2025-09-09 20:03:23
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Klarna 将于本周上市。
如果您有似曾相识的感觉，那您并不孤单。
六个月前，当 BNPL 巨头为其备受期待的首次公开募股做准备时，我们撕下了长达 300 页的 F-1 文件。随后，该公司以关税和贸易政策变化带来的市场波动为由，在解放日的混乱之后暂停上市，让市场翘首以待。
好了，等待结束了。
公司股票将于周三开始交易，股票代码为 KLAR。
我们有六个月的新数据，包括 25 财年上半年的结果。
作为欧洲最大的金融科技公司之一和 "先买后付 "类别的风向标，Klarna 的首次公开亮相是今年最重要的事件之一。
投资案例是变强了还是变弱了？
让我们一探究竟。
今天一览
克拉纳论文
新数据揭示了什么
首次公开募股事实与估值
Klarna vs. Affirm vs. Block
下一步看什么
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奥斯汀-埃里森以 1.2 亿美元的价格卖掉了他的第一家公司。后来，他又担任了 Zillow 公司的高管。但这两家公司都在普通人能够投资之前就达到了巨额估值。
"艾利森后来说："我一直希望每天的投资者都能分享他们早期的成功。因此，他以不同的方式创建了 Pacaso。
Pacaso 为价值 13 亿美元的度假屋市场带来了共同所有权，在不到 5 年的时间里就赚取了 1.1 亿美元以上的毛利润。难怪支持 Uber、Venmo 和 eBay 的早期投资者已经投资了 Pacaso。
他们甚至保留了纳斯达克股票代码 PCSO。现在，在增加了 10 个新的国际目的地后，Pacaso 正步入正轨。
与前几站不同的是，您可以将 Pacaso 作为一家私营公司进行投资。但你没有时间浪费了。
在帕卡索的机会于 9 月 18 日结束之前进行投资。
这是 Pacaso A 法规发行的付费广告。请在 invest.pacaso.com 上阅读发行通告。保留股票代码并不保证公司一定会上市。在纳斯达克上市尚需获得批准。
如果您错过了我们最初对 Klarna 的 F-1 剖析，我强烈推荐您阅读我们的文章，以了解关键事实和他们是如何赚钱的。
要了解 Klarna 的首次公开募股，就必须了解围绕着这家公司的两个强有力的说法。一个是金融科技巨头的加速发展势头。另一个则是一个基本面日益复杂的无利可图的企业。
支持 Klarna 的理由源于不可否认的发展势头和战略进展：
爆炸性的规模：Klarna 的网络效应是其最大的资产。截至 2025 年第二季度，其活跃消费者人数已增至 1.11 亿，比 2024 年第二季度猛增 31%。今年晚些时候，Klarna 与 eBay 和沃尔玛等零售巨头建立了合作关系，商家网络年同比增长 34%，达到 79 万家，这些都为 Klarna 的增长提供了动力。
加速增长：第二季度收入同比增长 20%，达到 8.23 亿美元（高于第一季度的 15%），商品交易总额（GMV）同比增长 19%，达到 310 亿美元（高于第一季度的 13%）。这一增长在至关重要的美国市场尤为强劲，美国市场是其收入最大、增长最快的市场。
通往 "盈利 "之路虽然损益表仍处于亏损状态，但管理层指出了一个重要的里程碑：连续第五个季度实现调整后营业利润，第二季度达到 2900 万美元。在他们看来，这表明基本业务模式是高效的，并能有效扩展。
尽管顶线增长令人印象深刻，但风险也越来越明显：
利润 "假象：对 "调整后 "利润的关注掩盖了更残酷的现实。如果算上股票薪酬，Klarna 2025 年第二季度的营业亏损从去年同期的 400 万美元扩大到 4600 万美元。今年上半年，运营亏损膨胀至 1.36 亿美元，与 2024 年上半年的 3200 万美元亏损相比大幅恶化。
损失准备金增加：随着 Klarna 更多地涉足长期贷款（在 6-12 个月内支付的高额项目），其 "信贷损失准备金 "也在增加，占全球总销售额的比例从 24 财年第二季度的 0.42% 上升至 0.56%。好的一面是，已实现损失占全球销售额的比例实际上从 0.48% 降至 0.45%，这表明拨备增加是会计规则的结果，而不是违约增加的迹象。但这仍然拖累了近期的盈利能力，使财务状况更加复杂。
残酷的竞争：市场格局仍然是一个战场。Klarna 一直在与 Affirm、Afterpay (Block) 和 PayPal 等资本雄厚、利润丰厚的竞争对手争夺商户合作关系和消费者注意力。
