2025-10-27 07:01:34
文 | 王立广
编辑 | 刘鹏
“不生产数据，只是数据的搬运工”，这是一门好生意吗？商业数据服务商企查查给出了肯定的答案，这是一门毛利率高达90%的生意。
10月10日，企查查IPO申请获上交所受理，拟融资金额15亿元，这家成立11年的商业查询头部玩家正式向 A 股主板发起冲击。此前2024年9月，启信宝母公司合合信息登陆科创板，成为A股商业查询第一股，企查查如果能顺利上市，A股将再添一家“查查”类企业。
企查查的商业模式并不复杂，主要是对海量互联网数据源的商业大数据进行收集、清洗、标注、挖掘和分析，然后形成主要面向个人用户（C端）的会员类产品，和主要面向企业级用户（B端）的专业版、数据接口服务等产品或服务。其中C端收入占总收入比例超过75%，是企查查的核心收入来源。
招股书显示，企查查2025年上半年营业收入3.75亿元，净利润1.72亿元，除了营收和净利润表现不俗之外，企查查更引人关注的是其超高的毛利率，数据显示，2025年上半年，企查查主营业务毛利率高达 90.73%，而同期贵州茅台的毛利率为91.30%，企查查盈利能力堪比茅台。
在超高的毛利率下，企查查积累了大量的资金，数据显示，截至2025年6月30日，企查查货币资金1.21亿元，交易性金融资产15.95亿元，而其交易性金融资产均为到期日期在12个月以内的结构性存款及银行理财产品，这意味着企查查现金储备超过17亿元。
一家手握17亿现金储备的公司为何仍要通过IPO募资15亿元，除在招股书披露的募资必要性之外，给万得信息、兴富数智等一路陪跑的资本提供重要退出渠道或许也是上市关键原因之一。而在企业信息查询行业竞争日趋激烈的当下，企查查还面临付费用户增长放缓、诉讼缠身与信息合规等多重挑战。
企查查的盈利能力表现亮眼，招股书显示，2022年至2024年，企查查营业收入分别为5.18亿元、6.18亿元、7.08亿元，对应的净利润分别为1.90亿元、2.59亿元、3.17亿元。在最新的2025年上半年，企查查营业收入3.75亿元，净利润1.72亿元，营收和净利润均出现稳步增长，近三年复合增长率达16.89%。
来源：企查查招股说明书(申报稿)
作为企业信息查询平台，企查查不生产原始数据，而是通过技术手段对公开数据进行采集、清洗、整合和加工。这种"不生产数据，只是数据的搬运工"的模式，使得其成本结构中主要的支出是技术研发、销售费用等，一旦平台建设完成，后续服务的边际成本极低，这种商业模式带来了企查查超高的毛利率。
数据显示，2025年上半年，企查查主营业务毛利率高达90.73%，其竞争对手合合信息2025年上半年毛利率为86.29%。企查查毛利率与同期贵州茅台91.3%的毛利率几乎持平，而在2022年至2024年，企查查毛利率分别为87.24%、88.51%、88.81%，在 A 股市场中，能达到如此毛利率水平的企业屈指可数。
截至2025年上半年末，企查查货币资金为1.21亿元，交易性金融资产达15.95亿元，这些交易性金融资产主要投向结构性存款和银行理财，货币资金和交易性金融资产两者合计17.16亿元，而公司资产总额为20.89亿元，这意味着现金储备占总资产比例高达82.14%。其一年内到期的非流动负债总计2.65亿元，其中2.50亿是预收会员费，无需支付利息成本。从资产负债表看，企查查现金流可谓相当充裕。
然而就在资金如此充裕的情况下，企查查仍计划通过IPO募资15亿元，融资金额与其当前现金储备相当，关于此次募资的必要性，企查查称，从公司战略角度看，本次募集资金投资项目中，将对企查查VIP、SVIP 产品、数据接口、企查查专业版等产品进行产品能力提升，进一步扩大市场规模。
但深入分析其募集资金投向的四个项目，拟募资的15亿元中有6.02亿元用于“人员投入”，占比高达40%，其中 C 端商业大数据产品研发升级项目人员投入3.08亿元，占该项目募资的67.25%，另外企查查多维大数据库升级项目和企查查商业大数据人工智能研发项目均涉及房屋购置费用，分别为1.44亿元和0.46亿元。
来源：企查查招股说明书(申报稿)
企查查2024年的净利润已经超过3亿元，在资金流充沛的情况下，拟将15亿元募集资金中的7.92亿元用于人员开支和购置房屋，而且招股书只写明了募投项目的建设期，并没有给出经济效益分析，公司账上明明有大量闲置资金，却仍要通过IPO募集巨额资金，不得不让市场怀疑，企查查是否真的缺钱。
企查查的成立是一个“无心插柳柳成荫”的故事，据创始人陈德强表示，2014年，陈德强与另外两位合伙人杨京、施阳因为都喜欢运动，决定做一个体育场馆租赁项目。但在寻找场馆的过程中，他们发现经常碰到"中间人"，无法准确找到场馆的真正老板。
为了解决这个痛点，陈德强等人利用此前做过的车辆违章信息查询服务的技术原理，做了一个查询工具。用户输入场馆名字后，就能查询到工商信息，找到真正的"正主"。这个查询工具意外地受到了身边做生意朋友的欢迎。他们发现这个工具不仅能查询体育场馆的真正老板，还能用来查询合作公司的风险信息，在商务会面前了解对方的大致底细。
恰逢当时全国工商登记制度进行改革，工商系统数据都接入了当时的工商总局。在朋友们的鼓励下，陈德强等人决定凑钱试一试，将全国的数据接进来。仅仅三个月，查询工具用户从200增长到7万，这给了陈德强等人坚持做下去的信心。
2014年3月，苏州朗动在江苏省苏州工业园区工商行政管理局登记成立，由自然人马群、李素芹、施阳共同出资设立，这就是企查查的前身，马群系企查查实际控制人、董事长陈德强的配偶，李素芹系企查查股东、董事、总经理杨京的母亲，马群、李素芹作为名义股东分别代陈德强、杨京出资设立苏州朗动。该等股权代持已于2015年5月完成还原。
此后，企查查开始进行密集融资，其崛起之路始终伴随着资本的深度参与。
2015年，企查查获得险峰投资、深圳燧石、创东方投资的融资，2016年企查查进行了A轮融资，投资方包括苏大天宫创投等知名机构，这些资金为企查查的初创发展提供了重要支持。
2019年，企查查迎来融资大爆发，当年10月完成C轮数亿元融资，万得投资、兴富资本参投，据悉当时投后估值超30亿元，公司进入快速扩张期。2022年，企查查又进行了D轮融资。
2023年10月，中信证券全资子公司中信投资以认购225万元股本的方式入股企查查，增资完成后持股比例为0.62%，值得注意的是，招股书并未披露中信投资的入股价格，而在两个月后的12月，中信证券便与企查查签署辅导协议，正式启动上市辅导工作。
从时间上看，中信投资的入股时间距离IPO申报时间超过12个月，但这种“前脚入股、后脚辅导”的操作，作为保荐机构，中信证券有“既当裁判员又当运动员”之嫌，根据证券行业监管规定，保荐机构需保持独立性和客观性，尽管此类情形在资本市场并非个例，但这种精准的时点把握仍然难免让人质疑其公允性。
企查查的最近一次股权变动发生在2024年的11月，荷花缘、杨京分别向君安控股转让其持有的170.60万股、42.60万股企查查股份，转让价格均为23.50元/股，转让完成后，君安控股持有企查查股份213.20万股，持股比例为0.59%，以此计算，企查查当时的估值为85亿元。
荷花缘是万得信息100%持有的投资主体，2024年7月，万得信息将其所持企查查股权悉数转让给了荷花缘，本次IPO发行前，荷花缘还持有企查查5921万股，持股比例16.34%，位列企查查第二大股东，而至于万得信息为何在IPO前进行套现，招股书并未给出原因。
来源：企查查招股说明书(申报稿)
除了陈德强、杨京和施阳3位创始人外，企查查的股东阵容堪称豪华，险峰投资、兴富新兴、万得信息、国方构筑等众多资本持股多年，可谓一路陪跑，“不差钱”的企查查此次冲击上市或许也意在为这些资本提供重要退出渠道。
作为商业查询工具，企查查对普通会员免费开放基础权益，积累了大量的用户，然后再对部分功能进行收费，形成面向C端的会员类收费产品，VIP 会员作为企查查最早商业化的产品，是公司业务的基本盘。2018年，企查查又推出了功能更全面的 SVIP 会员服务，SVIP 会员服务客单价更高。
目前企查查1年VIP会员388元，2年或3年VIP会员768元；1年SVIP会员1800元，2年或3年SVIP会员3600元。招股书显示，企查查2025年上半年C端业务收入2.86亿元，占主营业务收入比例为76.11%，2022年至2024年，C端业务收入分别为4.12亿元、4.88亿元、5.44亿元，占主营业务收入比例分别为79.51%、78.89%、76.87%，C端业务是企查查的核心收入来源。
