chips on U.S. soil, was already deemed as the biggest beneficiary of the federal incentives.
Intel under the act was awarded $7.9 billion in grants for commercial semiconductor manufacturing and as much as an additional $3 billion for the Pentagon’s Secure Enclave program. It also has an option to draw an $11 billion loan under the act.
But Intel has fallen badly behind competitors in recent years. The company last month reported its foundry business booked an operating loss of $3.2 billion for the second quarter. And the same month saw it warned that the business may be paused or discontinued entirely if it could not secure a customer on its next technology cycle.
Analysts said the Trump administration may take more actions to bail out the chipmaker following conversion of CHIPS Act grants to stakes.
“This seems to indicate the government is definitely going to play a much more influential role in the company, particularly to keep the foundry alive in the U.S.” through some combination of dealmaking or changes at Intel, said Ray Wang, a semiconductor analyst at research and advisory firm Futurum Group.
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2025-08-23 12:16:02
TMTPOST -- Canada will roll back some of its retaliatory tariffs on the United States to push for further trade negotiations with its neighbouring ally.
Credit：Mark Carnety
Canada’s Prime Minister Mark Carney on Friday announced the rollback decision after a meeting with his cabinet. Carney hinted the move is intended to lay the foundation for a review of U.S.-Mexico-Canada Agreement (USMCA) which is expected to begin in the coming months. Ottawa will align with the U.S. by removing its tariffs on goods compliant with the USMCA, said the prime minister.
The tariff adjustment, which will come into effect on September 1, means about C$30 billion ($21.7 billion) worth of U.S. goods, such as orange juice, peanut butter, spirits, motorcycles and other consumer goods , would not face a 25% levy, Canada’s first round of counter-tariff on March 4.
But the 25% retaliatory tariffs on U.S. steel and aluminum and duties on cars and trucks would remain in place. Canada, three weeks following the implementation of its first round of countermeasures, has imposed 25% retaliatory tariffs on additional C$30 billion worth of goods, hitting U.S. steel and aluminum as well as automobiles.
For the Canadian government, the focus now will turn to accelerating talks on autos, on autos, steel, aluminium and lumber, and other significant sectors ahead of review of the USMCA, Carney on Friday said. The Canadian government will begin our preparations for the USMCA review process due next year by launching new consultations starting next month to assess Canadian priorities in the new global trade environment, according to a statement released by the president’s website.
“Canada and the United States have re-established free trade for the vast majority of our goods,” Carney said at a news conference. “Canada will retain our tariffs on steel, aluminum and autos as we work intensively with the US to resolve the issues there.”
Asked if Ottawa was softening its approach to negotiate with Trump, Carney stressed Canada has had a better trade deal with the Trump administration than other trading partners.
“Let’s be clear, Canada currently has the best trade deal with the United States. While it is different from what we had before, it is still better than that of any country. As we work to address outstanding trade issues with the U.S., it is important we do everything we can to preserve this unique advantage for Canadian workers and their families,” said Carney in a statement.
The actual U.S. average tariff rate on Canadian goods is 5.6% and remains the lowest among all its trading partners, and more than 85% of Canada-U.S. trade is now tariff-free, since the U.S. earlier this month reaffirmed the Canadian exports to the U.S. that are compliant with USMCA will not be subject to U.S. tariffs under the International Emergency Economic Powers Act (IEEPA, Carney noted.
The decision to drop 25% tariffs on some U.S. goods marks a major policy shift since Canada was one of a few countries to swiftly hit back at U.S. President Donald Trump’s worldwide trade war. A day before announcement of the decision, Carney had a lengthy phone call with Trump. Carney on Friday confirmed his conversation with Trump and said the president assured him that removing the bulk of the tariffs would help U.S.-Canada trade talks.
Trump on Friday also mentioned the phone call. “We had a very good call,” Trump said in the Oval Office. “We are working on something. We want to be very good to Canada. I like Carney a lot. I think he’s a very good person." The president also said he will soon talk with Carney over the phone again.
A White House official said the administration welcomed Canada’s decision, “which is long overdue,” the Wall Street Journal reported. The White House said in a statement that the U.S. looks forward to continuing discussions with its northern neighbour about trade and national security
U.S. Commerce Secretary Howard Lutnick was reported to urge his Canadian counterparts to scale back tariffs to clear the way for bilateral negotiations. Lutnick told the Canadians that the counter-tariffs were a barrier to full talks and that it left them in a poor negotiating position, while the U.S. gave nothing in return, Bloomberg cited a person familiar with the matter.