关注 "同类"（LfL）指标至关重要，因为它们能最清晰地反映核心业务的健康状况。
Klarna 利用它来调整两个重要因素：
出售 Klarna Checkout (KCO)：Klarna 于 2024 年 10 月 1 日将其在线结账解决方案 KCO 出售给一个投资者财团。这对 24 财年第四季度的收入增长率产生了负面影响，并将对 25 财年的前三个季度产生影响。
外币（FX）波动：这可能会带来暂时的不利因素或不利因素，因此最好将其排除在外。
但是，我们还必须深入研究公平融资产品的影响。
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2025-09-06 22:00:32
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📈 Broadcom：升级的人工智能展望
☁️ Zscaler：总收入突破 30 亿美元
🎨 Figma：回到现实
🖥️ HPE：瞻博网络集成
🧘🏻 Lululemon：美国消费者疲劳症
🌐森萨拉：企业动力
✍️ DocuSign：人工智能推动反弹
⚡️ NIO：音量斜坡
🛠️ GitLab：首席财务官离职
🏥 HealthEquity：记录边缘
📝 Asana：人工智能工作室的动力
🤖 UiPath：提高执行力
🧠 C3.ai：正在重置
博通第三季度（7 月份）收入同比增长 22%，达到 160 亿美元（超出 1 亿美元），非美国通用会计准则每股收益为 1.69 美元（超出 0.03 美元）。
人工智能前景得到重大提升。人工智能相关收入同比增长 63%，达到 52 亿美元，超过预期。更重要的是，第四季度人工智能半导体收入指导值为 62 亿美元，远高于预期的 58 亿美元。博通第四季度收入指导值为 174 亿美元，超过了约 170 亿美元的共识值。最大的新闻来自首席执行官 Hock Tan，他透露了一个新的人工智能大客户（据说是 OpenAI），订单金额超过 100 亿美元，并承诺 26 财年人工智能收入将 "显著 "加速。
博通的效率仍然是同类产品中最高的，运营利润率为 37%，44% 的收入转化为自由现金流，本季度创造了 70 亿美元的收入。
收购 VMware 继续扩大规模。基础架构软件贡献了 68 亿美元，占总收入的 42% 以上。这一庞大而稳定的软件部门提供了多样化和可预测的现金流，对半导体业务形成了补充。
现在的情况已经从稳定交付转变为显著加速。通过获得价值数十亿美元的新人工智能客户，博通巩固了其作为与英伟达（NVIDIA）并驾齐驱的人工智能基础设施关键推动者的地位。该公司股价在过去一年中翻了一番，这表明市场看到了未来高速增长的清晰路径。
Zscaler 第四季度（7 月份）收入同比增长 21%，达到 7.19 亿美元（超出 1200 万美元），非美国通用会计准则每股收益为 0.89 美元（超出 0.09 美元）。
计算账单额从第三季度的 25% 迅速增长到 32%，ARR 增长 22%，达到 30 亿美元。管理层强调，由于零信任和人工智能安全需求保持强劲，季度营业利润率创下历史新高。
对于 26 财年，Zscaler 预计收入将同比增长 22%，达到约 32.7 亿美元（高于 32 亿美元的共识值），非美国通用会计准则每股收益达到约 3.66 美元（与共识值一致）。公司还推出了年同比增长 22% 至 36.9 亿美元的 ARR 指引。AI Guardrails 和更广泛的 AI 安全产品正获得越来越多的关注，对 Red Canary 的收购（8 月份完成）扩展了 MDR 功能。产品势头保持稳健，为高增长和改善利润率提供了支持。
Figma 首次公开募股后的第一个季度表现出了良好的执行力，但股价却下跌了 20%，让我们回顾一下原因何在。
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2025-09-05 20:03:41
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🧠 GPT-5：谁会受到影响？
收益可视化》（8/2025）
📦人工智能如何真正颠覆商业
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在一场有可能重塑硅谷的具有里程碑意义的反垄断审判之后，联邦法官驳回了政府最严厉的提议，即强制出售 Chrome 浏览器或可能的安卓系统。