从注册用户数看，2022年至2025年上半年，公司累计注册用户数分别为8821.51万、11548.2万、13920.53万和15078.92万。经计算得出，2023年企查查新增用户数2726.69万，2024年新增用户数2372.33万，可见仅2024年新增用户数较2023年就减少了354.36万。2025年上半年新增用户数1158.39万，企查查新增用户数出现放缓趋势。
来源：企查查招股说明书(申报稿)
新增用户数的放缓将会直接影响企查查的营业收入，招股书显示，2024年，企查查的会员续费率为56.55%，老客户贡献付费金额的56.75%，2024年付费用户数104.80万，其中新增付费用户数50.76万，新增付费用户数占当年付费用户数的48.44%，这意味着当年购买的会员的用户，其第二年的续费意愿并不高，企查查需要持续拓展新增用户数。
随着用户基数的扩大，企查查的用户活跃度也明显出现下滑，招股书显示，2022年至2025年上半年，企查查各渠道平均月活跃用户数分别为6467.64万、7291.54万、8420.75万和8011.25万，月活用户占累计用户数比例分别为73.32%、63.14%、60.49%、53.13%，出现逐年走低趋势。
另外企查查2025年上半年累计注册用户数比2022年多了6257.41万，但2025年上半年月活用户数仅比2022年多了1543.61万，这些变化表明，尽管企查查用户总数在增长，但用户整体活跃度出现明显降低。
除了用户增长放缓外，企查查在用户投诉上也面临挑战，在黑猫投诉平台上，关于企查查的投诉高达2726条，近30天投诉达26条，几乎每天都有用户在投诉。诱导消费、自动续费、退款难成为付费用户高频投诉问题。
作为商业数据服务商，企查查的核心竞争力建立在数据的准确性和合规性基础上。然而，企查查却频频因数据来源和使用的合规性问题陷入争议，可谓诉讼缠身。
通过企查查网站查询“企查查科技股份有限公司”可见，企查查涉及司法案件高达281件，立案信息151个，案由包括名誉权纠纷、网络侵权、买卖合同纠纷等多个领域。
企查查在招股书中承认，报告期内，存在部分由被“企查查”产品展示信息的商事主体或相关个人以名誉权纠纷、网络侵权责任纠纷等为由提起的诉讼案件。主要分为两类：一是信息展示本身无误而相关主体主张删除的诉讼；二是信息展示有误或更新不及时而相关主体主张更正或影响名誉的诉讼，针对第一类纠纷，一般以公司胜诉或原告撤诉终结；第二类纠纷，一般以达成和解、调解等方式终结，所产生的或计提的赔偿义务金额较低。
虽然企查查表示这些诉讼不会对经营造成重大影响，但持续的诉讼纠纷无疑会给企业声誉带来负面影响。
商业查询行业的核心资产是数据，而数据合规正是悬在企业头顶的“达摩克利斯之剑”。随着《网络安全法》《数据安全法》等相关法律法规的颁布实施，我国数据安全相关监管制度体系日益完善，为互联网及大数据产业企业提出了更高的合规性要求。企查查在招股书中表示，若未来在业务开展中，不能结合数据基础制度方面的新法新规而及时、有效地适应或调整现有业务模式，可能面临潜在合规风险。
值得注意的是，行政处罚的警示信号已率先响起，就在企查查提交招股书的前一天，2025年10月9日，企查查因违反征信业务管理规定被监管层处以1万元罚款，时任业务主管魏某莉被罚300元。虽然处罚的金额不高，但在IPO冲刺的关键节点，也反映出公司合规管理的薄弱环节。
企查查在商业数据服务领域的竞争对手主要为天眼查、启信宝、爱企查等，产品模式高度趋同。据企查查招股书披露，根据灼识咨询和QuestMobile发布的数据，2023年度，在我国企业信息类的通用商业大数据服务商中，企查查市场份额、移动端活跃用户数排名第二。
随着企业信息查询行业的竞争日趋激烈，能否在同质化竞争中开拓新的增长曲线，成为摆在企查查面前的现实挑战。
2025-10-24 07:25:33
文｜尤然
编辑｜刘鹏
金价，正在成为一道分割线。
“越看越贵，怎么办啊？” 何浩盯着柜台里1278元/克的金价，忍不住叹气，这已是他第三次专程进店询价。半个月前，他看中的婚庆手链价格从1.6万飙升至1.92万——单条手链多花3200元，瞬间让他的婚礼预算超支20%。高昂的金价，让他的婚姻大事，凭空多了一道坎。
金价的飞涨，早已不是局部现象。10月21日，纽交所COMEX黄金期货盘中飙升至4398美元/盎司，再创历史新高；国内市场也同步升温，多家黄金珠宝品牌的金价逼近1300元/克关口，与国庆前相比涨幅超过20%。受此影响，周大福计划在10月底上调金价12%-18%，老铺黄金则将于10月26日启动年内第三轮涨价。“抢金潮”从北京一路蔓延至悉尼，全球金店门口排起了长队。
然而，这场金价狂潮不仅改变了消费，也搅动了投资市场。招金黄金股价暴涨241.81%、黄金ETF定投6年收益率逼近95%、“月薪7000，靠定投一天也能赚200”的故事在社交平台刷屏。与此同时，工商银行、上海黄金交易所接连发布风险提示，银行纷纷上调黄金投资门槛警示风险。
市场的分化也愈发明显。一边是准新人们对“五金”预算犯愁，“等还是买”的争吵频频上演。另一边，金店回收业务暴涨至平时的两倍，有人一次性抛售价值50万元的黄金，早年投资客们在社交平台开启“凡尔赛”式的盈利分享。
财富的天平正在悄然倾斜。“租金结婚”“折现代替”成了准新人们的无奈之举，而“卖金过日子”“落袋为安”则让早年囤金者收获了意外的惊喜。这场金价狂潮，不仅是数字的起伏，更是一道横亘在婚姻、投资与生活之间的现实难题。
年底就要结婚的何浩，还在门店内跟女朋友商量着要不要暂时放弃“五金”。
国庆前，他陪着女朋友跑了多家金店，最终在潮宏基定了一条15克的手链。当时金价1078元/克，叠加每克减100的优惠，折算下来978元/克，算上工费总价约1.6万元，性价比让他很满意。
可没等提货，台风突袭广州，交货被迫搁置，门店最终只能全额退款。何浩没太在意，想着国庆出游回来再重新买，却没料到半个月后，黄金市场彻底变了天。
再到门店时，同款手链的金价已飙到1278元/克，优惠力度也明显缩水，只给每克减80，折算后1198元/克——比国庆前贵了220元/克，总价直接涨到1.92万元，单条手链就多花了3200元。
他原本给“五金”留的预算是8万元，现在一条手链接近2万元，这份“结婚刚需”突然让他没了底气。好在女朋友很体谅，劝他“再等等，不急”。
金价天天刷新高，让何浩心里始终忐忑不安。他和女朋友都是潮汕人，双方家长早已把黄金视为婚礼标配，放弃“五金”总让人觉得少了些什么。然而，刚在广州买下新房，也让他们手头拮据。更让何浩郁闷的是，如果工厂按时交货，他本可以以较低价格买下手链，还顺便购齐其他“五金”；如今婚金成本上涨近20%，让他难以接受。
何浩忍不住问了问早年结婚的朋友，对方结婚时10万元预算，2021年金价大约是470元/克，一口气买了200多克“五金”。对比之下，如今的金价更让他犯难，等、怕继续涨；买、又超预算。
何浩的困境并非个例。面对居高不下的金价，年轻人们开始探索各种应对方式。有的人跳出“买或等”的纠结，选择了更灵活的方案——“租黄金结婚”。今年国庆办婚礼的陈方圆，花费5000元租下约500克黄金，包含凤镯、项链等婚饰，租期一天，从早上的仪式到晚上敬酒全程够用，婚礼结束后还有专人上门回收。
“按现在的金价，买这些黄金得花近60万，租一天才5000块，太划算了。”陈方圆算得很清楚，“我们不是要投资黄金，毕竟只是婚礼仪式要用，没必要把钱砸在高价黄金上。”
但对多数有“买金刚需”的结婚群体来说，租黄金只是少数人的选择。网友柚柚就吐槽，去年年底和男友计划买100克黄金当婚饰，6万元预算原本绰绰有余。可婚期定了后，两人总想着“再等等说不定会降”，观望来观望去，金价没降反涨，两人也常因此事吵架。
也有家庭选了更直接的应对方式——“不买金”，直接把计划买金的预算折现给女方。这个决定也被不少网友赞同。只是对更多像何浩、柚柚这样的年轻人来说，高涨的金价不只是数字变化，更成了婚期里的一道难题。
年轻人因金价暴涨陷入“五金困境”的同时，市场的另一端却呈现出截然不同的景象。那些早年因结婚囤金的人，正在这波行情中尝到甜头。
