2025-06-23 08:07:03
腾讯新闻《潜望》作者 | 晓尧
编辑 | 刘鹏
6月20日，迎驾贡酒（603198.SH）股价迎来久违的大涨，收盘涨7.19%，股价报41.32元，市值重上330亿元。但其近4万股东心情并不轻松，因为今年以来迎驾贡酒股价相较于去年最后一个交易日，已经下跌了23.4%。
虽然近期白酒上市公司在业绩发布的密集期遭遇了市场寒流，但当多数酒企交出增速温和的答卷时，迎驾贡酒的“成绩单”却与众不同：2025年第一季度业绩意外“变脸”，营收同比下滑12.35%，净利润下滑9.54%。这份不及预期的财报犹如一记重锤，瞬间将迎驾贡酒的股价砸向两年新低。
注：迎驾贡酒2025年一季报
更令市场错愕的是，这个被视为安徽白酒“四朵金花”之一的品牌，在其深耕多年的大本营市场，竟也罕见地出现了7.74%的营收下滑。当古井贡酒牢牢把控徽酒霸主地位，口子窖在省内市场逆势增长6.87%时，迎驾贡酒安徽“老二”的地位已岌岌可危。
业绩变脸：“稳健增长”神话破灭
迎驾贡酒年报显示，2024年，迎驾贡酒实现营收73.44亿元，同比增长8.46%，归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。
注：迎驾贡酒2024年报
年报表面看似平稳，迎驾贡酒营收和净利润的确维持了双增长，然而，放在这家公司自身的历史坐标与雄心壮志下审视，尤其是与此前几年的高速增长相比，这份成绩单黯然失色。
2024年，迎驾贡酒曾制定了颇为进取的经营目标——营收80.64亿元、净利润28.66亿元。实际完成情况却相去甚远，营收缺口超7亿元，净利润缺口近3亿元。这与其2021-2023年的高速增长形成鲜明对比，稳健增长的叙事已然松动。
更关键的是，公司年初设定的营收目标为80.64亿元，实际完成率为91.07%，净利润目标完成率90.52%，这一“不及格”表现，为2025年的危机埋下伏笔。
真正的警报在后续两个季度拉响。2024年第四季度，迎驾贡酒营收同比下滑4.5%，净利润减少7.9%，下行趋势初现端倪。2025年第一季度， 迎驾贡酒的业绩表现已经由警报升级为危机，营收20.47亿元，同比下滑12.35%；归母净利润8.29亿元，同比下滑9.54%。
这是自2020年以来，迎驾贡酒首次在一季度这个传统销售旺季出现业绩“双降”。如此急剧的业绩“变脸”，令投资者措手不及。
市场的反应迅速且残酷。业绩发布后，迎驾贡酒股价在4月29日单日暴跌8.98%。整个4月，其股价累计跌幅高达18.85%，显著跑输板块（WIND白酒指数4月累计跌幅4.76%）。
五一节前最后一周（三个交易日），迎驾贡酒股价跌幅更达12.11%，股价一度探至43.92元/股的两年新低。
悲观情绪持续弥漫，截至6月19日，其年内股价跌幅已近30%，创下其上市以来第二差的年度开局表现（仅次于2016年）。
投资者的焦虑与追问扑面而来。在6月3日举行的业绩说明会上，面对参会投资者抛出的“一季度业绩为何大幅下滑”、“省外市场为何失速”、“如何稳定股价信心”等尖锐问题，公司管理层将业绩下滑归因于经济增速下降、消费需求疲软、消费力不足，以及公司主动控量稳价，减轻渠道压力。
迎驾贡酒总经理秦海则回应称，二级市场股价受多重因素影响，公司将注重提升经营业绩，推进“提质增效重回报”行动，提高分红额度，以良好业绩促进估值提升。
迎驾贡酒管理层的上述解释未能给出令市场信服的详细解释和强力对策，其回应被指“淡定”有余而实质解决方案不足。
迎驾贡酒不好卖了？大本营承压，省外溃退
在业内看来，迎驾贡酒的业绩滑坡，核心在于市场根基的动摇——尤其是曾被视作“根据地”的安徽大本营也出现失守迹象。
作为徽酒四朵金花之一，安徽市场一直是迎驾贡酒最主要的市场。2024年，迎驾贡酒对安徽省内市场的依赖度进一步提升，省内营收50.93亿元，同比增长12.75%，占比高达69.03%，但增速已经连续四年下降。
注：迎驾贡酒2024年报
此前几年，迎驾贡酒在安徽省内的增长主要依赖洞藏系列（100-300元价格带）的渠道利润优势和终端动销能力，尤其在皖北市场通过填补空白区域实现高增长，帮助迎驾贡酒在2022年的省内营收首次超越口子窖。
公开的数据显示，2021年到2023年，迎驾贡酒在安徽省内营收增长分别为36.79%、25.65%、31.51%，2024年增速只有12.75%。但眼下，迎驾贡酒高度依赖的省内市场已经变了，除了要与古井贡酒、口子窖、金种子等徽酒兄弟拼杀外，茅台、五粮液等全国性名酒渠道下沉，对迎驾贡酒的省内市场也形成了挤压。
而迎驾贡酒在全国市场的拓展中也阻力重重，2024年其省外营收占比则从2023年的28.04%下滑至25.99%，创近五年新低。全年省外营收仅实现19.09亿元，同比微弱增长不足3000万元，全国化步伐迟滞已是不争事实。
到了2025年第一季度，迎驾贡酒的危机感已经从省外蔓延到了省内：一季度，迎驾贡酒在省内市场营收仅16.33亿元，同比下滑7.74%，交出近年来极为罕见的省内负增长。而在省外市场，迎驾贡酒的营收延续颓势，仅录得3.29亿元，同比暴跌29.74%，近乎“腰斩”。
对于省内市场的意外下滑，迎驾贡酒管理层在业绩说明会上归因于“经济增速下降，消费需求疲软，消费力不足”。然而，这一解释在同行的映衬下显得苍白无力——同期口子窖在安徽市场营收达15.86亿元，同比增长6.87%。两大徽酒企业在省内市场的营收差距从以往的较大额度迅速收窄至仅0.5亿元左右，迎驾贡酒“徽酒老二”的地位岌岌可危。
面对投资者关于省内激烈竞争的提问，管理层仅以“徽酒美美与共，各美其美，共同推动徽酒高质量发展”的模糊表述回应，回避了直面竞争压力与自身策略的具体分析。
横向对比其他徽酒企业表现，迎驾贡酒的颓势更为突出：