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2025-08-23 10:26:11
文｜高见pro
如果有一家机构的历程能精准映射中国一级市场的十年激荡，无疑是源码资本。
从2014年曹毅离开红杉自立门户，2021年募资70亿元跻身超一线机构，到布局硬科技赛道、分设源码一粟、源码律动，再到从160余人缩减至50人左右，源码每一个战略节点，都暗合着市场的周期脉动。
颇具意味的是，源码资本的英文名Source Code Capital，其缩写SCC与红杉中国旧称Sequoia Capital China不谋而合。尽管曹毅多次强调这只是巧合，但在许多人看来，这更像一种心照不宣的隐喻与野望。
如今，红杉中国已更名“HongShan”，源码也不再是当年的SCC。
30岁的“最像沈南鹏的80后投资人”曹毅决定迈出人生关键一步，创立源码资本。2014年的很多时刻，他感觉到了天时、人和、地利。
这一年“注册制改革”被列为资本市场改革之首，流动性宽松与互联网创业浪潮并存，为一级市场提供了爆发式增长的土壤。
在红杉中国工作的五年里，曹毅沉淀了深刻的行业认知。他继承了沈南鹏“100个抽屉”思维，并凭借敏锐眼光，成功主导了红杉中国30%的TMT项目，成为红杉中国最年轻副总裁。
如果说曹毅在红杉学会了狩猎，那源码要做的事情是建造森林。源码以两个颠覆性创新拉开了中国创投2.0时代的帷幕。
1. Founders’ Fund
曹毅首创 Founders’ Fund，用创始人资本反哺创业者。这既是募资创新，也是“机构人格化”的体现。
源码首期基金1亿美元仅用1个月完成募集，近50%资金来自一线创业者。2014年源码首投即重仓，500万美元投向当时估值仅5亿的字节跳动。2015年投资了70亿估值的美团。这两笔投资为源码带来超200亿的回报，奠定了其在中国创投2.0时代的领军地位。王兴、张一鸣也成为源码基金的LP。
“Founders' Fund”的深层逻辑，即认知套利与信任货币化。LP带来的远不止是资金，他们踩过坑、验证过模式、能嗅到技术拐点或市场断层。源码用基金份额换来的是压缩到极致的“认知时差”，这是数据无法替代的alpha来源。
2. 码荟
码荟是源码在投后生态上的创新。
码荟由源码LP和超过300家源码成员企业组成。通过码荟，源码为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作，以及经验分享。比如累计促成超 1.5亿美元的内部跟投，美团战投部与链家战投部曾通过“联机学习”达成合作意向。
传统的投后服务是单点、被动的，码荟则构建了一个“创投共同体”。市场繁荣时加速资源整合，寒冬来临能提供融资渠道、订单支持和战略建议，其抗风险能力远强于单打独斗的企业。
直至今日，“Founders’ Fund”和“码荟”这两个创新模式，对于市场仍具有参考价值。
源码的募资能力一路跃迁。
2014年，首期基金1亿美元，近50%资金来自王兴、张一鸣等一线创业者；
2015年，二期基金1.5亿美元和2亿元人民币。LP在原有阵容上新增了A股上市公司CEO及数家国际知名机构投资者；
2017年，三期2.6美元和15亿元人民币，老LP持续支持，首次引入政府引导基金+央企资本；
2020年，四期38亿元，超七成老LP加码，集齐业内称为“七龙珠”的七家主流人民币LP。
2021年，五期70亿元人民币基金，LP引入国家中小企业基金，成为首家获国家级母基金注资的民营VC。
2022年，源码资本管理的人民币和美元基金总规模折合约350亿元人民币。
（数据来源于公开信息）
从早期的产业资本主导，逐步引入具有战略背景的国有资本，源码LP构成的演变，远不只是资金来源的切换，更是其在宏观环境变迁中生存策略的升级，和价值定位的重构。
而资本属性的变化，直接重塑了投资脉络：源码早期重仓互联网金融，抓住模式创新的浪潮；2019年顺势转向产业互联网；2022年发力硬科技。
伴随一级市场整体风口转向，高赔率诱惑下，一面是时代机遇，一面是风险沉淀。
1. 互联网金融
互联网金融是源码资本首期基金的投资重点。曹毅认为“互联网+金融”是万亿级洼地，曾亲自邀银行人士培训团队，梳理出业务线机会。二期基金延续了一期投资方向，重点布局互联网金融、O2O和B2B。
据公开信息，源码在互金领域投资了20多家企业，投资回报情况差异明显，可谓“高光与雷区并存”。
2014年源码投资了趣店A+轮，并在此后多轮跟投。2017年趣店在美国上市，源码持股比例达16.7%。如果源码是在2018年底清仓所持股份，预估获得超11亿美元回报。
在P2P领域，随着行业监管政策趋严和整体清退，源码投资的银客网、聚爱财、贝米钱包等接连暴雷。
2. 产业互联网
2016年，曹毅提出“三横九纵”投资地图。“三横”即“互联网+”“智能+”和“全球+”，“九纵”指媒体娱乐、通信搜索、零售、出行旅游、餐饮、住房、政教文卫、金融和企业服务等赛道。
基于“三横九纵”战略，源码资本的代表性投资案例有百布、易点云（原易点租）、易久批、小药药等。
3. 硬科技突围