黄金珠宝销售的心情格外复杂，一边是首饰柜台前的无奈“金价涨得太猛，黄金首饰越来越难卖了。来逛的人不少，但大多被价签劝退，喜欢的买不起，有购买力的又转去炒黄金了。”另一边，回收却热闹得反常，“最近来回收黄金的人是平时的两倍，最大一单是国庆期间的老客户，一次性拿来500克黄金和500克铂金，总价算下来超过50万元。”
在社媒和二手平台专门做黄金回收的中间商张明称，最近明显感觉到业务量陡增，不少人趁着金价高位，把手里的黄金高位套现。但提到这行的利润，他直言和外界想象中的“暴利”完全不沾边。“我们更像黄金的‘搬运工’，赚的就是点辛苦费。”张明解释，大盘波动大，收来的黄金得赶紧变现，一旦行情变脸，压在手里就可能亏本，风险其实很高。
至于行业里的“猫腻”，张明透露确实有黑心回收商，打着高价回收的旗号，靠压价、黄金不纯等“小动作”赚暴利。但做正规生意的店，更看重长期客户，“黄金回收对资金要求也高，收一笔500克黄金就是几十万，压款、周转都是压力，哪来那么多暴利空间？”
尽管如此，张明也坦言，这波金价大盘一路往上走，业务量跟着水涨船高，生意确实比以往好做不少，现在常有客户主动找上门询价。
曾在房企工作的李立，就对“卖金过日子”感触尤深。时间拉回2019年，彼时他还在房地产行业任职，年薪加奖金近60万元，妥妥的高薪阶层。当年金价仅370-400元/克，为了筹备婚礼，李立不仅花20万元购置了丰厚的“五金”，还斥资15万元在老家办了场豪华婚礼，算上其他开支，前后为结婚共投入50万元。“那时候觉得年薪会越来越高，婚姻就一次，肯定要办得尽善尽美。”李立回忆道。
可随着房地产市场急转直下，他的职业道路也一路坎坷，从部门小领导降为项目策划，最后不得不转行做自媒体，薪资再也达不到当年的水平，“好几次后悔当初婚礼太铺张，要是把钱省下来还房贷就好了。”李立也曾懊恼过。
转机，出现在今年金价暴涨的行情中。李立和妻子商量后，共同决定卖掉部分婚金缓解生活压力，最终以超过770元/克的价格套现，总价值较当年翻了一倍。“原来结婚也能算是一笔意外的投资。”李立庆幸不已。
至于剩下的黄金，他打算继续持有。曾经承载着婚礼仪式感的“五金”，早已悄然从单纯的婚俗习惯，转变为家庭资产中稳健的投资理财产品。
李立的故事并非孤例，除了早年结婚购置 “五金” 的夫妻，那些早早布局黄金投资的人，如今也赚得盆满钵满，不同投资渠道下的盈利故事，在社交平台上格外显眼。
有的人选择黄金股票或黄金ETF。多只黄金概念股从年初一路上涨至今，招金黄金上涨241.81%，中金黄金和西部黄金都已翻倍，而市值最高的山东黄金也上涨了69.41%。有网友分享他的黄金ETF定投经历，6年前开始定投，到如今收益率已经接近95%。
（截至10月21日收盘）
还有的人选择在银行渠道购买黄金。由于金价上涨过快，各家银行也纷纷调高了投资门槛。中国银行于10月15日起调整积存金产品的购买条件，最小购买金额由850元调整为950元；工商银行对如意金积存业务最低投资额由 850 元上调至 1000 元...
“和老公聊嗨了，花了10万买黄金，现在价值14万了”、“一周涨了50万”、“月薪7000，靠定投一天也能赚200”...早年投资黄金赚翻了的网友们，开始了 “凡尔赛”式的投资分享，他们开始畅想未来可以依靠黄金投资实现上班自由。
然而，这些盈利故事在刺激更多观望者入场的同时，也制造了新的焦虑。
看到大家晒出的盈利，让更多人按捺不住，开始大手笔冲进黄金市场，却也撞上了“新手魔咒”。新手投资者秋秋吐槽道：“从824元/克等到870元、920元，最后咬牙在960元进场，结果一买就跌”。每天盯着金价涨跌，心情像坐过山车，既怕高位接盘亏本金，又怕踏空错过下一波涨幅。
焦虑不只困扰着新玩家，还有那些已经实现浮盈的投资者们，也开始思考“黄金会涨到什么时候？”他们既担心卖早了，又害怕被套牢。此前黄金回收业务陡增，正是部分投资者选择“落袋为安”，可看着金价持续创历史新高，不少人又后悔“卖早了”。
自媒体工作者李芳年初用3.2万闲钱投资了约50g的黄金（约653元/克），如今已经价值接近1000元/克，总价值接近5万了。每次看到“黄金大跌”的消息，她都不免心头一颤，立马打开账户思考要不要卖，还特意在微博、B 站、小红书上关注财经博主，想从分析里找到 “标准答案”，可越看越纠结。
随着金价波动加剧，以及市场的狂热与混乱，监管与金融机构也接连释放风险提示信号。10月10日，工商银行发布公告，当前国内外金价波动幅度加大，提醒投资者需结合自身财务状况，理性控制持仓仓位；10月16日，上海黄金交易所发布通知，指出国际贵金属价格波动剧烈，提高风险防范意识，做好风险应急预案。
2025-10-22 15:10:08
文｜顾翎羽
编辑｜刘鹏
近几周，美国科技界上演了一系列令人目不暇接的融资合作，OpenAI、甲骨文、英伟达、AMD……软件巨头、芯片霸主与云服务商以前所未有的速度和规模，结成了一个利益高度绑定的联盟。
牌桌的另一侧，中国并未缺席。算力是此刻A股最炙手可热的板块，但狂热之下，宏观经济、中美关系、技术瓶颈，都让参与者们越来越担心在玩一场“勇敢者的游戏”。
美国AI界的结盟对国产AI芯片意味着什么？国产AI芯片突围走到哪一步了？国内算力泡沫大吗？硅谷的剧本，对我们还有多大的参考意义？
围绕这些问题，我们与韦豪创芯创始团队合伙人王智、上海算丰信息总经理顾萌进行了一场对话，本次访谈将分为两篇进行发布，完整播客内容已上线腾讯新闻app，见《美国AI泡沫，对中国算力有多大参考意义｜对话韦豪创芯王智、算丰顾萌》。
算丰信息是港股上市公司亿都国际的全资子公司，也是国产AI芯片明星公司沐曦的核心客户和股东。他们的业务涵盖AI产业链投资、国产AI算力集群运营，以及超节点服务器等技术领域，在香港、上海都建立了大规模国产AI算力集群。
顾萌早年曾供职于华为海思，也曾做过VC，2023年加入算丰信息。他的视角横跨硬件、软件和投资，我们谈到了国产AI芯片格局变化的宏观判断、国内“算力泡沫”和“幽灵算力“、算丰运营国产算力集群的观察以及国内不同厂商不同的超节点技术。
在他看来，美国 AI 联盟,类似“赤壁之战中的连环船”，这既是战略也是最大风险。美国的模式不适合中国学，中国正以“开源模型+分散算力”的差异化路径应对技术封锁，短期靠补贴和安全需求驱动国产芯片发展，长期的突破点在于高端制程。一旦制程突破，凭借中国的规模化制造优势，一定能将芯片成本和Token价格打到全球最具竞争力的水平。
他的主要观点包括：
1.OpenAI通过复杂金融操作捆绑甲骨文、英伟达等巨头的模式，这种模式看似稳固，能聚力前行，但也将所有参与者深度绑定，一旦遭遇技术路线失败或系统性风险，将面临巨大脆弱性。
2.在模型侧，美国正从开放走向“闭源”，而中国巨头们则在大力“开源”。其根本原因在于，美国对AGI的投入已大到无法承受，开源带来的成本无法回收；而中国的算力建设虽显“碎片化”，但这种“肉烂在锅里”的模式，即使单个项目失败，其硬件、人才和经验也沉淀在了国家产业生态中，从宏观上高效推动了产业升级。
3.在没有补贴的情况下，国产芯片性价比与英伟达芯片是“结结实实的一比二”。客户最初接受国产芯片，并非出于性能，而是作为保障“供应链安全”的Plan B。政府的补贴是弥合这一差距、启动市场的关键杠杆。
4.国产芯片生态碎片化短期看是巨大的问题，如果从长期看根本就不是问题，尤其是在AI这个领域，未来AI软件都是由AI来写的。中国AI芯片公司真正的、长期的护城河，在于中国半导体在EUV突破后高端制造能力的“平民化”。未来国产AI算力华为不会是一家独大，在非华为的市场上，中国还是会成长出几家在全球范围内都排得上号的AI半导体公司 。 这是因为一方面作为国家的全面布局，需要维护一个良性的竞争市场格局；另一方面，对比若干年前通讯市场发展，中国广阔的市场也能够容纳的下2 ～ 3家头部公司。
腾讯新闻《潜望》： 近期，OpenAI与甲骨文、英伟达、AMD之间有一系列复杂的资本运作和合作，你身处产业一线，如何理解这种现象？
顾萌：其实从大模型刚出来的时候，我就感觉到，AGI（通用人工智能）这个产业方向不同于以往，它必然会带来一个垂直产业链的整合。
我记得大概在2023年，奥特曼（Sam Altman）就曾放言要去投资建晶圆厂。当时，很多人都对这种言论不以为意，觉得你一个做软件的，根本不知道制造人类历史上最精密的半导体，有多少坑要去趟 。