徽酒一哥古井贡酒2024年在包括安徽在内的华中市场营收首破200亿大关，同比增长13.87%；2025年一季度营收73.09亿元，同比增长10.21%，省内龙头地位稳固。
曾被迎驾贡酒夺走徽酒第二的口子窖酒2024年省内的营收58.34亿元，同比增长10.32%；2025年一季度营收21亿元，同比增长8.41%，其中省内贡献显著，增长6.87%，韧性显现。
近年来陷入营收困境的金种子尽管体量较小，2024年的业绩承压，但2025年一季度的增长高达42.49%，展现较强复苏势头。
省内受到古井强力压制、口子窖贴身紧逼，省外市场又遭遇溃败式下滑，迎驾贡酒赖以生存的市场空间正被急剧压缩。“不好卖”已成为其当前经营困境的最直观写照。
1%的增长：保守目标下的多重困局
面对业绩的骤然失速与市场的激烈动荡，迎驾贡酒对2025年的展望透露出前所未有的谨慎乃至悲观。
对2025年的核心经营目标，迎驾贡酒管理层给出的是：营收76亿元，同比增长3.49%，净利润26.2亿元，同比增长1%。尤其是净利润仅1%的预期增幅，几乎等同于“原地踏步”，在资本市场引发强烈反响。
注：上证投资者互动平台
此前迎驾贡酒董事长倪永培曾指出安徽省内白酒市场容量约300-400亿元，并乐观地预估迎驾贡酒在省内的营收“天花板”约100亿元。
按2024年超过50亿的省内营收计算，理论上仍有相当空间。但2025年一季度省内营收的实质性收缩，暴露出在古井贡酒、口子窖等强敌的挤压下，这条增长路径已布满荆棘。
通过分析迎驾贡酒的市场表现、公司治理和行业变化，可以看出，迎驾贡酒的增长难题，是多维度挑战交织的结果：
一方面，迎驾贡酒在产品定位上已经面临着竞争困局，其近几年来的核心增长引擎——中高端洞藏系列，在经历前期高速放量后，增长动能明显衰减。在安徽省内，其产品定位面临古井贡酒（古8、古16、古20等）在主流价格带的全面压制；在全国市场，其品牌力尚不足以与茅台、五粮液等全国性巨头抗衡，在江苏等目标市场又遭遇洋河、今世缘等区域龙头的强力阻击。产品差异化不足、品牌溢价有限的问题在存量竞争时代被放大。
而迎驾贡酒的大本营省内市场和全国市场增速下滑，经销商数量减少、渠道库存压力加大是不容忽视的信号。数据显示，2024年报告期末省内经销商751家，增加159家，减少140家；省外经销商数量626家，增加129家，减少156家，净减少27家。
注：迎驾贡酒2024年报
尽管管理层提及一季度营收下滑有“主动控量稳价，减轻渠道压力”的因素，但这恰恰反映出渠道动销不畅、库存去化压力大的现实。经销商信心受挫，拓展市场的积极性降低，形成恶性循环。
公司治理方面，迎驾贡酒也存在内部治理的短板和员工信心隐忧。今年以来迎驾贡酒股价持续下行，员工薪酬水平在白酒企业中也接近垫底，但公司高管薪酬在2024年却普遍实现了两位数增长（部分增幅高达20%以上），这种反差极易引发内部员工士气低落和外部投资者对公司治理及利益分配机制的质疑，削弱市场信心。
注：迎驾贡酒2024年报
在周期调整下，迎驾贡酒的困境也是当前白酒行业深度调整的缩影。白酒行业整体面临着存量竞争甚至缩量竞争、消费场景与产品结构重构、渠道与供应链深度变革等严峻挑战。在行业增量红利消失的背景下，品牌力不足、渠道掌控力弱、全国化布局迟缓的企业首当其冲。
多家券商研究报告也指出迎驾贡酒省外市场短期承压明显，这不仅是短期销售策略问题，更深层次反映了其品牌力在全国市场认可度不足、省外市场拓展模式（过于依赖中低端产品如金银星、百年迎驾）未能有效打开局面的结构性难题。在存量搏杀时代，没有坚实的省外支撑，仅靠受挤压的省内市场，难以支撑可持续增长。
不过作为徽酒二哥，迎驾贡酒其生态酿酒的差异化标签仍有挖掘空间，洞藏系列在部分区域仍具口碑。管理层提出的“短期稳固核心市场（省内深耕），中期差异化竞争与区域聚焦（省外潜力市场突破），长期推进‘文化迎驾战略’提升品牌力”的三步走策略，方向看似正确。但关键在于执行力度、资源投入的精准性以及与市场、渠道、消费者建立深度共鸣的能力。能否将“生态白酒领军品牌”的定位真正打入消费者心智是关键挑战。
白酒行业的调整期是挑战，亦是试金石。迎驾贡酒正经历其发展历程中的“至暗时刻”——大本营失守的风险真实存在，省外拓展的瓶颈亟待打破，投资者信心亟待重塑。1%的增长目标，折射出管理层在当前环境下对增长的极度审慎。公司亟需拿出超越市场预期的、清晰有力的行动方案，以实质性举措扭转省内颓势、重振省外拓展、恢复渠道信心、安抚投资者情绪。
2025-06-21 11:39:21
腾讯新闻《潜望》特约作者|冯彪
编辑|刘鹏
在北京工作的80后白领李华在为自己30年后的养老发愁。2050年，他将是我国5亿老年人中的一员。那时，在李华的周围，三个人中就有一个人是老年人，晚年生活的轮廓似乎已能看出大概。
2024年12月，个人养老金在试点两年后正式推向全国，在以国家主导的养老保险第一支柱和以企业主导的企业年金第二支柱之外，居民有了一个新的养老储备的渠道。可以抵扣个税、投资基金时有管理费优惠，再加上试点初期各大银行招揽开户的礼品，一时间，个人养老金兴起一阵开户热。
公开数据显示，到2024年底，个人养老金开户人数达到7279万人，缴存资金规模470多亿元。今年以来，官方暂未公布个人养老金的规模数据，不过据业内人士预计，随着个人养老金在全国范围的推开，今年开户人数有望超过1.3个亿。
李华正是第一波拥有个人养老金账户的居民之一，在这两年多时间里，看着自己账户收益率的变化，李华在时而憧憬时而疑虑中等待着未来。
“房贷未清，谈养老有点奢侈”
李华当前每月2万的薪酬收入在北京不算低，这也是他当前社保的缴费基数。他为自己算了一笔账，预计到63岁退休时，每月能领取1万元多点的养老金。
“这样的水平，考虑到通胀，恐怕只够吃饭钱，如果想让老年生活更丰富，多一份准备是必选项。”李华说