2022年左右，源码开启第三次战略跃迁，对新能源、人工智能、先进制造等硬科技领域加大投资力度。同年分拆种子基金由张星辰领衔，取名“源码一粟”。
代表性投资案例有海柔创新、深势科技、ONES、太极图形、微脉等。虽然短期内难以准确量化其财务回报，但战略跃迁符合政策导向和科技发展大势，长期回报值得期待。
就投资打法而言，源码资本的“饱和攻击”非常值得一提。
“饱和攻击”原本是苏联海军战术，指在短时间内高密度连续攻击，使对方防空系统陷入“饱和”甚至瘫痪状态，从而确保部分导弹能够成功命中目标。
源码的“饱和攻击”，在核心赛道进行多轮次、多项目的密集投资，对重点项目“下重注，长期陪伴”。这种重资源投入策略非常依赖团队对产业的深度研判，以及对“非共识机会”的押注决心和执行能力。
“饱和攻击”为源码带来多家IPO，以及字节、美团2家千亿美金企业的荣光，但同时也带来退出难的暗影。
一个典型的案例是易点云。源码从C轮开始持续领投易点云（易点租）。2023年5月易点云在港交所上市，发行价为10.19港元/股，之后一路下跌，2024年9月股价一度跌至1港元/股，2025年8月20日股价为2.68港元/股。
易点云IPO前，源码持股21.88%。上市后，源码至今尚未有公开大规模减持或完全退出的动作。
“投得早退得好，就还好。只可惜源码一直加注，易点云上市后想退都退不了。”有投资人对此评价道。
事实证明，这一策略更适配商业模式清晰、风险可控的成长期项目。随着源码向硬科技领域纵深转型，“饱和攻击”的适用场景正在收窄。是否将有新的战略打法补位，仍待市场观察。
2024年6月，一份源码内部裁员名单流出，一级市场投资人们震惊不已。
“看着同行在前几周还在交流行业，兴致勃勃地展望未来，转眼就出现在被裁员名单上，心中有些悲凉。”投资人小C表示，以源码超一线的站位，成建制军团化打法，以及成熟完善的中后台配置和研究人员，从巅峰时期的160余人裁撤到50人左右，一时让他难以相信。
事实上，源码在2023年7月就启动了首轮调整。种子基金“源码一粟”团队被打散重组，投后团队首当其冲。这次的人员调整更是一个坚决的转型。
何止是源码，近两年很多投资机构裁员降薪。甚至不知从哪流传出“劝人转VC/PE，天打雷劈”这句话。尽管有些骇人，但也透露出行业的低迷。
但，源码资本似乎陷入了更为深层的困境。
据业内人士透露，源码2017年三期美元基金表现不佳，未达国内基金前25%分位。2021年基金的DPI为0.6，但细看发现是“60%未投资金退还LP”。
“躺平式风控”实属保护LP资金的无奈之举。“按源码之前策略现在找不到项目了。高赔率大市场，类似字节、美团那类case ，国产替代硬科技的项目很难匹配上。”有投资人表示。
也有人认为，“源码储备资金不缺，portfolio不算差，但产业互联网，金融等项目没办法在资本市场变现。不过大回报、全垒打项目确实在肉眼显著地变少。”
这可是源码。
投资人王明回忆起2021年的那场评审会，至今仍记忆犹新。彼时美元基金正掀起一场人民币募资狂欢，各大头部机构纷纷转身，扛起硬科技投资的大旗。王明所在机构受邀为一家LP的关联方评审源码资本。
“翻开成绩单，源码的投资项目中有本垒打，有良好退出，IRR出色。即便有些项目还没退出，但也已进入独角兽名单。”评审结果毫无悬念，所有人都达成了一种默契般的共识：头部VC的称号绝非虚传，源码是投长坡厚雪的长期主义基金。
仅仅过去了三年，长坡厚雪、星辰大海，似乎都不见了。那么，问题到底出在了哪里？
“2021年左右整个市场弥漫着一种乐观的错觉，IRR近似DPI。地方政府的出资没有附加返投条款、没有捆绑条件。”王明表示，“如今GP的核心竞争力从单纯的投资眼光，变成了满足LP复杂诉求的综合能力。”
国资LP要“卡脖子技术”，市场化LP求财务回报，而硬科技的长周期与VC的快回报天然撕裂。以往习惯了高回报的LP难以接受预期回报只有三倍、周期长达五年以上的项目。同时，退出通道不畅，即便某些明星项目也面临退出困境。
“硬科技”投资的现实困境不止这些。
一些打着“卡脖子”旗号的项目，本质是“进口替代”而非“原始创新”，极易陷入内卷和价格战。而真正拥有底层技术和定义未来市场能力的项目凤毛麟角。
国资LP的钱带来了稳定性和政策契合度，但附带的非财务诉求和严苛监管，与风投所需的灵活性、风险承担和全球视野存在内在冲突。如何既满足LP要求又不“束手束脚”，是艺术更是难题。
在中国当前语境下，单纯追求财务回报似乎被视为“原罪”。国家战略、资本导向和社会预期的根本性变化下，资本被赋予了更高的期望。
上述种种，使得中国GP的角色变得空前复杂：
他们必须是财务投资者、产业赋能者、政策解读者和国家、企业、自身基金三方利益平衡者的集合体。这与海外市场基金仍以财务回报为核心的范式形成了鲜明对比。
当旧方法论轰然倒塌，新规则尚未铸成。“源码”们艰难游走其间，主动求变。
之前源码经历了从曹毅“单核驱动”到体系化作战的转型，2017年相继引入了张宏江（前金山CEO）、黄云刚（前经纬MD）组建合伙人团队。
2024年源码再次调整。管理合伙人黄云刚独立运营早期基金“源码律动”，回归小团队作战。曹毅则转向成长期管理与退出。回归“作坊式VC”，成为源码的新选择。