但我的第一反应是，如果我们相信OpenAI追求的AGI甚至ASI（超级人工智能）是一个可以实现的目标，而不是画饼，那么Altman的言论就绝非无稽之谈。因为AI本身代表的不是一个产业，而是一种力量，类似于一场工业革命，它对产业的改造力量是极其强大的。在这种前提下，他要去整合产业链，从数据中心到芯片制造，都是他力量整合中一定会走的一步 。
腾讯新闻《潜望》： 你认为这背后是产业发展的必然需求，那么如何理解其中复杂的金融操作？
顾萌：奥特曼本人有很强的金融从业背景，做金融的人最擅长的就是通过利益捆绑把大家绑在一起。他非常清楚，要向AGI冲刺，所需要动用的资源是极其庞大的。所以他现在做的，就是利用他最擅长的金融工具，服务于一个由技术本质决定的战略目标：将供应链上的供应商、金融市场上的资金方，全部绑在一条大船上，形成一个庞大的利益共同体。但是我们需要意识到，他虽然使用了金融技巧，但这种整合的趋势不是由金融技巧本身主导的，而是整个AI大趋势的内生需求所决定的 。
腾讯新闻《潜望》：这种将所有参与者深度捆绑的模式，会带来什么样的风险？
顾萌： 这种做法就像中国历史上赤壁之战里曹操的“连环船”，把所有船都连在一起，看似强大稳定，但也使其在面对火攻时变得异常脆弱，容易被一把火烧掉。我们并不知道，这样的“连环船”，是会成为“星际战舰”，还是会催生一个巨大的泡泡。
腾讯新闻《潜望》：既然风险如此之大，他为什么还要这么做？
顾萌： 这或许也是他主动选择的风险管理方式。他知道前路风险重重，需要投入的资源太大，单靠自己可能扛不住，所以他选择把他能够绑的人都通过利益捆绑的方式，绑到自己的战船上来。从他的角度看，这可能是他能做出的最好选择。
腾讯新闻《潜望》： 美国正在形成以英伟达-OpenAI为代表的“算力-模型”深度绑定的市场化联盟。相比之下，中国的模式是怎样的？
顾萌：中国的模式很有意思，要从模型和算力两个层面分开看。一个非常有趣的现象是，美国在不断走向闭源，而中国在模型侧，正在不断地走向开源 。软件开源本是美国发展得最好，OpenAI最初也是开放的，但后来慢慢走向了“CloseAI”。而中国恰恰相反，你现在去看Hugging Face上的开源模型排名，前十名里可能有九个都来自中国。从DeepSeek开始，到阿里千问、腾讯元宝、字节跳动，巨头们都在纷纷开源自己的模型 。
腾讯新闻《潜望》： 为什么会出现这种战略上的分歧？
顾萌：一家公司为什么要停止开源？恰恰是因为投入太大了，已经舍不得开源了。当你用一个极其昂贵的训练集群，投入天量资源训练出一个领先的模型，开源就意味着无法收回成本 。所以，美国的闭源，根源在于他们对这件事的定位和投入级别不同。 美国在追求一种颠覆性力量，而中国则更多在实用地思考“AI能为我们做什么。”
腾讯新闻《潜望》：那么在算力基础设施建设上，这种差异又是如何体现的？
顾萌：在算力侧，美国是市场化的巨头联盟，而中国则是有非常多的碎片化的算力 。这些算力集群由地方政府、三大运营商等国有巨头以及各类企业投资建设。这种模式有个好处，我称之为“肉烂在锅里”。
腾讯新闻《潜望》：“肉烂在锅里”具体是指什么？
顾萌：中国的算力建设，和半导体产业发展有点像。哪怕单个的算力投资项目最终失败了，但投入的硬件、培养的人才、积累的经验，最终都沉淀在了国家整体的产业生态中，繁荣了整个产业链 。对于个体投资者而言，自己可能会成为那块“烂在锅里的肉”，但对于整个国家产业的升级换代，这却是最高效的推动方式 。
腾讯新闻《潜望》：你认为中国“算力泡沫”情况严重吗？比如行业讨论的“幽灵算力”，一些新的国产算力芯片推出后，现有数据中心可能因电力设备等原因无法支持其运行，即算力卖出去了但并未真正用起来的情况。你观察到的情况如何？
顾萌：算力投资的泡沫在中国已经经历了好几个周期。伴随着当时英伟达的H100在中国水货泛滥，在中国有很多方法可以绕过一些阻碍来做。市场上也有很多不同的主体，只要是有钱的都进来做算力方向的投资，那也包括了很多上市公司以算力投资作为一个叙事的故事，来做市值管理。这样的故事，我感觉在这两三年时间里面都已经经历了几轮了。
到目前为止，我觉得就分两方面，一方面是英伟达的芯片。
训练集群：在训练集群上，越来越多的已经没有这种小型的训练集群的投资了。一个小型的训练集群通常是活不下去的，最多也就是把设备自己买过来，最终做不下去，无法找到合适的客户就卖掉。那通常现在用于训练的算力集群在中国都是大型的算力集群，都是一种类似于金融融资的形式。它可能是某些互联网厂商需要建一个大型的集群，在资金上需要一些外部的杠杆的支撑，那这种形式来建这种大型的训练集群。
推理集群：推理侧这边，有这种4090这样的高性价比的卡的存在，中国推理集群其实是好多的厂商都买了这些高性价比卡，然后自己建一个集群就可以去卖算力。随着DeepSeek的兴起，中国这段时间以来开源的模型越来越多，所以这一类推理的模型相对来说ROI比较容易达成。
那在国产卡这一侧呢，我们主要是做国产卡，所以我们比较多的经历了国产卡进入产业真实应用这个场景的艰难过程的体验。我们完完整整去体验了把一个国产芯片从最开始芯片回片回来以后，到一步步的推向商业客户的训练和商业客户的推理的整个过程。
在这个过程里面，那我们就能够感觉到了客户对国产卡是逐渐接受的过程。因为最开始他肯定无法接受，他会提出一堆不接受的理由。后来你可以告诉他，我这个芯片可能迁移的成本其实是比较小的，那性价比也可以做的比较高。那另一方面，也有政府的牵引和要求，政府会通过各种形式来帮助国产卡使用生态的逐步建立。因为如果国产芯片在最初期的阶段没有政府的帮助，就完全做不到和英伟达相匹配的性价比。
所以由于本身政府的牵引，由于我们的国产芯片厂商和产业链伙伴的艰苦工作，由于客户比较勇敢的一个尝试的动作，所以国产芯片在整个中国的使用它也是一个点点渗透的过程。
腾讯新闻《潜望》： 客户最初抗拒的核心原因是什么？性价比的差距有多大？
顾萌： 当没有政府帮助的时候，国产芯片的性价比和英伟达卡的芯片性价比，结结实实的是一比二。无论是从算力的各个维度，还是从每单位算力你需要付出的成本上，它就是一个一比二的关系 。
腾讯新闻《潜望》： 既然性价比差距这么大，后来客户为什么又愿意尝试了？
顾萌： 这背后是几股力量的合力。首先，政府会通过各种帮助的形式，把这个差距减小。如果国产芯片在初期没有政府的帮助，是完全做不到和英伟达卡相匹配的性价比的。到了现在，这个差距甚至可能会更大。
其次，客户也要考虑供应链的安全。所以国产芯片在最初，其实是起到了一个Plan B，相当于“备供”的作用。客户既需要使用N卡来保证他本身的研发效率，也需要往国产卡上做迁移来保证它的供应链的安全性。
最后，就是国产芯片厂商和我们这样的产业链伙伴们共同的努力，去告诉客户迁移成本其实比较小，同时去解决大量的软件适配问题、修复bug、增强功能。这是一个每天都在一点点做，然后事情才发生变化的过程 。
腾讯新闻《潜望》：现在差距可能更大，为什么会出现这种情况？
顾萌：差距大并不是说我们的努力白费了。之所以差距更大，是因为美国在制程上对我们卡脖子。如果没有这样的卡脖子，我觉得这个差距会快速地收敛掉。
当被制裁后，国内整个力量其实更多放在了高端制程的追赶上面。一旦有一天中国在高端制程上突破，就会迎来中国在AI芯片侧的“龙卷风”。
腾讯新闻《潜望》： 在高端制程受限的前提下，中国如何追赶？像华为最近推出的“超节点”，这种“系统换工艺”的技术路线，能否成为主流模式？
顾萌：正是因为我们在先进制程上落后，同时又要解决现实问题，所以才会出现用多重曝光去取得等效更先进制程，或者像DeepSeek那样高度软硬一体化优化的做法，或者通过超节点这样系统层面的集成度提高和系统优化来弥补差距。这都是在“量体裁衣”地解决问题 。
目前我们在高端制程受限的前提下，追赶的就是在软硬件一体化的生态上、在系统层面的集成度上，去弥补芯片制程上的差距。这也是为什么超节点最近比较火的原因。超节点本身是一种通过系统工程的方法来优化集群的方式，从技术难度上说，它没有高端制程那么难。国内现在有很多厂商在做“超节点”。我们也在根据我们对整体系统的理解，提供我们有针对性的超节点解决方案。
腾讯新闻《潜望》：华为发布的超节点方案很贵，只有少数客户用得起，其他国产芯片厂商有能力采用这种技术路线吗？行业中有哪些不同的着眼点？
顾萌：超节点本身是一种系统能力，所以不同厂商都会有自己在系统方面不同的着重点，不是只有华为一种超节点形式。我们从公开资料可以看到，华为的超节点以光纤光缆的全连接为一个主要特点。我们做的超节点规模是更适中的，以铜缆连接，目前是TP32卡的架构，未来可能扩展到TP128卡以内，并且可以在线切换拓扑连接的架构。铜缆连接一方面提供了比较高的性价比，另一方面也更成熟和稳定。