2022年底，李华成为第一批个人养老金开户和缴费的人。他盘算了自己的风险承受能力和未来期限，他认为自己能够承担中高风险，因此将80%的资金配置了权益类基金产品，20%的资金购买了银行理财。
但是李华措手不及的是，在投资的第一个年头，他的个人养老金账户便显示5.6%的亏损，他一度有赎回投资的冲动，但是因为他购买的基金有三年的锁定期，因此只好再等等看。
好在2024年9月之后，股市触底反弹，李华的个人养老金也扭亏为盈，两年总的收益为1.52%，这也让他看到了些许的希望。“未来还有20多年的时间，边走边看吧。”李华说
但不是所有人都是李华这样的“行动派”，个人养老金实施将近三年，更多人仍然在犹豫观望。90后职工赵燕就处在观望的状态，她也希望为未来的老年生活多加一份保障，但是一想到还背负着几十万的房贷，她就打起了退堂鼓。
赵燕的想法可能代表了不少的城市年轻人。她算了一笔账，现在自己的商贷利率是3.3%，这还是今年房贷利率下调后的水平，另一部分公积金贷款的利率也在2.8%。
“这几年市面上能够稳定超过房贷利率的储蓄类产品或理财产品屈指可数，基金产品虽然可能有较高的收益率，但是又有亏损风险。”赵燕的犹豫和担心并非没有道理，个人养老金试点实施的前一两年，股市多次大幅下跌，相关基金产品也遭遇下跌。
“即便收益率达到5%-6%，如果扣除掉房贷的3%，剩下的收益也不高，如果是投到个人养老金中，要等几十年后才能支取。”赵燕无奈地说：“房贷还在，谈养老投资有点奢侈。”
赵燕的纠结还不止于此，她想着，如果按原定的期限还房贷，到结清的时候自己已经接近60岁，如果那时再来储备养老钱，怕是无法实现长期投资的效果了。当房贷成为横亘在年轻人面前的一座大山，就连一位养老金融专家都直言建议，“先还房贷。”
在李华的“行动派”和赵燕的“观望派”之间的，还有部分居民，他们在个人养老金政策实施之初，就在银行奖券的吸引下开了账户。但是，在缴存了少量的资金之后，却再也没有进一步缴存，甚至之后的两年多，有些人没有登录过个人养老金账户。
固收类产品遭遇低利率时代
年轻人的纠结犹豫，归根到底还是个人养老金到底能不能赚到钱？个人养老金从试点到全面推行恰逢我国金融市场进入低利率时代。低利率环境下，传统固定收益类资产如银行存款、国债的收益率下降，保险产品的预定利率也在不断下行。
而据国家社会保险公共服务平台公开数据，截至2025年6月，共有928只个人养老金产品在售，其中储蓄类产品466只，保险类产品130只，理财类产品35只，基金类产品297只。这意味着，目前我国个人养老金产品结构仍以传统固收类产品为主，权益类产品比例较低。低利率时代为以固收类产品为主的个人养老金资产配置带来挑战。
分别从个人养老金四类可投资产品的收益率来看：
第一是储蓄类产品，2022年以来，我国银行经历7次大幅降息，储蓄存款利率不断下降。今年5月20日，中国六大国有大行集体下调存款挂牌利率，下调后，其中3 年期、5 年期挂牌利率降至1.25%、1.30%。这是我国金融史上非常低的存款挂牌利率。
2025年4月，济安金信养老金研究中心调研了23家银行发行的个人养老金储蓄产品的存款利率情况，以五年期利率为例，其中6家国有银行利率为1.99%，12家股份制银行利率为2.23%，5家城商银行的利率为2.29%。
第二类是个人养老金保险类产品。2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，自2024年10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。最低保证利率超过上限的保险产品停止销售。
从2013年到2023年，我国保险产品的预定利率大多数时期维持在3.5%的水平，甚至出现过高于4.%的养老年金险，但是自2023年后，预定利率不断下调。据济安金信养老金研究中心主任闫化海的观察，一季度保险协会研究值显示已低于2.5%，若二季度仍维持此态势，年金保险预定利率可能继续下降。
值得注意的是，据国家社会保险公共服务平台显示，目前共有103只个人养老金保险类产品停售，这些产品主要就是此前发行的预定收益3%的产品，但是已买的客户还可以续期缴费，不影响客户权益。一位业内人士笑谈：“实际上停售的都是好产品，如果在去年8月底前没有购买这些产品，以后可能相当长时间都买不到了。”
第三类是理财类产品。据济安金信统计的24只运作时间满1年的理财产品收益率显示，平均收益率为3.40%，中位数为3.24%，最大值5.19%，最小值2.52%。
另外值得注意的是，在2024年底个人养老金全面实施的意见中，国债也被纳入个人养老金产品范围。不过，截止目前，个人养老金产品目录中暂无国债产品。去年以来，国债颇受居民追捧，银行线上线下多次上演抢购局面。业内人士预计，虽然目前国债收益率也在下跌，但是考虑到安全稳定性，随着后续国债产品在个人养老金中正式落地推出，或许能够再度激发居民个人养老金开户和投资热情。
权益类产品能否撑起收益大梁？
至于在低利率时代，个人养老金如何突围提升收益水平？多位养老金融专业人士均建议提高权益投资比例，甚至是进一步拓展投资范围，包括合理配置REITs、黄金等另类资产，在加强风险管理的基础上适时扩大海外投资等。
目前的权益类产品主要是基金。截至目前，在售的个人养老金基金产品共297只，其中FOF类基金共有212只，占比71%。
根据Wind数据统计显示，截至今年6月17日数据，297只基金自成立以来的平均回报率为1.9%。其中，截至6月17日，运作超过一年的产品共有192只，190只产品实现正收益，2只产品亏损，平均收益率为6.63%，最高收益达到17.57%，最低收益负0.57%，中位数为5.9%。