另一个变化是，2024年底，源码建立了二级团队，并进行大范围投研。当时代的β红利消退，依靠α能力活下去，二级市场成了源码找寻到的另一个出口。
2025年至今，源码非常低调。能搜索到的公开露面是在8月份的2025世界机器人大会。源码资本合伙人常凯斯作为特邀主持人，与3位码荟成员企业，及锦秋基金合伙人臧天宇进行了一场题为“机器人行业的资本赋能与产业走向”的圆桌对话。
更确切地说，常凯斯作为主持人，除了提问，并没有谈及源码的近况。
在源码十周年的内部信《风险投资是平衡现实与乐观的艺术》中，曹毅写下：源码——争取对得起这个名字。
在命名者与名字的相互驯服中，“SCC”这一字母巧合终从“致敬”Sequoia Capital China的嫌疑变成了“独立宣言”。中国第二代投资机构完成了从“学生”“分支”到“独立物种”的心理建设和市场认证。
这背后是整整一代投资人的成熟：他们学到了方法论，积累了资源，切断umbilical cord（脐带），用本土化的思维解决本土化的问题，成长为更具战斗力和适应性的新物种。
这是中国创投行业成熟的重要标志。源码完美驾驭了上一个时代，又率先冲入了新时代最艰难的战场。
它试图回答那个最核心的问题：当遍地低垂的果实已被摘尽，开垦一片全新、贫瘠却充满希望的土地，究竟需要怎样的工具和信念？
它所面临的拷问，也是整个行业必须回答的问题。它的每次迭代，都记录着一级市场的进化和一代人的跋涉。这个过程或许会试错，会痛苦。但它曾是红杉最年轻的火种，也终将走出巨人的影子。
（小C、王明为化名。）
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2025-08-23 09:44:35
文 | 新立场Pro
8 月 21 日发布的财报显示，二季度 B 站总营收 73.4 亿元人民币，同比增长 20%。净利润为 2.18 亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润为 5.61 亿元，去年同期经调整净亏损 2.71 亿元。
分项来看，各业务表现各有亮点。二季度 B 站增值服务收入为 28.4 亿元，同比增加 11%；广告业务收入为 24.5 亿元，同比增长 20%；游戏业务收入为 16.1 亿元，同比增长 60%。唯一下跌的是 IP 衍生品及其他，营收为人民币 4.4 亿元，同比减少 15%。
自 2024 Q3 首次实现单季度盈利后，B 站的主线任务就变成了稳住节奏，运营一份长远增长蓝图。某种程度上，也是这个年轻人聚集的社区，商业化走向成熟的表现。
在电话会上，陈睿谈到了一些代际变迁的现状。如今的互联网内容不再匮乏，缺的是有深度的优质内容；网络上也不缺声音，缺的是能与用户产生情感共鸣、价值观契合的表达。
其实还有一种东西不再匮乏，就是“年轻人”作为一种资源，作为一种商业化潜力的许诺，已经被互联网平台广泛“引用”。围绕“年轻人”展开的商业叙事比比皆是，拥有大量年轻用户不能再与想象力画等号，而必须要更进一步的，挖掘他们的需求，搭建相应的消费场域。
作为最知名的“年轻人社区”，B 站也肉眼可见地越来越务实，更多去提炼那些“年轻”标签背后的内容趣味与消费倾向。
二季度 B 站日均活跃用户 1.09 亿，同比增长 7 %；月均活跃用户 3.63 亿，同比增长 8%。月均付费用户 3100 万，同比增长 9 %，同时季度内用户日均使用时长达 105 分钟，相较去年同期增长 6 分钟。
高基数下相对稳定的用户增长算是 B 站的底气所在，结合付费用户数量和使用时长提升也能看出粘性保持得不错。
前文提到了陈睿对互联网内容供给代际变化的总结，B 站的解题思路是相信优质内容的吸引力——因为用户对内容质量和审美的要求是单向升级的，一旦接触过优质内容就很难再接受平庸。
图片来源：哔哩哔哩微信公众号
这也确实是中长视频的核心竞争力，且就当前行业格局来看同类内容供给仅此一家独大。B 站经历过短视频改革和内容评价机制调整，最终还是回到了相信精品的价值。
需要注意的一个新的环境变量是，互联网平台对泛二次元群体的关注在上升，而不单纯视其为 B 站的“自留地”。
首先，泛二次元群体的涵盖比我们刻板印象中的“重度二次元”更广泛，凡是对内容消费有一定兴趣和参与度的人群都可算此类，比如影视剧、小说等等内容 IP。艾媒咨询数据显示，中国泛二次元用户规模逐年递增，2024 年达 5.03 亿人，预计 2029 年将达 5.70 亿人。
但他们的媒介参与和消费行为是类似的。比如活跃于线上社区或社交媒体，热爱与同好交流、互动、分享喜好。相比重度二次元熟稔于圈层文化，泛二次元还更容易被社交热点驱动。
与此同时，泛二次元群体的消费潜力尚未挖掘殆尽。比较常见的 ACG 周边产品（手办、毛绒公仔、徽章等）交易，和近几年时兴的联名饮品、主题服装，包括线下主题展、音乐会等等，近几年都从小众爱好变成了风口与机会。
于是最直接的变现模式，泛二次元周边交易，现在是闲鱼的“必争之地”。QuestMoblie 2024 年的研报就有统计，全网亿级电商类平台中，闲鱼的二次元及游戏人群占比达到 50%。今年 5 月，闲鱼变更原二次元频道为“鱼鲤鱼鲤”，整合了年轻人群的兴趣消费。