不同的超节点设计包括了不同的拓扑，不同的节点间互联方式，不同的算力密度，以及不同的散热方式等。比如在散热方式上，包括了风冷，浸没式液冷和冷板式液冷等。我们目前采用冷板式液冷。超节点设计还会针对不同的应用场景，比如用于大型训练集群的超节点，还是私有化部署的小型算力超节点，做不同配置上的优化。因此，无论从应用场景还是技术侧重上，超节点本身的形式是多样化的，可以有各种不同配置。
腾讯新闻《潜望》：很多人认为英伟达真正的护城河是CUDA生态，而国内生态之前很碎片化。你认为中国算力生态的突破口在哪里？
顾萌：生态问题，从短期看是巨大问题，从长期看根本不是什么问题。尤其是在AI领域，未来AI软件都是由AI来写的。
短期角度看，无论是美国自己还是中国，其实都是在一个大生态的角度。我们说的CUDA生态，其实不是单一生态，它是和PyTorch生态紧密耦合在一起，而PyTorch生态又是以更大的Python生态为平台的。
即使在美国，他们也在使用像JAX这样的框架去突破，一方面像Google会做JAX这样的新框架去突破以PyTorch加CUDA为主线的英伟达生态；另一方面，PyTorch自己也在不断添加对硬件的支持，来突破英伟达整个CUDA生态。再看看OpenAI现在对AMD的投资。所以在软件生态上，无论从美国自己而言，还是从AI对软件开发的助力上，我觉得伴随着时间完全不是问题。
腾讯新闻《潜望》：如果软件生态的壁垒只是暂时的，那么中国AI芯片公司真正的、长期的护城河应该建在哪里？
顾萌： 我认为是中国半导体的高端制造能力。可以想象，一旦我们自己的高端制造能力完全突破，以中国的成本控制能力，芯片的价格绝不会像现在这么昂贵 。届时，Token的成本会降到什么程度，这将是颠覆性的 。凡是以规模化、制造为导向的产业，只要中国人干出来了，一定能干到最有性价比。
腾讯新闻《潜望》： 你认为AI硬件初创公司的成长机会是否越来越少？
顾萌： 整体而言，越往后走机会越小，但硬件领域相比模型领域还是要好得多 。在中国，一家初创公司想做大模型冲出来的机会基本没有了，但在硬件领域，依然存在一些窗口 。因为硬件的迭代周期很长，一款大芯片至少两年，而软件和算法可能在这期间发生巨变，这会瞬间让所有硬件公司重新回到同一起跑线，从而给小公司带来机会 。
腾讯新闻《潜望》：未来五到十年，中国的AI半导体产业会呈现一个怎样的格局？
顾萌：我觉得未来格局是和中国高端制程的突破时间点密切相关的。什么时候中国的高端制程有了大的突破，什么时候中国AI半导体产业就会“卷遍全球” ，就像今天的电动汽车一样。
在国内市场，华为无疑是一股强大的力量。它作为全世界唯一一家从底层半导体技术到上层To C业务完全打通的企业，在AI时代具备强大的整合优势 。但在华为强大的影响力之下，其他AI芯片企业依然有发展前途。这是因为一方面作为国家的全面布局，需要维护一个良性的竞争市场格局；另一方面，对比若干年前中国通信市场的发展我们可以看出，中国广阔的市场也能够容纳的下2 ～ 3家头部公司。因此，在非华为的市场上，还是会成长出几家在全球范围内都排得上号的AI半导体公司 。
腾讯新闻《潜望》： 那么，我们正处在这场“AI淘金”的哪个阶段？
顾萌： 这背后有一个根本的逻辑判断点：AI的颠覆性力量是不是真的存在，那个“大杀器（AGI 和 ASI）”是不是真的？如果你认可其存在，并且相信它在现实中可以被实现，那我们现在绝对还处在早期阶段。但如果那个所谓的“大杀器”最终被证明只是一个虚幻的信仰，一个不会存在的东西，那我们正在经历的，就只是一个“郁金香游戏”而已 。
腾讯新闻《潜望》：所以我们现在还处在一个无法证伪的阶段。
顾萌：是的，无法证伪 但我相信人类催生AGI/ASI时代的到来只是时间问题，最多也就是今天的技术道路并不是笔直通往AGI/ASI的道路，我们还需要更多的技术突破而已。
作者关注科技和创投，交流请添加微信：joannelingyu。
（本文不构成任何投资建议）
2025-10-21 18:03:13
近几周，美国科技界上演了一系列令人目不暇接的融资合作，OpenAI、甲骨文、英伟达、AMD……软件巨头、芯片霸主与云服务商以前所未有的速度和规模，结成了一个利益高度绑定的联盟。
外界的疑虑随之而来：这是一次新时代的数字基础设施托拉斯，还是一场人为吹大泡沫的金融游戏？
牌桌的另一侧，中国并未缺席。算力是此刻A股最炙手可热的板块，但狂热之下，宏观经济的压力、变幻莫测的中美关系、以及始终悬在头顶的技术瓶颈，都让参与者们越来越担心在玩一场“勇敢者的游戏”。
我们正处在这场AI淘金热的哪个阶段？是基建狂潮的开端，还是非理性繁荣的顶点？更重要的是，在这场全球性的竞赛中，硅谷的剧本，对我们还有多少参考意义？
围绕这些问题，我们与韦豪创芯创始团队合伙人王智、算丰信息总经理顾萌进行了一场对话。韦豪创芯是中国半导体龙头韦尔股份作为基石的产业投资平台，而算丰信息则是港股上市公司亿都国际的全资子公司，也是国产AI芯片明星公司沐曦的核心客户和股东。
王智和顾萌早年曾供职于华为，也都曾做过VC，他们的视角横跨硬件、软件和投资，我们谈到了国产AI芯片格局变化的宏观判断、国内“算力泡沫”和“幽灵算力“、美国AI泡沫对中国一二级的冲击以及国内半导体不同的投资逻辑。
【主播】
顾翎羽，腾讯新闻作者
【嘉宾】
王智，韦豪创芯创始团队合伙人
顾萌，算丰信息总经理
【你将听到】
00:05:49
AI结盟不是金融技巧，而是时代性的命题
00:11:20
中国与美国在AI发展模式不同，没法互相抄作业
00:18:19
不同模式的优势和风险分析
00:24:05
中国AI芯片投资一二级互道珍重
00:28:54
中国在AI产业链上的投入不足可能会影响其发展动力
00:32:50
国内AI芯片投资先行者已经占据了市场地位，新入场者的机会不多
00:41:19
AI浪潮是否能穿越周期
00:49:18
中国算力泡沫已经出现了好几轮
00:53:39
国产AI芯片性价比和英伟达有差距
00:58:21
国产芯片厂商在超节点技术上的布局与挑战
01:01:32
未来5~10年,中国AI半导体产业可能形成一超多强或两超多强的格局
01:05:22
中国AI芯片产业的最大认知误区在于过度重视硬件，忽视了软件的重要性
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美国AI“泡沫”，对中国算力投资还有多大的参考意义？
【封面图来源】
美剧《镀金时代》
2025-10-21 07:25:53
文｜顾翎羽
编辑｜刘鹏
1873年，作家马克·吐温下小说《镀金时代》，他将目光投向19世纪末被一小群商业大亨们主宰下系统性危机深重的美国。那时，钢铁、铁路与石油巨头们通过托拉斯（Trusts）整合资本与权力，工业血管由此铺设，并定义了之后一个世纪的世界秩序。
150多年后，令人炫目的历史似乎在重演，只是主角从洛克菲勒和卡内基们变成了萨姆·奥特曼、黄仁勋和马斯克等。
近几周，美国科技界上演了一系列令人目不暇接的融资合作，OpenAI、甲骨文、英伟达、AMD……软件巨头、芯片霸主与云服务商以前所未有的速度和规模，结成了一个利益高度绑定的联盟。
牌桌的另一侧，中国并未缺席。算力是此刻A股最炙手可热的板块，但狂热之下，宏观经济、中美关系、技术瓶颈，都让参与者们越来越担心在玩一场“勇敢者的游戏”。
我们正处在这场AI淘金热的哪个阶段？这是一次新时代的数字基础设施托拉斯，还是一场人为吹大泡沫的金融游戏？更重要的是，在这场全球性的竞赛中，中国正走在一条怎样的道路上？硅谷的剧本，对我们还有多少参考意义？
带着这些问题，我们与韦豪创芯创始团队合伙人王智和算丰信息总经理顾萌进行了一场对话，本次访谈内容将分为两篇进行发布。
韦豪创芯是中国半导体龙头韦尔股份作为基石的产业投资平台。几个月前，我们与创始团队合伙人王智交流时，他曾为一个A轮AI芯片项目的前景感到忧虑，“团队不错，但一级市场还有没有足够的耐心和资本，陪它跑到终点？”也曾为一个临近上市的项目做基石时陷入沉思：“这一轮AI 带来的，究竟是一个短暂的投资窗口，还是足以穿越周期的结构性力量？”
产业的变化，比想象中更快。