因为去年底以来，股市回暖，从近一年的数据来看，个人养老金基金产品的收益较为可观，但是如果看近两年数据，就是另一种“风景”。
截至今年6月17日数据，运作满两年以上的个人养老金基金共149只，其中97只实现正收益，52只为亏损，亏损面达到34.9%。这也意味着，如果某居民在2023年6月18日购买了个人养老金基金产品，大概有1/3的概率到目前为止仍处于亏损状态。这149只满两年的基金，平均收益率为1.15%，最高收益为9.35%，最低收益为负18.36%，收益中位数为2.35%。
不过，对比四类产品的收益效果，整体来看基金收益水平较储蓄、理财和保险都更高，但是波动性也更大。目前，个人养老金基金产品的风险主要集中在R2-较低风险到R4-较高风险。虽然平均收益率可以参考，但是因为投资者购买时间的不同，收益水平也会出现较大的差距。
长期从事FOF投资的兴证全球基金养老金管理部总监林国怀就表示，“一个投资者买基金产品获得收益分为三个方向，一个是α，一个是β，一个是γ。β就是资产风险水平带来的收益。α就是基金怎么搭配，以及基金经理挖掘更好的投资品种能够获取一个超额收益。γ就是投资者买产品的一个损耗，如果投资者在高点买低点卖，即使我这个产品α+β都还不错，但是客户可能还是亏钱的。”
林国怀也研究过投资者在什么样的场景里面更容易亏钱，他发现如果一个产品波动率很大，或者是它回撤比较高，像这种产品的客户往往在高点买低点卖，所以林国怀认为，基金经理需要在投资过程中把波动率降下来，把回撤再降低一些。
尽管基金产品的收益较高，但是考虑到风险和波动，投资者通过个人养老金投资基金的规模在整个个人养老金缴存规模中占比不多。公开数据显示，2024年底，个人养老金缴存资金规模470多亿，其中基金类产品的规模为91.43亿元，占比约为19%。在2024年12月全面推行后，截至今年3 月31 日，该规模增加到113.90亿元。相比于公募基金超32万亿的规模，个人养老金基金规模显得微不足道。
再从个人养老金单只产品的规模来看，据济安金信的统计，2024年底，FOF基金中规模5亿元及以上的产品有2只， 规模为1亿~5亿元之间的产品有22只，规模为5000万~1亿元之间的产品有23只， 规模为1000万~5000万元之间的有45只产品，其他产品的规模不足1000万元。
一位管理个人养老金基金产品的基金经理表示，FOF基金以资产配置策略为主，理论上可以管理较大规模的资金，虽然在管规模并不会影响策略效果和能力发挥，但是由于FOF基金涉及的资产品种较多，需要通过研究团队协同的方式覆盖不同资产类别，该产品类型的规模较低可能影响团队人力的配置，对产品管理造成不利影响。
对于提升个人养老金基金的投资收益方面，某基金公司专业人士还建议，充分利用个人养老金的“耐心资本”优势，在新股发行、中长期战略配售等方面向养老FOF倾斜，另外，子基金面向养老FOF设立费率更优惠的份额等措施，将有助于改善养老FOF的长期业绩。
（文中李华、赵燕为化名）
2025-06-19 07:07:23
腾讯新闻《潜望》 特约作者 | 杨心玥
编辑 | 刘鹏
“现在很夸张的，普通款都要500元一个，蛮贵的，我觉得NO，后面会原价的。”近日，李佳琦在618直播中提到泡泡玛特旗下大热的LABUBU，劝粉丝“没必要加价买”。带货天王对当下最热IP点评，迅速冲上热搜，也从侧面印证了潮玩市场眼下的狂热。
更为狂热的证据是，在618当天的直播中，泡泡玛特一度力压带货天王李佳琦，占据着淘宝实时主播带货榜榜首。但蹊跷的是，尽管李佳琦与泡泡玛特观看量均为1000万+，在当天晚些时候，泡泡玛特在前100名的榜单中杳无踪影。
这一年，潮玩的世界仿佛装上了火箭引擎。曾经在商场一角静静陈列的LABUBU，如今在拍卖会上被一锤定音拍出六位数价格，成了无数玩家眼中的“财富密码”。泡泡玛特的股价也随之腾飞，年内涨幅超过400%。
从手办变“资产”，从盲盒变“理财”，泡泡玛特和LABUBU正被市场推上一个又一个情绪高潮。黄牛、投资客、社群投机者争相出手，一套价格体系在短时间内迅速被催熟、拔高。
这是潮玩，还是下一个“虚拟币”？
但潮水之下，逻辑并未缺席。在被炒热的IP之外，大部分盲盒产品依然徘徊在原价或折价区间。在一线玩家的观察中，盲盒产品中真正能实现溢价的，往往不足一成。6月17日截至港股收盘，泡泡玛特下跌6.04%，市值蒸发超200亿元。
在东吴证券消费商社行业首席分析师吴劲草看来，潮玩的价格逻辑更接近奢侈品和限量鞋款，而非米面粮油等必选消费品。它们不以成本为锚，而由消费者的心理预期与愿付价格共同决定。在这一逻辑下，潮玩价格的高低，实际上是一个共识驱动的估值过程，二级市场的存在既是投射情绪的场，也是支撑资产化幻想的关键结构。
投资热、收藏喜好、社交分享与情感投射交织在潮玩生态中，构成了一张复杂却可能脆弱的价值网。泡泡玛特的爆发，不止关乎文化消费的崛起，更在叩问一种更新的市场命题：热度的背后，似乎只剩下了情绪？
从2019年入坑泡泡玛特开始，博主“鱼腩理想家”如今已拥有超过400只LABUBU。
为了这些“心头好”，他专门腾出一套200多平米的房子，打造出一个专属展览空间。里面整齐陈列着Bearbrick、sofubi等3000多件藏品，其中LABUBU占据了近三分之一的位置，成为他收藏的重心。
这些藏品中，他最钟爱的，是那只名为“三勿”的LABUBU——“非礼勿视、非礼勿听、非礼勿言”。这只在2023年以1.5万元购入的LABUBU，如今已在香港苏富比和北京永乐两场拍卖中，分别拍出20万元和51万元的高价。
黎芝是泡泡玛特的忠实玩家之一。七年来，她累计购买超过120只潮玩，总花费超过7000元。从线下门店到线上小程序，从黄牛交易到直播抢购，从社群互换再到二手平台倒卖，她几乎尝遍了潮玩市场的全链路操作。她回忆自己最“上头”的一次，是在某个促销日，一口气买下10个盲盒，只为追到心仪的隐藏款。