周边消费多有分散、情感驱动、供应不稳定的特点，所以闲置平台在二次元交易上有天然优势，与 B 站会员购的平台模式亦有区别。不过因为 B 站作为中长视频内容平台社交性相对较弱，另一边“泛二次元同好交流”这一需求小红书也不想错过。
8 月，小红书原创的漫展品牌 REDLAND 在上海复兴岛开幕，定位在“沉浸式游戏动漫音乐节”。其背景是近两年小红书的游戏、动漫等相关笔记发布量直线上升，同时国内大型漫展的知名度也在上涨。
当然，二次元是一个非常讲究圈层文化积淀的群体，运营多年的大型线下活动如 CP、CD，以及 B 站 BW（BiliBili World）的地位不会被轻易撼动。陈睿也提到今年的 BW 创下了参展人次的新纪录，总人次超过 40 万，其中 70% 观众来自上海以外的地区。
参与这条掘金之路的玩家在增多、也在发力，二次元作为基本盘的 B 站还是需要一些紧迫感。
从营收结构来看，B 站的持续盈利，离不开广告和游戏两个高毛利业务的高增长。
图片来源：哔哩哔哩微信公众号
Q2 游戏实现了同比 60% 的高增长，但有支柱性游戏《三谋》 2024 年 6 月 13 日上线，去年同期游戏收入基数较低的原因。近几个季度游戏环比收入有所下滑，和爆款游戏红利释放的曲线基本一致。
陈睿今年初曾表示《三谋》长线运营目标至少是 5 年，SLG 游戏也确实是众品类中生命周期较长的一类。因为玩法固定，对画面等技术力的要求也不像 MMO 一样必须卷在行业前列，运营颗粒度足够，不乏 SLG 在长周期内活跃的案例。只不过长生命周期不等于维持高流水神话。
《三谋》的光环正在消退之际，一方面是等待下半年上线的繁体版本，以及计划中明年出海日韩等地区，能否让这个 IP 再发一轮光热；另一方面是需要新游接过旗帜。
电话会释出的信息是 B 站目前还有 4 到 5 款游戏正在等待版号，其中有一款三国 IP 的休闲类游戏将上线。此外，搜打撤玩法算是近年游戏行业顶流，腾讯的《三角洲行动》和网易的《暗区突围》都被寄予厚望。今年 B 站已经测试过的一款搜打撤游戏《逃离鸭科夫》能否闯出一片天，也值得关注。
相对而言，广告没有太多单一依赖的问题，Q2 游戏、数码家电、电商、网服、汽车行业成为收入贡献前五。不过广告仍处在后劲等待释放的状态。
作为一个亿级日活规模、人均使用时长也优秀的平台，B 站对广告变现的开发当然排不上行业前列。这有平台对广告库存释放较为谨慎的原因，不过更多还是效率问题。很长一段时间内，广告主对 B 站的印象都是品牌广告见长，效果广告略显水土不服。
因此近几个季度 B 站广告“提效”的动作越来越频繁，比如融入 AI 技术。财报电话会中透露的信息是，AIGC 可以帮助量产内容或广告封面，Q2 有 30% 的封面由 AI 生成，AI 智能投放也会用于提高客户成本控制和精细跑量。
加上与之相关的算法优化，都会影响下半年广告业务表现。财报也显示，二季度 B 站广告主数量同比增长超过 20%，效果广告收入同比增长约 30%。
此外，财报再度强调了电商广告之于收入的贡献，除了二季度国补和年中大促有强效消费激励，与阿里淘宝联盟的深度合作的“星火计划”，给全行业带来的平均进店新客率近 60%。B 站电商一向坚持大开环策略，站内种草站外成交，算是找到了内容平台在不影响社区氛围前提下，轻量变现的平衡点。
另一边，小红书今年先后与淘宝天猫合作推出“红猫计划”和“红京计划”，像是调高了开环电商变现价值的权重。游戏和广告两条腿走路之外，来自外界的压力也不能忽视。
财报中另有一个很有代表性的数据是，B 站当前活跃用户平均年龄 26 岁，用户整体仍然年轻，平均年龄亦有逐渐提升的趋势。
B 站成立于新世纪 00 年代末尾（2009 年），而今 20 年代也已过半。这意味着第一批 B 站的年轻用户正在迈入中年门槛，但用户迭代显然不是以这个标尺来衡量。
最开始代表 B 站精神气质的那一批年轻人，熟练穿梭于网络世界，为共同爱好而聚集，为特定兴趣而创作。十年前他们是 80 后 90 后，如今他们是 00 后甚至 10 后，年轻人不只是一个年龄概念，而更多是泛指与移动互联网共同成长起来的一批数字原住民。
所以，当下也是 B 站跨越“代沟”的阶段。90 后步入职场，收入水平和消费能力提升，不再是“顽固的白嫖”用户；00 后长大，带着属于他们的时代记忆与共同情绪，创造新的内容主题与消费风尚。
在内容上，B 站去兼容这些跨越没有太大难度。就像 AI 内容成为 B 站二季度增长最快的科技品类，全网 AI 领域粉丝量排名前十的创作者都是 B 站 UP 主。用户年龄增长正在扩充平台内容广度，让硬核知识、亲子早教等全年龄向内容进入流量池。
在长远的商业版图上，如同文章开头所言，单纯的“年轻人”只是一个相对含混的标签，关键在于平台会不会持续开发更多内容与消费接洽的场景。
标签会被代际更迭磨灭，经营能力不会。
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2025-08-23 09:44:29
文 | ICT解读者—老解
2025年上半年经营业绩，虽然营收水平基本持平，但净利润都实现了5%以上的同比增长，于是又有媒体用“日赚数亿”为标题来渲染其盈利能力。