在最新的交流中，王智给出了更清晰的判断。他认为，我们正在目睹的，并非一场简单的技术或资本泡沫，他的主要观点如下：
我们正经历人类最大规模的基建，中美AI的真正战场在欧日韩。
中美两国选择了两条不同的通往未来的道路，美国是在豪赌AGI“曼哈顿计划”，而中国则是“攀登珠峰，沿途下蛋”。
中国AI芯片一级市场窗口即将关闭，二级机会远大于一级。
中国AI芯片最大的认知误区，是根深蒂固的“重硬轻软”。
腾讯新闻《潜望》：近期美国科技圈的一系列大动作，OpenAI 与甲骨文、英伟达、AMD 之间复杂的投资和采购协议，让很多人联想到了“左手倒右手”的金融游戏，担心这会扭曲市场对AI真实需求的判断。你怎么看待这种现象？这是一种产业泡沫的信号吗？
王智：我认为不能简单地将其看作一个金融技巧或产业泡沫。我们需要把视角拉得更高。最近甲骨文的老板拉里·埃里森有个观点，说AI比工业革命更猛，将改变一切。我深以为然。我们不能把这一波人工智能，仅仅当作一个产业的角度来考虑，我认为它是一个时代性的命题。
什么叫时代性的命题？就是说人类社会发展到了当前这个阶段，面临着一些根本性的矛盾。比如全球人口增长停滞甚至下降，依靠碳基生命数量增长来驱动生产力提升的传统模式，似乎已经走到了尽头。怎么在全球人口红利消失的背景下，继续提高劳动生产率？AI，特别是对通用人工智能（AGI）的追求，被寄予厚望，成为延续文明发展动力的可能解决方案。所以，它首先是为解决时代矛盾而生的。
在这样宏大的背景下，单个公司是无法完成这个使命的。所以我们看到，从2022年底ChatGPT引爆行业以来，整个产业的头部化速度可能是历史上最快的。无论是大模型还是算力芯片，市场都在迅速向巨头集中。因为做这件事的投入是巨大的，天然带有赢家通吃的属性 。
所以，OpenAI、英伟达、甲骨文这些公司的结盟，在我看来，并不是简单的金融手段。奥特曼有金融背景，他懂得如何整合和优化配置资源，他做的就是把利益链条上最关键的参与者全部捆绑在一起，形成“一荣俱荣，一损俱损”的局面。但这背后，是顺应了这个产业发展的内在规律。
这种联合历史上也有过。在美国的“镀金时代”，（大约从19世纪70年代末到90年代末）钢铁巨头、铁路巨头和造船巨头们，为了建设那个时代的基础设施也形成了各种各样的联盟。因为只有这样，才能最高效地把基建铺设起来。今天我们看到的，本质上是软件、硬件和云服务的巨头们，在联手打造属于21世纪的基础设施。这个基础设施的核心，可以理解为一个“AI原生的操作系统”。只有当这个底层的操作系统建成之后，上面才能百花齐放，生长出无穷无尽的应用，去改造现实世界。
所以，这是在一个时代转换的关口，主要参与者为了推动新时代的基础设施构建，而必然形成的一种战略联盟。
腾讯新闻《潜望》：美国正在形成这种市场化的巨头联盟，中国的模式并不同。模式的差异背后，是否反映了两国对于AI终极目标的理解不同？
王智：美国，尤其是硅谷那批人，带有一种强烈的“理想主义”色彩。他们的目标非常清晰和宏大：不计代价，率先打造出真正的通用人工智能（AGI）。这就像一场现代版的“曼哈顿计划”，核心逻辑是集中全部资源，实现一个足以改变世界格局的终极武器，然后再去思考如何应用它。
你看OpenAI从开源走向闭源，就是因为当投入的资源如此巨大，战略目标如此关键时，它已经舍不得开源了。这件“武器”，必须是独有的。
而中国，则是一种彻底的“实用主义”。我们的文化基因决定了我们更关心“这东西怎么用起来”。我们的关注点并非遥远的AGI梦想，而是如何尽快地将现有技术与我们门类齐全的工业基础相结合，去赋能、去提升效率 。
用一个比喻来形容中国的模式，就是“攀登珠峰，沿途下蛋”。美国模式是把所有希望都寄托在终点线的一次性爆发，而中国模式是在向着最终目标前进的过程中，要不断产生阶段性的、看得见的商业价值和应用成果。我们是小步快跑，在过程中不断有产出，积少成多。
所以，这两种路线的根本差异在于：美国想做的是一种颠覆性的力量；而中国想做的是一种渐进式的改良。美国在问“AI的极限在哪里”，而中国在问“AI现在能为我做什么”。这种不同的战略定位，决定了双方在资源投入、技术路径和商业模式上都会有巨大的差异 。
腾讯新闻《潜望》：美国科技界的联合，对中国的AI芯片产业来说，是创造了更多在夹缝中生存的机会，还是意味着美国正在构建一个更具韧性和排他性的技术壁垒？
王智：我觉得它不存在夹缝的问题，因为实际上现在本质上正在形成两套平行的体系。这并不是说完全隔离，美国的英伟达、AMD还是想做中国的生意，但由于各种原因，它们在中国的存在感肯定会下降，因为我们自己的供给能力在往上走 。
反过来看，中国的AI产品，不管是软的还是硬的，也基本上不可能去美国。所以，我们看到的是两条平行线。在这种格局下，中国的机会在于我们拥有一个巨大且受保护的本土市场。 就算“走出去”困难重重，只要能服务好这个本土市场，就足以培育出好几家世界级的AI芯片公司。这不存在夹缝问题，而是我们有自己的一块“根据地”。
在这两条平行线上，真正的战场会是中国和美国之外的第三方市场，比如欧洲、日韩、东南亚 ......
这些国家在模型开发和算力架构上，没有中美这么强的能力，但它们有非常强的工业门类。这恰恰是美国所缺乏的。所以美国需要把它的技术标准和软件生态输出到这些地方，去服务它们的工业，弥补自身的不足。而中国，则可以输出我们高性价比的硬件解决方案和完整的产业应用能力。最终的竞争，要看谁能更有效地服务和影响这些第三方市场 。
腾讯新闻《潜望》：你提到“受保护的本土市场”，这种保护或者说确定性的需求主要来自哪里？它和美国那种完全市场化的环境有何不同？
王智：这正是关键区别。中国的AI基建市场，目前并不是一个完全由市场化采购驱动的市场，而是带有强烈的国家战略色彩。
我们看最大的买家是谁？是地方政府和三大运营商。他们建设了大量的算力中心，本质上承担了许多政策性功能。
其次才是互联网大厂。但即便是这些大厂，出于供应链安全的考虑，也在积极地将算力切换到国产芯片平台上。所以，这种来自政府、国企和头部企业的庞大且持续的需求，为我们国产芯片公司提供了未来几年内完全足够的市场空间，让他们可以先生存、再发展。
腾讯新闻《潜望》：在这个独特的市场环境下，是不是意味着所有类型的芯片公司都能平均受益？还是说某些特定环节的公司会迎来更大的发展机遇？
王智：会有很明显的差异。对于做GPGPU这类算力基础设施的大芯片公司，刚才提到的确定性需求保障了他们的基本盘。但我认为，未来中国公司更大的机会在于做“端侧”应用和芯片的公司。
原因有两点：第一，在我们的政策导向和巨头开源的趋势下，AI模型的Token成本在国内正以非常快的速度下降。
第二，中国有极其丰富的下游工业门类和应用场景。这两点结合起来，极大地降低了AI应用的开发门槛。
第三，成本端的机会和需求端的爆发，共同作用，让做端侧应用和芯片的公司迎来了业绩的快速增长。我们去看一些上市公司的财报，它们的业绩增长非常快，这已经不是情绪推动，而是实实在在的财务数字体现。
腾讯新闻《潜望》：我们观察到一个有趣的现象：国内AI半导体领域的一级市场很冷静，而二级市场却热情高涨。你觉得二级市场的火热会对一级的投资逻辑和节奏有冲击吗？
王智：我认为一级投资者和二级投资者，现在是属于一个“互道珍重”的状态，各玩各的 。二级市场的火热，并不会实质性地冲击一级的逻辑。
二级市场的逻辑，很大程度上是流动性和情绪造成的。在整个经济下行周期里，并没有很多好的行业，而AI板块上一些公司业绩上还能体现出高速增长，再加上美国市场的“映射”效应，那边英伟达涨，这边就找对标公司，所以二级市场对AI概念特别火热。二级市场的投资者退出更容易，所以他们更多是在交易情绪和故事 。
而一级市场投资人，经过前几年的泡沫以后，会非常谨慎。因为一级市场现在的整个退出渠道不是那么通畅。这迫使一级投资人必须考虑一个更根本的问题：这家公司能不能生存下去？我们投一个项目，要看它能不能穿越周期，而不是追一时的热点。所以，在这种情况下，一二级市场的逻辑是有很大差异性的。
腾讯新闻《潜望》：在AI和“国产替代”的双重叙事下，你认为中国半导体一二级市场的投资逻辑正在发生哪些根本性的变化？
王智：根本性的变化在于，投资的评判标准和价值锚点正在重构。
对于一级市场来说，逻辑正在从“捕获赛道”转向“寻找生态位”。过去，大家觉得AI芯片是个好赛道，就广撒网。但现在，大的格局，比如云端训练芯片，基本已经定了，头部公司都在走向IPO。端侧芯片，瑞芯微这些上市公司和地平线这样的新兴巨头也已经卡位很深。所以，对于新项目，投资人会更关注：你如何在一个已经强手林立的生态里找到自己的位置？