不过，松了一口气的不仅仅是山景城。苹果公司也有理由庆祝，因为法官拒绝禁止苹果公司每年为将谷歌作为 Safari 的默认搜索引擎而支付约 200 多亿美元的费用。
判决的真正惊喜是什么？法官指出，ChatGPT 等人工智能竞争对手的崛起是目前无需采取严厉措施的关键原因。这就造成了一个极大的讽刺：谷歌的主导地位面临着新的威胁，而这一威胁的存在却被用作不惩罚其过去垄断行为的主要法律理由。
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⚖️ 谷歌的审判日
☁️ Salesforce 的人工智能故事：炒作与现实
联邦法官阿米特-梅塔（Amit Mehta）裁定，谷歌确实违反了反垄断法，但他并没有抡起分手锤。他没有进行公司手术，而是开出了一系列有针对性的改革处方。
这与其说是为了废黜谷歌，不如说是为了防止谷歌锁定其王国的大门。
不再有金手铐谷歌不能再签署独家协议，使其成为唯一的默认搜索引擎。这可以理解为 "你不能花钱把其他人拒之门外 "的规则。他们仍然可以付钱给 Mozilla 等合作伙伴，使其成为首选默认搜索引擎，但这些合作伙伴现在可以自由地推广竞争对手。
共享搜索数据：这是重中之重。Alphabet 必须与竞争对手共享一些用户搜索和交互数据。这样做的目的不是为了泄露秘密，而是为竞争对手提供训练自己的人工智能模型和完善产品所需的原材料。这是朝着公平竞争迈出的重要一步。
最重要的新闻是没有发生的新闻。对股东来说，没有消息就是好消息。
没有分手：卖掉 Chrome 浏览器或部分安卓系统的末日方案正式取消。这是市场最大的担忧，这一担忧的消除让 Alphabet 的股价如释重负。
默认的力量依然存在：法院没有下令使用 "选择屏幕"，即强制手机在设置时询问用户 "您想要哪个搜索引擎？这对 Alphabet 来说是一个巨大的胜利，因为在庭审过程中，一些专家建议约 90% 的用户坚持使用默认设置。
然后是对流量获取成本（TAC）的裁决--Alphabet 为成为 Safari 的默认搜索向苹果支付的巨额现金（每年 200 多亿美元！）。
付款可以继续。虽然法院设置了一些新的防范措施，但这一重要合作关系的核心仍保持不变。这项交易是搜索巨头最重要的分销渠道，保持这一渠道可以保住公司的搜索护城河。这一消息对苹果的高利润服务收入也具有重要意义，而 Alphabet 支付的费用约占服务收入的 20%。因此，GOOG 和 AAPL 受此消息影响大涨也就不足为奇了。
TAC 是 Alphabet 收入成本的一部分，仅在第二季度就达到了 147 亿美元，这在我们最新的财报评论中可以直观地看到。
这个传奇还没有结束。
上诉即将到来：预计双方都会对这一裁决提出上诉，最终可能会提交最高法院。虽然数据共享令可能会为未来针对苹果和 Meta 的反垄断案件开创一个强有力的新先例，但法官极不情愿拆散 Alphabet 的态度表明，其他科技巨头很可能不会选择这一方案。
另一起诉讼别忘了，Alphabet 还面临着一起完全独立的反垄断案件，主要针对其广告技术业务。那场审判完全是另一回事，而且资产剥离仍在谈判桌上。
底线：Alphabet赢得了一场重大战役，避免了分崩离析，但针对大科技公司的监管战还远未结束，人工智能挑战者正蓄势待发。
Salesforce (CRM) 刚刚公布了另一个稳健的季度，利润率全面扩大。但在表面之下，一个至关重要的问题隐约可见：
人工智能能否重新加速收入增长并捍卫护城河？
让我们来分析一下。
当前 RPO（未来 12 个月的积压）同比增长 11%，达到 294 亿美元。
收入同比增长 10%，达到 102 亿美元（超出 1 亿美元）。
运营利润：23 亿美元，利润率 23%（年同比增长 4 个百分点）。
非美国通用会计准则每股收益：2.91 美元（超出 0.13 美元）。
26 财年指导（中期）：+同比增长 9%，达到 412 亿美元（增长 5000 万美元）。
资本回报：回购授权增加 200 亿美元，达到 500 亿美元。
七月季度的收入、利润率、积压订单和每股收益均超出预期。但这还不足以给市场留下深刻印象，26 财年的业绩展望基本保持不变，而且 cRPO 的节奏也没有重新加快。分析师们希望新业务能有一个更清晰的拐点。
近年来，Salesforce 的营业利润率大幅提高，但也付出了代价，最近一个财年的收入年增长率仅为 9%。
虽然平台（包括 Slack）和集成与分析（MuleSoft、Tableau）仍是增长最快的细分市场，但更成熟的云已放缓至个位数增长。