然而，对于固定资本支出（CAPEX）规模庞大的通信运营商而言，其利润指标很容易受到资产折旧等财务政策的影响而仅仅停留在纸面上，因此投资市场更倾向使用自由现金流（Free Cash Flow）来衡量一家通信运营商企业“赚到真金”的能力。
自由现金流是指公司经营活动产生的现金流量净额扣除资本支出后的剩余现金，代表着公司在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润，反映了企业真正可自由支配用于分红或用于再投资的实际现金能力，是公司财务健康的重要指标，被视为评估企业真实经营状况的关键工具。
三大运营商之中，除了中国联通之外，中国移动和中国电信均会在其业绩发布中披露自由现金流数据，而中国联通的自由现金流数据虽未直接披露也可根据相关数据核算而出。
具体分析三大运营商的近三年的自由现金流，从下图可以看到基本上呈现出逐年下降的趋势：
特别是中国移动2025年中的255亿自由现金流，虽然在三家之中仍最为雄厚，但同比竟然减少了62%，几乎只有2023年同期的1/3；而中国电信和中国联通2025年中的自由现金流虽然同比有所增长，但与2023年同期相比仍然大幅下滑。
因此，虽然三大运营商2025年中的净利润都同比增长了5%以上，但自由现金流指标的下滑则显示出其可用于分红或再投资的实际现金能力却在削弱，这才是三大运营商“钱袋子”的真实状况。
自由现金流是经营活动产生的现金流与资本支出相减后的现金余额，分析三大运营商在2025年上半年的资本支出变动，从下图可以看到均已呈现出逐年下滑的趋势。
在经历过2020-2023年的5G投资高峰之后，随着5G网络覆盖率的逐步完善，三大运营商开始逐年减少资本开支，中国移动、中国电信和中国联通在2025年上半年的资本开支同比分别下降了9%，28%和15%，这对于三大运营商的自由现金流产生的是正向影响。
特别是中国电信和中国联通的自由现金流之所以在2025年中出现微增，亦与其资本开支的大幅下降相关，而这也从另一方面说明2024年中自由现金流分别大幅下滑54%和46%，已经制约了中国电信和中国联通在2025年的资本开支。由此也可以预测，中国移动在2026年的资本开支或将因其2025年中自由现金流62%的下滑而出项大幅收缩。
三大运营商2025年上半年自由现金流在资本开支下调的情况下仍表现不佳，则问题显然就出在经营活动产生的现金流上。
从下图可以看到中国移动、中国电信和中国联通在2025年上半年的经营活动现金流入净额分别同比下降了36%、19%和3%，特别是中国移动838亿的经营活动现金流入净额相比2023年同期竟然出现了腰斩。
针对2025年上半年经营活动现金流净额的减少，三大运营商在半年度报告中给出的原因基本一致，主要包括两个方面，一方面是响应政府号召，严格按照合同约定及时对供应商进行付款，导致“购买商品、接受劳务支付的现金”增加；另一方面是作为第二曲线的政企业务快速发展，收入占比提升但回款速度慢，应收账款增加导致向客户“销售商品、提供劳务收到的现金”减少。
但分析三大运营商半年报中向供应商“购买商品、接受劳务支付的现金”数据，从下图可以看到，除中国移动同比增加了396亿外，中国电信和中国联通对供应商支付的现金在2025年上半年并未有显著变化。
再看下图三大运营商半年报中的“应付账款”数据，以面向供应商的应付工程及设备款、服务费为主的“应付账款”数据同比均未有显著减少。
因此，三大运营商所宣称的因加快了向供应商的付款进度而影响其经营活动现金流的说法并无数据支撑，所以来自于政企业务的应收账款的大幅增加才是三大运营商经营活动现金流净额减少的最主要原因。
从下图可以看到，2025年上半年，中国移动、中国电信、中国联通的应收账款分别同比增加了25%、26%和19%。
虽然三大运营商在半年度报告中都强调“政企项目付款存在周期特点，政企应收账款年中回收进度相对较慢，年中应收账款通常高于年末”，令市场对其全年应收账款规模下降抱有期待，但连续三年在上半年的应收账款同比增幅均在20%左右，已很难用政企项目的付款周期特点来解释。
分析三大运营商的政企类业务收入，从下图可以看到，无论是中国移动的政企市场收入，还是中国电信的产业数字化收入、中国联通的算网数智收入，近三年来的收入增幅均在10%以下，已经告别了“跑马圈地”式地快速增长阶段。
然而，为了追求“第二曲线”的增长，三大运营商于2023年之前在政企类业务上的“跑马圈地”，除了造成“应收账款”的激增之外，亦使得其利用账龄来评估的应收账款“坏账准备”也出现了大幅度的增加。
从下图可以看到，中国移动和中国电信针对政企客户组合计提的坏账准备分别在2024年中增长了67%和59%，在2025年中增长了33%和59%。
针对政企客户的应收账款，中国电信对于账龄在1-2年的应收账款按照68.4%进行坏账准备计提，凡大于2年的均按100%来计提；中国移动则对于账龄在1-2年的应收账款按照65%进行计提，2-3年的按85%进行计提，超过3年的才按100%计提损失；而中国联通则一如既往地遮遮掩掩未披露政企客户的应收账款及坏账准备。
显然，中国移动的计提原则虽比中国电信更为保守，但其在2025年上半年计提的坏账准备仍已高达379亿，其中账期超过1年的坏账有217亿，账期超过3年的坏账有100亿。