因此，投资逻辑发生了几个转变：
第一，从投“通用”转向投“专用”。在一个特定场景里，比如某个工业领域，做深做透，形成差异化。
第二，从看“性能”转向看“生态”。一个芯片流片成功、点亮跑分，这只是第一步。它上面的软件生态、工具链，能不能跑起来，能不能被客户方便地集成，这才是关键。一个没有生态的芯片，最后很难存活。
第三，从求“颠覆”转向求“整合”。我们会看一些从大公司体外孵化的项目，因为它有比较清晰的路径，最终能被整合到母体的生态里去。这种项目的确定性更高。当然，还有一种是投更早期的，比如在底层材料、计算架构上有颠覆性创新的，但这种机会门槛太高，不具有普遍性 。
对于二级市场，逻辑变化的核心是“映射”和“自主”两条腿走路。一方面，它仍然在很大程度上对美国进行“映射”。美国的AI基建才刚刚开始，所以它的供应链，比如光模块、PCB、存储，国内的对标公司就会持续受益。这是二级市场最直接、最简单的逻辑 。
但另一方面，“自主可控”的逻辑也在强化。当市场意识到，国内的采购主体，如地方政府、三大运营商，有很强的政策性需求，并且互联网大厂也在考虑供应链安全时，国产算力芯片的“备胎转正”就成了一个很强的叙事。
所以，二级市场的逻辑是在全球技术趋势和国内政策导向之间寻找平衡点。
腾讯新闻《潜望》：那么从投资的角度来看，一级市场的VC和二级市场的股民，当前算力芯片这个赛道的机会在哪里？
王智：我的看法是，二级市场的投资机会要比一级市场更多，难度也更小。
对于一级市场，我认为投资窗口基本已经关闭了。随着几家主要的GPGPU公司即将上市，在现有的冯·诺依曼架构下再去投同类公司，基本是个“伪命题”。机会可能只存在于更早期的、底层技术创新的项目。
而二级市场未来2-3年还会很强。逻辑有两个：一是“对美映射”，二是我们自身的产业生态在不断丰富和增强。
一个很好的例子是近期的中兴通讯，它现在的角色越来越像“中国的Oracle”，不再是单纯卖芯片或设备，而是在交付整个算力中心、交付集群。这种系统集成和交付能力，是它股价上涨的深层逻辑，也代表了未来市场的一种重要趋势。
腾讯新闻《潜望》：这一轮AI浪潮，在投资上能否真正“穿越周期”？
王智：如果站在全球的视角，我倾向于认为，这是一场人类历史上最大规模的基建，而不是最大的泡沫。它是一个时代的来临，而不是一个简单的投资周期 。我们看到的技术演进，比如机器学习在理解世界上的效率已经超越了普通人，这个大方向是没问题的。可能会有技术路径的反复，比如未来不一定还是冯·诺依曼架构，不一定还是Transformer模型，但AI持续发展的趋势不会变 。
但对于身处其中的中国公司而言，问题就变得更具体。真正的问题不是浪潮本身是否真实，而是“谁能穿越出来”。我们现在看到的国内所有玩家，包括领先一个身位以上的华为，都还在一个激烈竞争、最终走向整合的过程中。以英伟达为例，它有三万名员工，其中两万是做软件的。国内没有一家AI芯片公司能达到这个规模。所以，谁能在这场残酷的整合与淘汰赛中幸存下来，并建立起自己的生态，这才是真正的考验 。
腾讯新闻《潜望》：你认为当前中国AI芯片产业最大的“认知误区”是什么？
王智：我个人觉得，最大的认知误区，是一种根深蒂固的“重硬轻软”的倾向 。
无论是政府、企业还是资本，我们都更容易被看得见、摸得着的硬件成果所吸引。做出一个性能指标更高的芯片，似乎比构建一个繁荣的软件生态，更具说服力，也更容易被量化评估。
这种偏好，导致我们的竞争策略在很大程度上停留在“me-too”或“me-better”的层面 。我们擅长在别人已经定义好的赛道里，做出性能更好、成本更低的产品。但我们必须认识到，美国科技领导力的真正根基，在于其定义游戏规则的能力——创造新的软件框架、新的算法、新的技术标准。就像我们一直在说的“软件定义一切”，真正的领先者，不仅是制造引擎的人，更是设计整辆汽车、乃至规划整个高速公路系统的人 。
“重硬轻软”的背后，是一种文化和发展模式的惯性。我们的举国体制，擅长为具体、明确的工程目标，例如造出几纳米的芯片集中力量办大事。但创造一个像CUDA这样的软件生态，却是一个自下而上、由社区驱动、充满不确定性的漫长过程，它无法被精确规划，也难以用KPI来衡量 。
这正是中国AI产业面临的终极挑战。如果不能从根本上转变这种战略惯性，培养出能够进行“范式定义”的创新文化和人才体系，那么我们即便能成为全球最具成本效率竞争力的AI硬件制造国，也可能始终在别人制定的规则下竞争。
2025-10-20 08:04:24
文 | 白雪
编辑 | 刘鹏
起步于辽宁辽阳、深耕24年美妆行业并以170亿元身家登顶首富之位后，郑春颖带领自然堂走上IPO之路。
9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请，华泰国际与瑞银集团担任联席保荐人。这家曾在2013年至2024年间，连续12年位居国货化妆品品牌前两名（以零售额计）的企业，迈出了冲刺资本市场的关键一步。
翻开招股书，2022-2024年，自然堂营收从42.92亿元增至46.01亿元，复合年增长率约3.5%，三年时间增长7.2%；净利润分别为1.39亿元、3.13亿元和2.03亿元，2024年同比下滑约35%。
同一时期，招股书数据显示，中国化妆品行业市场规模已从2019年的7794亿元，增长至2024年的9346亿元，复合年增长率达3.7%；预计2024-2029年的市场规模将以6.6%的复合年增长率扩张，自然堂增速落后于行业大盘。
面对利润的大幅下滑，自然堂在招股书中并未作出详细解释。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
尽管招股书未予明说，但细究其财务数据，问题的症结或许藏在销售及营销费用中。
2023年，自然堂销售及营销成本为24.06亿元，同比下降1.6%，占全年收入比重的54.2%；2024年，其销售及营销成本为27.17亿元，同比增长12%，约占其全年收入的59%。
这一比例在头部国货美妆企业中处于什么水平？
横向对比，2024年，贝泰妮（薇诺娜母公司）销售费用为28.66亿元，占营收约49.97%；水羊股份（御泥坊母公司，城野医生、露得清等海外品牌电商业务代理）销售费用为20.79亿元，占营收约49%；珀莱雅销售费用为51.61亿元，占比约47.9%；上海家化（六神、佰草集、美加净等品牌母公司）销售费用为26.52亿元，占营收约46.7%。自然堂销售占比确属行业前列。
比起相对绝对的成本，更值得关注的是其背后的销售费用率：作为“国货一哥”，珀莱雅在2024年营收超107.78亿元，销售费用为51.61亿元，销售费用率为47.9%；而自然堂在2024年营收为46.01亿元，销售费用为27.17亿元，销售费用率达到59.1%，比珀莱雅高出了11.2个百分点。
问题的源头，或许可以从渠道结构说起。
招股书显示，2022年至2024年，线上收入占比从59.7%升至68.8%，线下收入占比则降至三成左右。这种“线上为主、线下为辅”的格局，看似顺应了当下消费者的购物趋势，实则暗藏矛盾。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
矛盾的核心在于：截至2025年6月底，线上渠道毛利率高达74.6%，而线下渠道为60.5%。
按理说，企业应该加速线下向线上的转移。但现实是，自然堂不仅没有削减线下投入，反而在逆势扩张。
数据最能说明问题，截至2025年6月底，线下零售终端已超6.27万个，而2022年底这一数字还是4.2万个，三年间自然堂就扩张了超2万个网点。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
翻开招股书，自然堂将线下渠道放进“历史、重组及公司架构里程碑”板块进行重点阐述。“2025年：我们进一步强化线下渠道布局，已在深圳开设首家自然堂自营旗舰店。” 公司副总裁李敏也曾在2022年表示，“不仅不会放弃线下阵地，还会加大投入。”
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
自然堂为何对线下渠道如此执着？