销售额：23 亿美元（同比增长 9%）。
服务：25 亿美元（同比增长 9%）。
平台及其他：21 亿美元（同比增长 17%）。
🛍️ 营销与商务：14 亿美元（同比增长 4%）。
集成与分析：15 亿美元（同比增长 13%）。
数据和人工智能的顺风是真实的，但节奏和规模很重要：
数据云和人工智能 ARR 超过 12 亿美元，同比增长 120%（没有放缓）。这比 26 财年第一季度的 "超过 10 亿美元 "有所增加。
自推出以来，Agentforce 已达成超过 12,500 项交易（高于第一季度的 8,000 项），其中超过 6,000 项为付费交易（高于第一季度的 4,000 项），从试点到生产的趋势强劲。
除了 5 月份约 1 亿美元的数字外，Agentforce 没有新的平均收入更新，管理层表示，在大型、受监管行业的应用需要时间。这正是争论的关键所在。客户采用的速度在加快，但对付费合同的影响却较慢。
管理层预示着该公司将更深入地进军公共部门和 IT 服务管理领域，从而与 ServiceNow（NOW）展开更多正面竞争，这一点值得在 2026 年加以关注。
虽然数据云和人工智能正在快速增长，但 12 亿美元的平均年收入仅占 Salesforce 26 财年预计收入的 3%。
代理时代的 SaaS 可防御性：熊市认为，随着时间的推移，人工智能代理可能会压缩每个席位的 SaaS。管理层直接反驳，解释说客户工作流程仍在 CRM 内部，人工智能是嵌入式的，而不是取代套件。
即将召开的 Dreamforce 大会将是获得更多有关 Agentforce 的信息（货币化、附加率和具体的客户赢利）的关键催化剂。该公司需要证明，其新的人工智能工具不仅仅是功能，而是能够重新加速整个产品组合增长的重要驱动力。
今年晚些时候，Salesforce 将以 80 亿美元的巨资完成对 Informatica 的收购，在帮助客户整合杂乱的数据管道--这是采用人工智能的关键瓶颈--方面，Salesforce 下了最大的赌注。
Dreamforce 大会的最大问题是，人工智能的故事是否足以说服客户增加消费。如果没有更强劲的预订量增长，人工智能还不能成为重要的业绩增长点。就目前而言，Salesforce 的故事是，随着人工智能建立其收入跑道，利润和现金流不断增长。
今天到此为止！
保持健康，继续投资。
信息披露：在我们的投资服务 App Economy Portfolio 中，我持有 AAPL、CRM、GOOG、META 和 NOW 的股票。
作者注 (Bertrand here 👋🏼)：本简讯所表达的观点和意见仅代表本人观点，不应被视为财务建议或任何其他组织的观点。
2025-09-02 20:02:58
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他们是一家私营公司，但 Pacaso 刚刚保留了纳斯达克股票代码"$PCSO"。
Pacaso 曾是 Zillow 的高管，他以 1.2 亿美元的价格卖掉了自己的第一家企业。
他们为 2000 多名业主创造了价值 10 亿多美元的豪宅交易和相关服务费。迄今为止，毛利润已超过 1.1 亿美元，其中仅去年一年就同比增长了 41%。
毫无疑问，支持 Uber 和 Venmo 的公司已经投资了 Pacaso。但是，你不一定非得是华尔街的公司才能投资。Pacaso 为普通投资者提供了同样的机会，目前已有 10,000 多人加入了他们的行列。
您今天就可以加入他们，每股只需 2.90 美元。但不要等太久。
在 9 月 18 日机会结束前投资 Pacaso。
这是 Pacaso A 法规发行的付费广告。请在 invest.pacaso.com 上阅读发行通告。保留股票代码并不保证公司一定会上市。在纳斯达克上市尚需获得批准。
我们的月度报告有哪些内容？
🚗 汽车：法拉利。
🪙 加密货币：Circle, Bullish.
📢 CRM：HubSpot、Veeva。
☁️ Hyperscalers：CorWeave.
👟 服装：Amer Sports, On.
👔 巴菲特：伯克希尔、雪佛龙、奥克斯。
⚙️ 芯片设计：AMD、ARM、NVIDIA。
🏈 体育博彩：DraftKings, Flutter.
🏍️ Gig 经济：Lyft、Instacart、Uber。
💬 社交：Match Group、Pinterest、Reddit。
📢 广告：Applovin, The Trade Desk.