或许，这也正是中国移动董事长杨杰在2025年中业绩发布上强调“公司更加注重高质量发展，主动放弃低效、无效的业务，追求有利润、有现金流的收入”的背后原因。
2020年至2022年的三年时间里，中国移动的政企市场收入连续保持着20%以上的强劲增势，没想到带给2024年和2025年的却是不断攀升的应收账款和坏账准备，以至影响到其自由现金流在2025年上半年被腰斩，亦可证明“低效、无效的业务“虽然能带来账面上的收益，但“没有现金流的收入”终究只是纸上财富，装不进钱袋子。
对于中国电信和中国联通亦如是，虽然靠压缩资本开支能在短期内改善自由现金流，但以牺牲网络能力和产品竞争力为代价无异于饮鸩止渴，因此还是要和中国移动一样回到高质量发展的轨道上来。
特别是在政企市场的竞争中，三大运营商要清醒地认识到“以收入论英雄”的时代已经结束了，唯有避免再陷入“账面增收、现金失血”的低效循环，政企业务才能真正成为运营商高质增长的引擎，而不是吞噬现金流的沼泽。
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2025-08-23 09:39:53
文 | 节点财经，作者 | 二风
净亏损超 40 亿元，斑马智行正“流血”冲向港交所。
8月20日，斑马智行正式向港交所递交了上市申请，德意志银行、中金公司和国泰君安国际担任联席保荐人。这本应是中国第一代互联网汽车“探路者”的高光时刻，然而，招股书的财务数据显示，过去三年以及2025年第一季度，斑马智行的净亏损额达到41.83亿元人民币。
这一反差，将斑马智行的IPO置于一个截然不同的叙事背景下——这并非一场胜利的庆典，而更像是一场为求生存而发起的关键战役。
这家诞生于阿里巴巴与上汽集团联姻的明星企业，曾被寄予厚望，引领汽车与互联网的深度融合。但如今，它正深陷一场与时间的赛跑，迫切需要资本市场的“输血”来维持其在智能汽车软件这场资本密集型“军备竞赛”中的一席之地。
根据招股书，斑马智行计划将此次IPO募集的资金用于加强研发投入、提升在中国市场的份额并拓展全球业务、支持潜在的业务收购，以及补充运营资金等。这些用途的表述虽是资本市场的标准措辞，却清晰地勾勒出公司对资金的重度需求。
更深层次的动因，则隐藏在阿里巴巴集团的战略规划中。此次分拆是阿里巴巴于2023年3月启动的“1+6+N”组织变革的产物，该变革旨在将阿里巴巴拆分为更敏捷、更独立、能自负盈亏的业务集团和公司。阿里巴巴在公告中表示，分拆将“更好地体现斑马集团自身的价值，并提高其运营和财务透明度”。
值得注意的是，斑马智行的分拆上市与此前阿里巴巴撤回菜鸟IPO的决定形成了鲜明对比。菜鸟作为阿里电商生态的核心物流支柱，阿里巴巴最终选择回购菜鸟股份，显示了其对核心资产的掌控意愿。而对于斑马智行这一长期亏损的非核心探索性业务，让其独立走向市场，接受公开市场的检验和融资压力，无疑是更理性的选择。
有意思的是，原斑马智行财务负责人夏莲在朋友圈公开吐槽此次分拆上市行为。公开资料显示，2019年8月，阿里巴巴和上汽集团对斑马启动重组，张春晖出任斑马智行联席CEO。随后，成力、黄佑勇、徐强、夏莲等成员纷纷加入斑马，出任CMO、COO、CIO、CFO等核心管理角色。
夏莲吐槽的核心有三点，一是个人离开的原因是不看好公司未来发展；二是质疑斑马上市是“圈钱”，三是公开批评斑马智行的某些高管价值观违和。更令人惊讶的是，夏莲表示自己离开时把斑马的估值降低了50%。
此次分拆完成后，阿里巴巴的持股比例将从目前的约44.72%降至30%以上，斑马智行将不再是其并表子公司，而转为权益法核算的被投资方。这一股权结构的调整，意味着斑马智行每年超8亿元的巨额亏损将不再直接冲击阿里巴巴的合并财务报表，从而实现了风险的有效隔离。
《节点财经》分析，阿里巴巴推动斑马智行上市，并不仅仅是为了优化财务报表。这一举动背后，蕴含着对斑马智行未来商业模式的深刻思考和战略重塑。
第一，IPO是实施财务纪律和风险外部化的工具。在新的公司治理架构下，阿里巴巴正逐步告别对旗下创新业务进行无限期“输血”的模式。相较于企业母公司，公开资本市场对于盈利的要求更为严苛，耐心也更为有限。通过分拆上市，阿里巴巴不仅将未来的融资重担转移给了二级市场投资者，更重要的是，它迫使斑马智行的管理层必须在一个更公开、更严苛的环境中证明其商业模式的可行性。
第二，确立“中立”身份是其生存的先决条件。汽车行业供应链有着根深蒂固的“门户”观念，整车厂在选择核心技术供应商时，对其股东背景和潜在的利益冲突极为敏感。斑马智行与生俱来的“阿里-上汽”双重烙印，既是其早期发展的助推器，也成为其后续市场扩张的无形壁垒。因此，淡化股东色彩，塑造一个独立、中立、开放的技术伙伴形象，成为斑马智行拓展上汽以外客户的必然选择。分拆上市，是向整个行业宣告其“中立化”的最公开、最有效的方式。
据斑马智行财务数据显示，从2022年到2024年，公司营收规模基本平缓，徘徊在8.05亿元至8.72亿元之间，而同期的净亏损分别达到8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元.