就在这一类玩家持续为泡泡玛特注入热情的同时，资本市场也在迅速回馈这种狂热，过去一年多时间，泡泡玛特股价暴涨超十倍。
泡泡玛特近年来市值的飞跃，背后并不只是黎芝这样的老玩家的持续贡献，更有新消费人群的持续涌入。截至2024年底，公司注册会员数量已飙升至4600万人。与最初依赖门店销售不同，新一代玩家大多通过直播带货、电商大促和抽盒机等新渠道，悄然加入了这场潮玩消费热潮。
吴菲就是其中之一。这位来自深圳的年轻消费者，因为喜欢《哪吒》电影IP，在首次尝试中便一次性购买了三个联名盲盒。她原本计划到线下门店“亲手开盒”，却发现家附近的五家门店全部售罄，最终转而通过小程序下单。
事实上，吴菲并非初次接触潮玩。早在十年前，她就开始购买手办产品，当时市场上以日本进口动漫手办为主，消费群体也主要以男性为主，收藏内容多为二次元女性角色。而如今在泡泡玛特的消费场景中，她明显感受到女性玩家已经成为主力。
这一趋势也得到了资深玩家“鱼腩理想家”的印证。他观察到，过去的潮玩市场确实以女性消费者为主，但最近两年，男性玩家、儿童消费者、甚至50岁以上的群体都在持续进入。他曾接触过一些中老年买家，因为喜欢MOLLY或SKULLPANDA等国风系列形象，就开始主动收藏。这种跨年龄、跨性别的扩圈趋势，正在为潮玩市场注入新的活力。
这场潮玩热潮的席卷并未止步于国内，大量海外玩家也正加速入场。近两年，泡泡玛特的海外业务表现尤为亮眼：2024年公司海外营收同比增长375%，进入2025年第一季度，这一增速进一步扩大至接近480%。
黎芝对此感受尤深。她目前在美国留学，今年3月尝试在当地电商平台购买LABUBU搪胶系列，却发现早已售罄。她还留意到，不少美国家庭会一同前往线下门店“开盒”，也有不少上班族成为稳定消费群体。而吴菲回忆，今年她在香港旺角闲逛，一条街上夹娃娃机里清一色都是LABUBU。
现实的热度在数据中得到了印证。2024年上半年，LABUBU系列贡献销售额达63亿元，同比增长高达700%。而在二级市场中，一些稀缺款的转售价已是原价的3到15倍。
更极端的表现则出现在拍卖场上。今年6月10日，永乐春拍现场，一件全球唯一的薄荷色PVC LABUBU（131厘米）起拍价为108万元，最终成交价高达124.2万元，刷新潮玩拍卖纪录。同期，160厘米限量棕色LABUBU以82万元成交，“三智者系列”三件套也以51万元落槌。
尽管LABUBU如今成为泡泡玛特最炙手可热的IP之一，但在资深玩家“鱼腩理想家”眼中，这场热潮几乎是“意料之外”。他坦言，在泡泡玛特内部产品矩阵中，LABUBU曾长期处于被边缘的位置。
他举例称，在厦门的泡泡玛特门店里，此前LABUBU常被安排在靠墙或货架边角，而C位通常由SKULLPANDA、DIMOO、MOLLY等核心IP占据。这些主力形象被陈列在灯光充足、装饰精美的展柜中，而LABUBU则往往被简略摆放在架缝之间。
从2023年开始，任飞在二手平台上经营起泡泡玛特的转售业务，累计完成近600笔交易，年成交总额超过8万元。在他看来，2023年初的LABUBU仍处于市场“冷藏期”。彼时，该系列在二手平台上关注度不高，成交缓慢，直到搪胶系列推出，才逐步带动热度上升。
这一阶段的“低估值”也被其他玩家体会到。黎芝回忆，她在2022年前后购买过几款LABUBU盲盒，当时的二级市场定价明显低于泡泡玛特其他系列。甚至有与知名IP海绵宝宝联名的款式，在平台上的售价仅为十几元。
国际顶级投行摩根士丹利曾在研报中指出，由于供给大幅增加，2023年12月底LABUBU的二级市场价格出现明显回调，进而影响资本市场情绪，泡泡玛特港股在短短三天内累计下跌约9%。这场价格波动，也为部分藏家提供了“抄底”窗口。
“鱼腩理想家”正是在那一阶段集中购入了大量限量款，大尺寸LABUBU中有80%是在那时收入囊中。除前文提到的“三勿”之外，他还买下了原价7500元的Angel天使系列，如今在二手平台普遍定价超过1万元；而原本市价在8000元出头的特搜队LABUBU，如今普遍挂出1.3万元以上；起初入手价仅1000多元的一对LABUBU小黄人拍品，现阶段市场价维持在4000元左右。
尽管潮玩手办在拍卖场上频频创下高价纪录，二级市场的讨论热度也居高不下，但这并不意味着大多数产品都能卖出高价。
事实上，在这场看似火热的交易热潮背后，真正具备高溢价能力的产品，始终只是少数。
在二手市场活跃多年的任飞对此有着清晰判断。他认为，约90%的泡泡玛特产品在转售时价格都低于首发价。以最常见的59元或69元盲盒为例，那些热度较低的款式转售价通常在20至30元之间，即便是中等热度的款式，也多徘徊在40至50元左右。能真正实现价格上浮的，往往只集中在极少数热门IP的隐藏款，尤其是近期爆火的LABUBU系列。黎芝也曾在二手平台售出二十多个泡泡玛特产品，她对市场走势的感知与任飞几乎一致：高价是局部的，而非普遍现象。
LABUBU等潮玩产品在二级市场上的高价，很大一部分原因是由稀缺性驱动。“鱼腩理想家”指出，他手中那些价格被炒高的LABUBU，大多属于“有价无市”型藏品。潮玩品牌常通过隐藏款、限量发售等产品机制制造稀缺感，在流通端则进一步收紧供应，造成价格拉升。
“鱼腩理想家”的一位朋友收藏了一件LABUBU机甲款。该款全球限量仅10体，目前只发售了3体，他朋友所持的是001号，是唯一一件流入中国大陆的版本。其发售价与报关成本合计达到近30万元人民币，后续若有交易，价格几乎必然进一步上涨。
但这款限量机甲从未在公开市场上出现。它是通过熟人推荐的私人渠道转手的，买家本身也是品牌的大买主。目前，这件作品收藏于其私人美术馆中，既未标价，也无意出售。