📦 商务软件：Global-e、Shopify。
📱 订阅：Duolingo、Peloton、《纽约时报》。
网络：Arista、Cisco、Nutanix、Palo Alto。
✈️ 旅行：Airbnb、Expedia、万豪、Tripadvisor。
制药公司：安进、礼来、辉瑞、诺和诺德。
💻 硬件：戴尔、惠普、联想、三星、小米。
🛒 零售：沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买。
半成品：应用材料公司、模拟器件公司、Marvell 公司。
🌯 特许经营：麦当劳、百胜、餐饮品牌。
数据：Datadog、Elastic、MongoDB、Palantir、Snowflake。
🎮 游戏：网易、任天堂、索尼、Take-Two、腾讯。
🛍️ 电子商务：阿里巴巴、Coupang、MercadoLibre、PDD、Sea。
🔒 安全：CrowdStrike、Dynatrace、Fortinet、Okta、SentinelOne。
🍿 娱乐：AMC, Disney, Live Nation, Paramount, Roku, Warner.
💳 支付：Affirm、Block、Chime、Dlocal、Global Payments、Nu、Toast。
☁️ 企业软件：Atlassian、Autodesk、Axon、C3.ai、Digital Ocean、Docebo、Intuit、Klaviyo、Monday、Paycom、Procore、Twilio、Semrush、Workday、Zoom。
还有更多，如 Hims & Hers、Tempus、Warby、Celsius、Zillow...
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2025-08-30 22:02:13
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👷 家得宝：小型项目优势
🇨🇳 阿里巴巴：云计算加速发展
📦 PDD：刺激缓和打击
🦅 Crowdstrike：ARR 反弹
💻 戴尔：人工智能服务器实力
📶 Marvell：指导意见令人失望
❄️ 雪花：人工智能尾风加速
🏗️ Autodesk：因AECO走强而上调
🧑⚕️ Veeva：仍在搏击和提升
🌈 Affirm：扭亏为盈
🌱 MongoDB：Atlas 加速
🔐 Okta：长期交易大放异彩
🛒 百思买：销售反弹
🔍 弹性：提高低标准
👁️ SentinelOne：总注册资源达到 10 亿美元
家得宝第二季度收入同比增长 5%，达到 453 亿美元（持平），调整后每股收益为 4.68 美元（误差 0.01 美元）。大部分增长来自去年收购 SRS 后的 "其他 "部门。
可比销售额增长了 1.0%（低于预期），其中美国可比销售额增长了 1.4%，照明、园艺和日常维修等小型项目的销售额也有所增长。交易额下降了 0.4%，但平均票价增长了 1.4%。网上销售额攀升了约 12%，16 个商品销售部门中有 12 个部门公布了正比例。DIY 和专业消费均有所增长，7 月份美国的同比增长超过 3%，管理层表示，客户正在推迟而不是取消大型项目。
家得宝重申其全年指导目标，即全年销售额增长近 3%，可比销售额增长约 1%，调整后每股收益下降约 2%。关税将在今年晚些时候引发部分品类价格的小幅上涨（约有一半的产品来自美国），家得宝正在加速供应链的多元化。
随着 SRS 整合带来收入协同效应，Pro 生态系统仍是优先事项，而即将进行的价值 43 亿美元的 GMS 收购预计将扩大特种建筑产品的能力。管理层认为，如果抵押贷款利率放缓，公司将有潜在的上升空间，但其前景并不假定短期内大型融资改造项目会出现反弹。
阿里巴巴六月份营收同比增长 2%，达到 346 亿美元（未达 9 亿美元），非美国通用会计准则下的每股收益为 2.06 美元（未达 0.10 美元）。如果不考虑尚艺网和银泰网的出售，阿里巴巴 6 月份营收将同比增长约 10%。
中国电子商务收入增长 10%，云计算收入同比增长 26%（上一季度为 18%），人工智能相关产品收入连续第八个季度实现三位数增长。尽管报告净利润受益于投资收益和出售资产，但由于投资增加，运营利润率略降至 14%，调整后净利润下降了 18%。