亏损的根源在于其远超营收规模的研发投入。为了在技术上不被淘汰，斑马智行在2022年和2023年的研发费用均超过11亿元，2024年也接近9.8亿元。更令人担忧的是其盈利能力的持续缩减，斑马智行的毛利率从2022年的53.9%一路下滑至2024年及2025年第一季度的38.9%，这直接反映了市场竞争加剧带来的定价压力。截至2025年6月底，其现金及现金等价物仅剩3.16亿元，面对每年近10亿元的研发消耗和经营亏损，这笔资金显然难以为继。
斑马智行所在的智能座舱赛道，被誉为汽车的“第二引擎”和“大脑”，是所有科技与汽车巨头寸土必争的战略高地。
比如华为所提供的并非是简单的座舱系统，而是集成了包括芯片（麒麟）、硬件、操作系统（HarmonyOS）、云服务和应用生态于一体的全栈式解决方案。这种垂直整合的能力，是斑马智行这类以软件为核心的企业较难突破的。
另一方面，是来自旧有客户的直接竞争。全球范围内的整车厂已经达成共识，软件定义汽车的时代，必须将核心软件的开发主导权掌握在自己手中。无论是特斯拉的从零自研，还是大众集团倾力打造的软件子公司CARIAD，亦或是通用、福特等传统巨头的软件中心，都指向同一个趋势——整车厂正在加速向软件公司转型。
《节点财经》认为，当整车厂将智能座舱视为品牌体验和用户数据的核心，并投入巨资自研时，它们就有可能不再是斑马智行的潜在客户，而变成了直接的竞争者。这使得斑马智行的目标市场被大大压缩，主要局限于那些尚不具备足够规模和决心进行全栈自研的车企。
除了上述两大挑战，斑马智行还需在传统Tier-1供应商和科技公司的激烈竞争中寻找突破。德赛西威、博世等国内外巨头在座舱域控制器等硬件领域根基深厚，并正积极向软件拓展。正如吉利控股集团总裁、极氪CEO安聪慧接受媒体采访所言“智舱技术已经高度同质化”，在基础功能层面，各家产品体验的差异越来越小，这让后来者更难构建差异化优势。
综合来看，斑马智行正陷入一场艰难的“双线作战”。一方面，它要对抗华为这种提供全栈式解决方案的“生态系统玩家”；另一方面，它又要应对整车厂“自研掌控”的大趋势，这导致其潜在客户群体不断萎缩。
意识到单纯的操作系统已不足以构筑护城河，斑马智行果断地将战略重心转向AI。
2024年9月，其正式发布了全新的智能座舱AI技术品牌“元神AI”，标志着其从OS供应商向AI解决方案提供商的全面转型。
“元神AI”是一个专为车载环境打造的AI软件栈，其核心是利用大语言模型（LLM）驱动，旨在实现更主动、更具“智能体”特性的交互体验，而不仅仅是被动地响应语音指令。根据全球知名研究机构IDC发布的报告，在智能座舱大模型能力评估中，斑马智行的“元神AI”在九家中国顶级汽车AI公司中综合排名第一，这为其技术实力提供了有力的第三方背书。
如果说发布“元神AI”是战略宣告，那么与宝马的合作则是这场转型的第一个，也是至关重要的一个战果。
2025年3月，宝马集团宣布与阿里巴巴深化战略合作，将采用由斑马智行“元神AI”（基于阿里云通义千问大模型）赋能的全新宝马智能个人助理，并计划于2026年起搭载于在中国生产的“新世代”车型上。
《节点财经》认为，这次合作对斑马智行意义重大。首先，这是其在核心客户上汽集团之外赢得的第一个国际顶级豪华品牌订单，有力地证明了其AI技术在全球范围内的竞争力。其次，它打破了外界对其“过度依赖上汽”的质疑，为其“中立化”战略提供了最坚实的注脚。
斑马智行向AI的转型，并不仅仅是技术路线的调整，其背后是商业模式的根本性重塑。传统的车载操作系统销售，往往是一次性的授权许可模式，这种模式利润薄，且极易陷入价格战的泥潭。而一个基于云端大模型和丰富应用生态的AI平台，则为可持续的、高毛利的商业模式打开了大门。
这包括SaaS的订阅收费、车内应用商店的收入分成、以及基于用户数据的增值服务等。招股书中的一个关键数据显示，斑马智行的“经常性收入”占比正稳步提升，从2022年的38.8%增长至2024年的48.4%。这表明斑马智行正在有意识地从“卖软件”向“卖服务”转变。
《节点财经》认为，这条新的商业路径，旨在摆脱操作系统商品化的低利润陷阱，建立一个可持续、可预测且利润空间更大的收入模型。这正是斑马智行需要向资本市场讲述的核心故事，也是其能否最终实现盈利的关键所在。
摆在斑马智行面前的，是多重且艰巨的挑战。首先，它必须尽快证明自己具备盈利能力，彻底扭转研发投入远超收入的失衡局面，向市场证明其商业模式的长期可行性。其次，它需要将“元神AI”的技术领先优势，高效地转化为实实在在的市场份额和收入，最后，也是最艰难的，它必须在华为生态的强大挤压和整车厂自研浪潮的冲击下，找到并守住自己作为独立软件供应商的独特价值定位。
当然，机遇依然存在。根据灼识咨询的预测，中国智能座舱解决方案的市场规模预计将从2024年的1290亿元增长至2030年的3274亿元，这是一个潜力巨大的赛道。如果斑马智行通过IPO将自己打造成为全球车企智能化转型中不可或缺的、开放且领先的AI技术伙伴，其未来依然可期。
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