真正拉高潮玩价格的，主要是活跃在二手市场和私域社群之间的交易网络。闲鱼、得物、千岛等平台承载了大量小额流通交易，更多万元以上的高价交易，则悄然转入封闭的“娃友”群体内部完成。博主“鱼腩理想家”告诉我们，他加入了至少30个相关群组，有的群规模在几十人，有的多达两三百人，分布在国内不同城市，也延伸至Facebook上的泰国、马来西亚交易群。
而在价格相对亲民的热款市场里，也自有一套看似草根、实则精细的运作链条。玩家黎芝已经通过闲鱼等平台卖出8只LABUBU，230元是她最高成交的一次。而她购买热款的路径，则是追踪黄牛的直播间——首发价99元的娃娃，在直播间常被以120到130元的价格秒走。她说选择直播间，是因为订单多、评论多，“相对安全”。二手平台上，一旦遇人跑路，只需注销账号便彻底消失。
供求关系，是潮玩价格骤升背后最深的逻辑驱动。
更深层的问题在于这种供需机制在实际运作中被不透明的规则进一步放大——即玩家对官方供货量无法实时掌握、对补货节奏毫无预期，导致信息高度不对称。这种不透明性强化了买方的预期焦虑：越看不见，越怕买不到，价格由此被情绪放大推升。
任飞说普通款一个赚10元左右，但一旦碰上“Dimoo双子座”这种限量IP——库存少，流通稀——价格从60元涨到170元甚至更高，这时一只能赚一百余元。抢着买的人太热。”
黎芝则指出，泡泡玛特的“补货机制”常常不设预警，唯一能判断是否供给稀少的方法，就是盯着电商售罄提示和二手平台涨价信号，“买不到的恐慌感”推着她迅速出手。
潮玩消费从不缺“头脑发热”的时刻，但热情终究也要接受现实的回弹。在真实交易中，不少玩家正经历从冲动下单到情绪退潮的全过程。
吴菲在2月抢购了哪吒联名款泡泡玛特，原本冲着“3月发货”那一批而下单，结果被排到6月才到货。那时她幻想着拍一条开箱reaction视频，计划了好几种台词和滤镜。但等快递真正抵达那天，热度早已冷却，盲盒在快递架上躺了一整天她都懒得去取。“我当时太上头了，连小红书上‘盲盒联名后都会贬值’的帖子都没搜。”她苦笑。
这种“即时心跳感”正是潮玩销售的关键：它依靠“抓住当下”的心理机制形成购买冲动，稍一延迟，体验即有可能失效。
正因如此，潮玩的投资属性并不如看起来那样诱人，在市场上追涨可能有难以回本的风险。任飞透露，一整盒12个盲盒中，通常仅1—2个能溢价，其余大多跌破原价。他曾押注SP“密林古堡”，以100元入手热门款“血色玫瑰”，但如今也只能以80元出手。市场情绪难以预测，就连老卖家也难判断下一个上涨的IP在哪。
2023年的“小野”系列就是典型一例。一代限量时售价高达200元，他大量囤货，结果后续出货激增，一代价格下跌三成，反倒是二三代逆势涨价。情绪变幻莫测、补货节奏不定，使得潮玩投机始终充满不确定性。
黎芝在平台上转卖过30余款潮玩，但多数都跌破首发价。“LABUBU以外几乎都亏本出掉。”她说。他们一致认为，潮玩可以是兴趣，但当做理财产品仍有风险。
东吴证券分析师吴劲草指出，潮玩并不遵循米面粮油等必选消费品按成本定价的逻辑，而是一种类似于白酒的可选消费品。，其价格由市场情绪与共识驱动，不依赖成本计算。只要存在愿意高价接盘的买家，市场就能自我维系。但也意味着，情绪涨落、共识流动，都会对于潮玩市场价格产生很大影响。
面对热潮，“鱼腩理想家”选择冷静旁观。他不再追高，也不卖藏品。他坦言，随着市场热度攀升，越来越多玩家是为投资预期而非兴趣入场，这种转变让交易充满更多摩擦与纷争。“路人骂IP、粉丝反击，大家都太情绪化了。”与此同时，黄牛涌入、高仿泛滥，也令获取难度陡增，消费体验大打折扣。
而吴菲依旧会为情绪买单。她最近关注的，是与《甄嬛传》联名的系列盲盒，尤其希望抽中“熹妃回宫”的隐藏款——那是她最喜欢的一段剧情。在哪吒主题系列中，她的很多朋友也被“哪吒与敖丙同框”的造型受到打动。“它太懂CP粉了。”她说，潮玩的成功正在于精准捕捉并放大了情绪价值。
目前来看，潮玩的热与冷，很大程度上仍系于一线情感的波动之上。潮玩的热潮终归是共鸣的火花，投资可能是幻觉的副产品。
2025-06-17 07:23:14
腾讯新闻《潜望》作者 | 晓尧
编辑 | 刘鹏
5月29日，当百年人寿保险股份有限公司（下称百年人寿）总裁戴文浩带领公司一众高管，在华为总部与华为云高层畅谈合作，以期大幅提升百年人寿未来的核心竞争力的时候，这家已经两年没有披露年报和偿付能力报告的保险公司，正在用“自曝家丑”的方式，将自己重新拉回到舆论关注的中心。
就在此前的5月22日，在业界沉寂许久的百年人寿，突然在官网发布了一份重磅报告，披露了与多个关联方的重大关联交易情况，其涉及金额之巨、跨越时间之久、风险敞口之大，引发行业震动。
不过让外界感到不解的是，上述报告内容发布后没多久，便从百年人寿官网消失。为何下线关联交易报告？还会不会重新公开披露？6月11日，百年人寿相关人士回应称：“不太清楚、无法回答”。
隐秘“交易”
在百年人寿毫无征兆的抛出这份长达29页的重大关联交易信批报告时，业内人士的反应是“触目惊心”。
从披露的信息内容看，百年人寿30个历史关联交易项目时间跨度从2011年到2020年，长达9年时间，合计金额281.0133亿元，截至目前仍有超过84亿元资金没有收回。
值得注意的是，上述关联交易的交易对象也并非股东或者直接关联企业，而是以信托计划、私募基金等第三方通道为主。穿透后，可以看到百年人寿的百亿保险资金，通过隐秘的资金暗道，输送到了大连万达、大连城建集团、江西恒茂、大连一方、新光控股、科瑞集团、中国华建等股东手中。
通过查阅对应的信托计划、私募项目可以看到，报告期内百年人寿涉及宁夏嘉泽新能源股份有限公司关联交易有两笔，关联交易金额10.5亿元，截至报告披露日，剩余金额为0；涉及大连一方集团的关联交易6次，金额超过27亿元，截至报告披露日，剩余金额为0；涉及江西恒茂房地产开发有限公司6次，关联交易金额超过46亿元，截至报告披露日，剩余金额为3.69亿元；涉及到苏宁电器集团一次，关联交易金额为27亿元，截至报告披露日，剩余金额为25.7853亿元；涉及科瑞集团4次，关联交易金额超过21亿元，截至报告披露日，剔除了涉及两个项目的11亿元后，剩余金额仍高达8.65亿元。