管理层倾向于两个优先事项：人工智能和即时/快速商务。Qwen模式和人工智能服务推动了云计算的发展势头，而快速商务投资则提高了用户和订单活跃度，但在与京东和美团的行业价格战中，利润率受到了压力。国际商务同比增长 19%，有助于实现多元化增长。
近期形势喜忧参半。人工智能和云计算的份额正在增加，但本地电子商务的竞争和通货紧缩压力对盈利能力构成了压力。因此，人工智能货币化的执行和有节制的支出将是未来的主要催化剂。
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2025-08-29 20:03:30
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💰华尔街第二季度的热门股票
华尔街有句老话："牛市被迫'攀登忧虑之墙'，不断克服看似令人生畏的风险。对于英伟达来说，这道障碍已经成为它自己的长城--围绕着它在中国的未来而不断变化的巨大不确定性。
本周三公布的最新财报更多地反映了同样的情况，人工智能的势头如此强劲，以至于盖过了最新的担忧。
首席执行官黄仁勋为我们连线：
"在未来 5 年内，我们将[......]有效地将人工智能基础设施的规模扩大到 3 到 4 万亿美元。在过去几年中，你已经看到，仅前四大 CSP 的资本支出就增长了一倍，达到约 6000 亿美元。因此，我们正处于这一建设的开端。
英伟达™（NVIDIA®）是这一支出的主要受益者，将在这一不断扩大的蛋糕中占据重要份额。由于需求仍然远远超过供应，因此增长前景一片光明。
也许英伟达最看好的一点是 "推理 "模式的作用日益凸显，每个人都在争先恐后地保持领先地位。无论谁处于领先地位，英伟达都能获得同样的回报。
那么，本季度我们从这家全球最大的公司身上学到了什么？
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英伟达 26 财年第二季度财报
忧心忡忡
电话会议的主要引语。
未来看点
英伟达的财政年度在 1 月份结束，因此 7 月份的季度是 26 财年第二季度。
收入环比增长 6%，同比增长 56%，达到 467 亿美元（超出 6 亿美元）。
⚙️ 数据中心季度同比增长 5%，年度同比增长 56%，达到 411 亿美元。
🎮 游戏业务季度同比增长 14%，年度同比增长 +49%，达到 43 亿美元。
👁️ Professional Viz 季度同比增长 18%，年度同比增长 32%，达到 6 亿美元。
🚘 汽车业务环比增长 3%，同比增长 69%，达到 6 亿美元。
🏭 原始设备制造商及其他业务环比增长 56%，同比增长 97%，达到 2 亿美元。
毛利率为 72%（同比下降 3 个百分点）。
运营利润率为 61%（同比下降 1 个百分点）。
非美国通用会计准则运营利润率为 65%（同比下降 2 个百分点）。
非美国通用会计准则每股收益 1.05 美元（超出 0.04 美元）。
运营现金流为 153 亿美元（利润率为 33%）。
自由现金流为 135 亿美元（利润率为 29%）。
现金及现金等价物568 亿美元。
债务：85 亿美元。
收入环比增长 16%，同比增长 54%，达到 540 亿美元（超出 12 亿美元）。
毛利率 73%（季度同比增长 1 个百分点）。
全球人工智能的蓬勃发展很容易使中国销售额损失的影响黯然失色。
⚙️ 数据中心占总收入的 88%。Blackwell 的收入每季度增长 17%，目前在超大规模企业的带动下，在所有客户类别中都得到了认可。升级周期正在扩大，不再局限于早期采用者。该部门 5%的环比增长有所放缓，略微低于预期，但我们必须仔细观察：
⚡ 由于 H20（为符合美国出口规定而设计的运往中国的芯片）销售额从第一季度的 40 亿美元下降到第二季度的零，计算收入按季度下降了 1%，为 338 亿美元。财报中包括了与出售给中国以外不受限制客户的约 6.5 亿美元 H20 库存有关的 1.8 亿美元的一次性尾利。这使毛利率提高了约 40 个基点，每股收益提高了 0.01 美元。
由于用于 GB200/GB300、XDR InfiniBand 和用于人工智能的快速以太网部署的 NVLink Fabric 在云计算和消费互联网客户中的规模不断扩大，网络业务收入按季度猛增 46%，达到 73 亿美元。
🎮 受 Blackwell 驱动的 GeForce RTX 5060 GPU 成功发布并迅速普及的推动，游戏业务连续反弹 14%，达到 43 亿美元。