从竞争格局看，头部玩家已形成分化。2025年上半年，珀莱雅、上美股份线上渠道收入占比分别达95.06%、92.7%，2022-2024年间，两家企业营收分别增长68.8%、153.9%。相比之下，自然堂2022-2024年间营收仅增长7.2%，线上线下同步推进，并没有带来想象中的增长红利。
自然堂的逻辑或许在于差异化。
超6万个网点代表着自然堂多年积累的渠道壁垒，也是其触达下沉市场的有效途径。但问题在于，这些网点的运营效率和盈利能力正在被稀释。
为盘活线下资产，2021年7月起，自然堂上线“一盘货”系统，帮助公司线上、线下产品库存实现统一管理。招股书显示，自然堂经营网络内几乎所有的经销商和终端零售都已在“一盘货系统”上注册完成。
效果层面，这一举措确实带来了改善：上半年，线下渠道为自然堂贡献了31%的营收（线下渠道7.59亿，营收24.48亿），存货周转天数从2022年146.6天缩减至2025年上半年的103.1天。
据招股书披露，截至2025年7月，自然堂在深圳开设首家旗舰店，另有三家旗舰店将陆续在上海、武汉、重庆等地开业。表面上看，这是品牌升级的必然选择，但从财务角度审视，大面积的旗舰店也意味着更高的租金成本、装修投入和人力配置。
在线上渠道毛利率更高的当下，这笔用于线下渠道的投入能否带回相应回报呢？
如果说渠道策略的分化是战术层面的两难，那么品牌结构失衡，则是自然堂面临的更深层挑战。
招股书显示，自然堂品牌始终贡献集团95%左右的营收，其余四个品牌——珀芙研、美素、春夏和己出，合计约占5%左右。
某品牌设计院院长表示：“对单一品牌高度依赖也意味着风险高度集中。这种依赖削弱了其抵御市场风险的能力，也限制了其在多元化消费需求中捕捉新增长机会的可能性。在竞争日益激烈的国货美妆市场，缺乏强有力的第二、第三增长曲线，将使公司在长期发展中处于被动。”
从布局上看，自然堂确实试图通过差异化定位，覆盖更多细分市场：珀芙研主打敏感肌功效护肤，价位138至398元；美素定位中高端抗老，价格带180至680元；春夏聚焦抗光老，价位58至338元；己出则是婴童护理品牌，价格带89至169元。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
理想很丰满，现实很骨感。
除自然堂品牌外，其余4个品牌在市场上的存在感都相对薄弱。
珀芙研、春夏推出已经6-8年，仍属小众；美素虽与自然堂同时创立于2001年，却始终未在抗老赛道形成声量；己出更是于2023年新入局，尚未站稳脚跟。
当然，放眼国货美妆行业，这种局面并非自然堂独有。珀莱雅、上美股份，包括正在筹备上市的谷雨，都在很大程度上依靠主品牌的体量扩张支撑整体增长。问题关键在于，多品牌战略需要长期研发积累、独立运营团队和持续的资本投入，而这恰恰是当下多数国货美妆企业的短板。
现实层面，在自然堂品牌尚未实现稳定增长的当下，集团很难拿出足够的资源去培育珀芙研、美素等其他品牌。2024年自然堂营销费用占比59%，这其实形成了一个困局：高额营销费比例并未带来自然堂品牌销售额显著增长，亟需其他品牌接棒，分担压力；但培育珀芙研、美素等品牌需大量资源投入，而资源又被自然堂品牌的渠道维护和营销等投入占据。
在自然堂的故事里，61岁的董事长郑春颖是个绕不开的核心人物。
这位来自辽宁辽阳的东北汉子，履历颇具戏剧性。
东北财经大学商业经济系毕业后，郑春颖端上了90年代人人艳羡的“铁饭碗”——当地财政局公务员。然而在体制内工作的10年，让三十岁的郑春颖看到了未来几十年一眼望到头的人生。
于是，他做出了一个让周围人震惊的决定：辞职下海。
无疑，最初的创业充满了摸索和试错。郑春颖尝试过电影放映、开美容院等多种生意，直到2001年，他只身一人来到陌生的上海奉贤区，开始了真正的创业历程。同年，他成立伽蓝集团，并推出“自然堂”品牌。彼时，中国化妆品市场几乎被外资品牌垄断，国货品牌难有一席之地。
从公务员到企业家的身份转变，让郑春颖既保留了体制内的稳健思维，又具备了商人的市场敏感度。这或许也解释了为什么自然堂不愿放弃线下渠道基本盘，又要进攻线上的矛盾心态。
创业初期，郑春颖几乎跑遍了全国的商超柜台，先从二三线城市突破，再逐步向一线城市渗透。2005年前后，他抓住电视广告的黄金时代，签下当红影星陈好为代言人，与央视、湖南卫视签下广告资源，让自然堂成为家喻户晓的品牌；2012年3月，自然堂与中国跳水队达成合作，成为其征战伦敦奥运会的官方合作伙伴，进一步提升了品牌声量；2023年，随着自然堂品牌影响力不断扩大，伽蓝集团正式更名为上海自然堂集团有限公司。
24年时间，郑春颖把自然堂从0做到46.01亿元年营收，个人财富也水涨船高。但他始终把自然堂当作家族事业经营。
招股书显示，目前自然堂董事会由9名董事组成，其中4名董事来自郑氏家族：
61岁的郑春颖任首席执行官、执行董事兼董事长；两个弟弟，57岁的郑春彬、54岁的郑春威，负责制定公司总体经营计划、战略及重大决策；52岁的妹妹郑小丹任非执行董事。
股权架构方面，招股书显示，截至最后实际可行日期，郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹通过创始人BVI公司及直接离岸控股实体，合计持有公司约87.82%的投票权，形成绝对控制权。
直至本次递表前，自然堂才首次引入外部力量。欧莱雅旗下美町累计投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.2%股份。据招股书表述，投资将用于业务扩展、供应链发展、信息技术的基础设施建设、产品研发等。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
据某PE消费赛道投资总监表述：“家族企业的治理结构是资本市场关注的重点。郑氏家族合计持有超过80%的投票权，在这种高度集中的股权结构下，小股东的权益如何保障是重要问题。”
招股书显示，自然堂注册以来并无派付或宣派股息，且无任何股息政策。对于上市后发行向公众开放的新股比例，目前尚无确切数据。
资金用途上，自然堂表示将把募集资金用于加强销售渠道的DTC能力、丰富品牌矩阵、增强品牌组合知名度、建立并升级线下终端零售店、投资研发等方向。
自然堂选择在这一时间节点递表港交所，并非偶然。
从行业层面看，中国美妆市场正经历剧烈洗牌。国际大牌线下退潮，新锐品牌借助社交媒体平台快速崛起，功效护肤成为新风口。传统国货品牌如果不主动求变，很大概率在此轮竞争中掉队。
近年来，珀莱雅（赴港二次上市进程中）、贝泰妮、上美股份等同行陆续上市，植物医生、谷雨已启动A股上市进程，林清轩亦向港交所递表。自然堂若再不行动，可能会在这场资本化竞赛中落后身位。
递表前夕，自然堂为优化股权结构，完成了一轮7.42亿元融资（欧莱雅占股6.67%；加华资本占股4.2%），此轮融资后，自然堂估值超71亿元。
另一边，据招股书披露，自然堂的首席财务官兼董事会秘书李灼光于2025年7月加入公司，仅两三个月后就推动了招股书递交。
公开资料显示，这位43岁的CFO背景不俗，曾在毕马威华振会计师事务所任审计经理，后在九毛九担任执行董事、副总裁兼首席财务官，有着丰富的上市经验。如此快速的推进节奏，也从侧面反映出自然堂对上市进度的迫切需求。
（图源：自然堂全球控股有限公司招股书）
从数据来看，自然堂正在努力寻找增长突破口：“一盘货”系统的上线、旗舰店的陆续开业、珀芙研等品牌的持续培育，都显示出管理层对破局的渴望。
但问题在于，当营销费用占比高达59%、净利润率仅在3%-5%徘徊时，自然堂面临的不仅是渠道效率和品牌矩阵的调整，更需要在营销与研发之间找到新的平衡：招股书显示，自然堂2022-2024年研发累计投入仅3.48亿元，占营收比例分别为2.8%、2.1%和2.0%，研发费用率逐年降低，2025年上半年研发费用率仅1.7%。
在消费者日益注重成分、功效和科学验证的当下，单纯依靠渠道铺设和营销投入难以构建护城河。上市或许能为自然堂带来资金和品牌背书，但资本市场更关注的是企业的健康增长和可持续盈利的能力。
如何提升营销ROI？如何激活珀芙研、美素等品牌？如何优化渠道结构、平衡线上线下？如何增强研发实力、提升产品竞争力？这些问题不会因上市“敲钟”而解决。
从辽阳财政局的公务员，到坐拥110亿身家的地方首富，再到即将登陆港交所的上市公司掌门人，郑春颖已完成了人生的跃升。但对于自然堂这家年营收近50亿、净利润率不足5%的企业来说，真正的考验才刚刚开始。