报告期内百年人寿还与新光控股集团、大连城市建设集团、大连国泰房地产开发公司、中国华建投资控股有限公司、大连网金信息咨询有限公司等多家企业产生了关联交易，截至报告披露日剩余金额为0。
在这份关联交易报告中，涉及原大股东大连万达旗下公司的关联交易超过11次，包括大连万达集团、青岛万达影视、万达影视传媒、大连万达商业管理集团等多家万达系企业，关联交易金额逾112亿元，截至报告披露日，剩余金额还有46.22亿元。
从上述关联交易可以看出，在时间跨度长达9年的投资中，百年人寿的保险资金运用涉及到了房地产、股票投资、信托计划、资产证券化产品等，而这些领域的投资周期长、退出难已经成为业内人士的共识，百年人寿此次曝出的关联交易剩余的84亿元资金，或已经陷入了难以退出的泥潭。
腾讯新闻《潜望》在梳理监管信息时看到，早在2017年，百年人寿就因关联交易管理方面存在的问题，被当时的监管部门中国保监会出具了监管函。
监管函显示，中国保监会于2017年2月24日至4月21日对百年人寿进行了公司治理现场评估，查实百年人寿在关联交易管理方面存在以下问题：一是关联方档案不完整，管理不规范，违反了《保险公司关联交易管理暂行办法》第十三条的规定；二是关联交易管理不规范，违反了《保险公司关联交易管理暂行办法》第十八条的规定；三是关联交易未识别未报告，违反了《保险公司关联交易管理暂行办法》第二十二条等有关规定。
监管文件指出，中国保监会要求自监管函下发之日起六个月内，禁止百年人寿保险股份有限公司、百年保险资产管理有限责任公司直接或间接与上海七泰投资中心（有限合伙）、网金控股（大连）有限公司、大连爱立方健康管理有限公司及上述公司控制或施加重大影响的组织开展提供包括借款或其他形式的财务资助、除存量关联交易的终止行为（如到期、赎回、转让等）以外，开展资金运用类关联交易（包括现有金融产品的续期，以及已经签署协议但未实际支付的交易）等在内的交易。
百年人寿此次被监管通报的违规关联交易中的关联方网金控股、大连爱立方都是百年人寿子公司，而上海七泰投资中心则疑似为地产项目融资通道。监管部门要求百年人寿对违规关联交易立即实施整改，进一步加强关联交易管理，有效防范关联交易风险。
而就在保监会对百年人寿进行公司治理现场评估、并对违规关联交易下发监管函的同时，百年人寿的多笔交易正通过“私募基金底层资产不透明”的特性规避了披露义务，与当时的大股东大连万达、股东江西恒茂产生了逾40亿的关联交易。
有观察人士表示，按照相关规定，重大关联交易需要经过董事会的批准，还要在10个工作日内公开披露交易架构等穿透信息。但百年人寿不但没有将上述涉及多位股东的关联交易进行公示，提请董事会审议的程序也被拖延到了2025年2月份。
直到此次百年人寿“自爆家丑”抛出了被“隐蔽”多年的关联交易报告后，外界才发现，百年人寿早已成为主业为房地产的股东们的“提款机”。
巨亏“阵痛”
成立于2009年的百年人寿，是东北地区首家中资寿险法人机构，总部位于素有“北方明珠”之称的国际贸易中心和区域性金融中心——大连。截至目前，百年人寿总资产近2800亿元，在全国已开设20家省级分公司，累计拥有各级分支机构370余家，服务网络覆盖全国150多个主要城市。
创立伊始，成为“百年老店”就是百年人寿确立的愿景，但跌跌撞撞十几年后，这家曾经位居国内寿险第十一名的保险公司，竟然走到了业绩巨亏、资不抵债的困境。
根据保险行业“七平八盈”的规律来看，2009年创立的百年人寿到2015年用了6年时间就实现盈利，表现相对比较亮眼。而大连万达在2015年成为百年人寿大股东后，百年人寿的发展开始进入快车道，管理层的经营理念和投资风格也逐渐激进起来。
腾讯新闻《潜望》从百年人寿发布的历年来的偿付能力报告及年报数据看到，虽然在大股东万达的加持下，百年人寿营收规模快速增长，截至2021年，7年间保费收入的复合增长率高达23.7%，但盈利能力并不稳定，有几个经营年度甚至出现了增收不增利的情况。
2015年百年人寿保险业务收入为159.19亿，当年首次扭亏为盈，净利润0.32亿元；2016年百年人寿营收近183亿元，实现净利润逾2亿元；2017年保险收入达到282亿，净利润3.51亿；2018年百年人寿营收飙升至385.6亿，净利润也达到了历史峰值的6.97亿元；但一年后的2019年，虽然保险业务收入继续增长到了456.4亿，但因权益投资亏损和退保压力，百年人寿净利润同比大幅下滑了近70%，仅有2.23亿；2020年百年人寿营收增长到了538.8亿，净利润也回升到8亿元；2021年是百年人寿交出的最后一个盈利业绩报告，全年保险业务收入568亿，利润虽然同比下滑，但仍有5.88亿元。
激进的经营风格虽然一定程度上为百年人寿的高速发展提供了动力，但也导致百年人寿屡次出现违规行为，也为未来的巨亏埋下伏笔。2021年，百年人寿就因为存在超范围进行股票投资的违规行为，被监管部门给予了三个月内不得新增股票投资业务的监管措施。
2022年，当百年人寿交出年度报告的时候，这家曾被多家地产巨头争抢的明星险企，已经摇摇欲坠。当年百年人寿的保险收入规模近530亿元，但出现了27亿元的巨亏，核心、综合偿付能力充足率也双双逼近红线。其中投资端权益类投资浮亏严重，房地产关联投资等固收类资产违约规模较大。另外百年人寿旗下的储蓄型产品（如年金险、万能险）退保率飙升，退保金支出达178.36亿元，同比增111.45%。
2023年一季度，百年人寿经营情况丝毫没有好转，净亏损超10亿元，偿付能力恶化，净资产首次转为-4.2亿元的负值，已经资不抵债。