👁️ 专业可视化业务连续增长 18%，达到 6.01 亿美元，这主要得益于笔记本工作站采用 Blackwell 架构，以满足人工智能驱动的工作流程、实时渲染和复杂模拟的需求。
🚘 汽车业务连续增长 3%，达到 5.86 亿美元，反映出英伟达自主平台和数字驾驶舱解决方案的采用率不断提高。
Ὁ利润率回升：与第一季度相比，毛利率大幅回升，第一季度受到库存减记的影响。公司对第三季度的指导表明利润率将继续扩大。
🔮前景依然稳健：第三季度的展望再次假定向中国出口的 H20 为零。然而，收入预计将再连续增长 16%，这是一个显著的加速。管理层还宣布回购 600 亿美元。
大势所趋：随着人工智能面料规模的扩大，网络成为最突出的杠杆，而计算能力的小幅下滑则是 H20/中国驱动的噪音，而非需求侵蚀。随着 Blackwell 各类产品的增长，以及在没有中国市场的情况下制定了强有力的指导意见，该公司的理论依据依然完好无损。
美国政府 4 月份禁止向中国出口 H20 芯片，导致第一季度收入减少 25 亿美元，第二季度又失去了 80 亿美元的机会。
在美国官员霍华德-卢特尼克解释了允许销售不那么先进的芯片背后的战略之后，紧张局势沸腾了：
"我们不卖给他们最好的东西，不卖给他们第二好的东西，甚至不卖给他们第三好的东西。[......]你要卖给中国人足够多的东西，让他们的开发人员沉迷于美国的技术堆栈"。
对北京的一些高级官员来说，这番话既不礼貌又 "侮辱 "了他们，它给了中国监管机构一个完美的理由来推动本土公司转向国产硬件，从而使最近占英伟达营收 13% 的业务陷入岌岌可危的境地。
对于华尔街来说，关键问题是对来自中国的收入有多少预期--如果有的话。分析师们正在努力应对中国政府的冷淡态度和美国可能达成的新协议的双重打击，新协议迫使英伟达将其在中国收入的 15% 作为出口许可证的 "税费 "上交，从而直接挤压了利润空间。虽然英伟达正在为中国开发一款新芯片 B30A，但其未来取决于太平洋两岸难以预测的法规。
英伟达自己的指导假设是最糟糕的。摘自财报电话会议：
"我们没有将 H20 纳入第三季度展望[......]如果地缘政治问题依然存在，我们第三季度的 H20 收入应为 20 亿至 50 亿美元。[......]我们继续主张美国政府批准 Blackwell 进入中国市场。
这是一张价值数十亿美元的通配符。第三季度 540 亿美元的指导值已经是一个井喷，但任何好消息都会提升第三季度的数字。
虽然眼下的焦点是销售数字，但更大的新闻是中国竞相建立完全独立的人工智能堆栈。本地人工智能初创公司 DeepSeek 宣布其最新机型已针对国产人工智能芯片进行了优化。中国正在积极寻找让英伟达置身事外的方法。如果他们成功了，英伟达可能会被黄仁勋预计价值 500 亿美元的市场拒之门外。
英伟达™（NVIDIA®）的护城河是建立在四面城墙之上的堡垒：CUDA软件、在云计算领域无处不在的优势、无与伦比的系统和网络集成度，以及在功耗有限的情况下卓越的每瓦性能。
要在中国保持这一护城河，首先需要在中国销售芯片。
"尽管 H20 收入下降了 40 亿美元，但数据中心收入仍实现了连续增长。[...... "英伟达™（NVIDIA®）公司的Blackwell平台达到了创纪录的水平，连续增长了17%。[......]这一增长得益于从云到企业的资本支出，仅今年一年，企业在数据中心基础设施和计算方面的投资就将达到 6000 亿美元，两年内几乎翻了一番。
随着基础设施竞赛的激烈进行，Blackwell 的增长和网络扩展成功抵消了中国的不利因素。
"网络业务的收入达到创纪录的 73 亿美元，环比增长 46%，同比增长 98%，这得益于对 Spectrum X 以太网、InfiniBand 和 NVLink 的强劲需求。我们的 Spectrum X 增强型以太网解决方案[......]实现了两位数的连续增长和同比增长，年化收入超过 100 亿美元。
这一巨大增长显示了网络在人工智能工厂中的关键作用。简而言之，AI Fabric（InfiniBand、NVLink 和 Ethernet-for-AI）正在成为第二个增长引擎。
"主权人工智能正在崛起，因为国家能够利用国内基础设施数据和人才开发自己的人工智能，这为英伟达带来了重大机遇。[......]我们今年有望实现超过200亿美元的主权人工智能收入，是去年的两倍多。"
在短时间内，从一个话题人物到 200 亿美元的企业。这证明，世界各国正将人工智能基础设施视为国家安全的关键，而英伟达正是主要的军火商。
从简单的聊天机器人到复杂的 "代理人工智能 "的转变是一个根本的驱动因素。
"聊天机器人过去是一次性的，你给它一个提示，它就会生成答案。现在，人工智能会做研究。它会思考，制定计划，还可能使用工具。这就是所谓的长期思考[......]单枪匹马与推理代理型人工智能模型相比，所需的计算量可能是100倍、1000倍，甚至可能更多。"
比起被更多用户采用，人工智能模型每次查询的工作量将呈指数级增长，而这正是世界需要数万亿美元新基础设施的重要理由。
当被问及定制专用集成电路（ASIC）的竞争威胁时，黄仁勋围绕当今人工智能最关键的瓶颈--功耗--进行了重新阐述。
"我们出现在每一个云中都是有原因的。我们不仅能效最高，我们的每瓦性能也是所有计算平台中最好的。而在电力有限的数据中心世界里，每瓦特能耗直接带来收益"。
黄仁勋的辩护很简单。英伟达之所以能胜出，是因为它的全栈平台（硬件和 CUDA 软件共同设计）效率最高，是客户最有利可图的选择。当竞争对手专注于制造单个芯片时，英伟达却制造整个工厂。这才是真正的护城河。
"我们以年度为周期[......]，因为我们可以这样做，以加速降低成本，最大限度地为客户创造收入。[...... "我们的下一个平台 Rubin 已经开始制造。
每年一次的节奏使竞争对手几乎不可能迎头赶上。
我们最近回顾了华尔街在最新的 2025 年第二季度 13F 文件中的热门选择。Altimeter、Sands、Appaloosa、Tiger Global、Baillie Gifford和Whale Rock等知名基金增加了NVDA的配置，考虑到该股在本季度创下52周新低，这并不完全令人惊讶。
趋势如何？NVDA 仍是持有最多的股票之一，基金仍在弱势中加仓。矛盾的是，现在 NVDA 在标准普尔 500 指数中的占比已接近 8%，但相对于该指数而言，大多数顶级基金经理的持仓仍然不足，这迫使他们不得不奋起直追。
英伟达的远期收益为 41 倍，与微软和苹果公司相比有一定的溢价。但是，由于第二季度每股收益同比激增 61%，你可以说英伟达仍然......被低估了？本季度英伟达的净利润高达 260 亿美元，即使中国业务面临挑战，利润也是实实在在的。
英伟达的增长受到供应限制。虽然这意味着收入增长仍将受限于公司追赶需求的能力，但这也使得季度趋势分析具有误导性。
如果您是我们的老读者，您已经知道其中的主要风险：
周期性繁荣与萧条：与历史上的任何科技泡沫一样，暴涨的需求总有一天会趋于平缓或衰退。这是一个时间问题，而不是是否的问题。市场周期的起伏会导致剧烈波动。
地缘政治是法规：英伟达高度依赖台积电，这可能导致供应链中断。新的关税政策随时可能出台，而中国似乎决心不采用英伟达的芯片。哦，美国政府现在拥有英特尔 10% 的股份？
客户集中和竞争：超大规模企业仍在购买，同时打造自己的人工智能芯片。英伟达 67% 的净利润率是别人的机会。
最后，詹森描绘了下一波浪潮：人工智能从数字服务转向物理世界。
"物理人工智能时代已经到来，它将开启机器人、工业自动化领域的全新产业。每个行业、每家工业公司都需要建立两个工厂，一个用来制造机器，另一个用来制造机器人人工智能。"
这是一个长远的愿景。对计算和网络的需求将不仅仅来自为语言模型提供服务的数据中心，而是来自自主机器、机器人和智能工厂的世界，所有这些都需要训练和操作。
为了相互竞争，人工智能实验室必须制造更强大、更昂贵的模型。但是，这样做会压缩他们自己的利润空间，同时也会直接给英伟达带来如潮的现金流。
前沿模型之所以更胜一筹，正是因为它们 "思考的时间更长"，查询需要的代币数量呈指数级增长。随着越来越多的任务从人类转向人工智能，这个世界不会再回头。英伟达™（NVIDIA®）提供加速计算的能力总会有新的前沿模型出现。
这就是对英伟达™（NVIDIA®）平台的永久需求和不断扩大的故事。
今天到此为止！
投资愉快
信息披露：我在 App Economy 投资组合中持有 AAPL、AMD、AMZN、GOOG、META 和 NVDA。我与 App Economy Portfolio 成员分享我的评级（买入、卖出或持有）。
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