据中债资信报告显示，百年人寿2022年可供出售金融资产公允价值变动形成的其他综合收益浮亏76.25亿元；2023年一季度末，百年人寿不良资产规模57.29亿元，累计减值规模16.09亿元；关注类资产规模88.37亿元。百年人寿不良及关注类资产主要包括部分固定收益类投资、不动产项目投资等，预计回收难度较大，且减值力度不足。
由于交易架构等公示信息缺位，穿透式监管尚没落地，人们也难以看到导致百年人寿出现巨亏的信托计划底层资产明细、私募基金交易细节等关联交易关系。彼时，面对外界对于其亏损原因及偿付能力下降的质疑，百年人寿给出的理由是“资本市场低迷、折现率下行”。
至此之后，百年人寿再也没有公开年度报告和偿付能力报告，成为被处置的“风险机构”。联合资信曾就信披报告与百年人寿进行沟通，百年人寿表示，“根据相关程序和规定并结合公司实际情况，其自2023年二季度起暂缓披露偿付能力状况相关信息，目前仍无数据披露计划。”
万达“往事”
当王健林在2015年1月份万达集团的年会上，以一曲《西海情歌》嗨翻全场的时候，百年人寿已经成为了王健林当时正在加速打造的万达金融板块中的一颗志在必得的棋子。
一个大的背景是，2015年前后，房地产企业密集进军保险业，通过收购股权或发起设立保险公司的方式布局金融领域。除了万达出手百年人寿外，恒大以39.39亿元收购中新大东方人寿50%股权，并将其更名为“恒大人寿”；泛海控股通过全资子公司收购民安财险51%股权，成为控股股东；中天城投过收购联合铜箔100%股权，间接持有中融人寿20%股份，并列第一大股东。
王健林对金融业务的布局，也正始于万达进入百年人寿股东行列的2014年。这一年万达开始组建金融业务团队，并大举招揽金融行业精英，期望有朝一日成为拥有银行、保险、证券等全牌照的“万达金融帝国”。
2014年6月，万达首次通过北京产权交易所受让国电电力持有的1亿股百年人寿股份，交易价格为1.225亿元，当年12月，万达再次从辽宁时代万恒受让1亿股股份，对百年人寿的持股增至2亿股。直到2015年11月，万达集团累计持有百年人寿9亿股股份，占总股本的11.55%，超越其他股东成为第一大股东。在落子保险业的同时，万达还与快钱公司签署战略投资协议，获得快钱控股权，切入了支付领域。
2015年7月，万达金融集团成立。王健林说：“我对金融集团有大期许，这是万达未来价值最大的板块。”而对于当时被众多地产巨头觊觎的优质资产百年人寿，王健林显然也有更多的期许。
据报道，万达曾多次谋求百年人寿控股权以及经营上的话语权，但在百年人寿管理层中遇到巨大阻力，双方的矛盾一度白热化。但这并没有阻挡住万达成为百年人寿关联交易资金额最多的交易对象， 在重大关联交易披露报告中，百年人寿与万达系产生的111.95亿元关联交易仍有46亿元未收回，占比55%。
其中风险敞口最大的项目之一，是2017年3月，百年人寿通过认购私募基金份额的形式向共青城混改投资管理合伙企业（有限合伙）投资的25亿元，截至目前余额还有24.9亿元。资金通过深圳市前海高搜易投资管理有限公司管理的私募基金通道注入，最终流向了万达系商业地产项目，具体资产包括商业综合体、写字楼等不动产收益权。
2017年11月，百年人寿与渤海国际信托股份有限公司签署了《渤海信托从化奥特莱斯贷款项目集合资金信托计划之信任合同》，投资额10亿元，认购渤海信托从化奥特莱斯贷款项目集合资金信托计划的信托份额。此次关联方依然是大连万达商业管理集团股份有限公司，关联交易余额7.19亿元。
有分析认为，万达作为百年人寿当时的第一大股东，通过此类交易实现资金回流至自身地产项目，已经形成“股东利益输送”的典型模式。
而万达对百年人寿董事会控制权的争夺，也暴露了百年人寿在公司治理方面存在的严重缺陷。
公开信息显示，百年人寿自成立以来，董事长职务长期由何勇生担任，而2020年二季度何勇生的离任，则标志着百年人寿进入了股东与管理层博弈的新阶段。在此之前，何勇生领导下的管理团队多次对万达系的干预表达出强烈抵触，导致双方矛盾激化。
何勇生离职后，万达曾先后向百年人寿委派两名董事长——董建岳、刘朝晖，但这两位董事长人选的任职资格始终未获监管批复。2020年12月，从万达金融集团董事长任上离开后的董建岳，成为百年人寿党委书记。2022年11月，已经辞去百年人寿党委书记职务多时的董建岳，因涉嫌严重职务违法犯罪被调查。
2023年11月，国家金融监管总局大连监管局核准了王新浩百年人寿董事长及董事的任职资格。而在当年一月份，浦发银行发布公告称，副行长、财务总监王新浩因组织调动申请辞职。
自2020年二季度何勇生离任担任多年的百年人寿董事长职务后，百年人寿董事长一职已经空缺了三年。此时王新浩告别银行业，从浦发银行副行长任上跨界空降到保险业的百年人寿出任董事长，一度被业内视为是这家已经陷入业绩亏损、内控风险频出的问题险企开启风险化解的重要信号。
2024年5月，国家金融监督管理总局大连监管局发布两份行政许可，同意百年人寿增资和股东变更。增资和股权转让完成后，大连市国有金融资本运营有限公司升至公司第一大股东，而给百年人寿留下了数十亿元风险敞口的大连万达，退居第二大股东。
2024年11月，曾任职广发银行原董事长、万达金融集团董事长、百年人寿党委书记的董建岳因涉嫌受贿1.5亿元，在辽宁省抚顺市中级人民法院一审开庭审理。
十年前的万达年会上，心怀“金融帝国”野心的王健林一边唱着“爱像风筝断了线，拉不住你许下的诺言”一边将百年人寿揽入万达版图，十年后，随着百年人寿在处置风险的“清淤工程”中，公开了涉及到这个原第一大股东金额巨大的关联交易内容，万达与百年人寿，显然“爱再难以续情缘，回不到我们的从前。”
2025-06-16 07:25:14
腾讯新闻《潜望》 作者 | 谢照青
编辑 | 刘鹏
“忙”，成了过去这段时间香港投行人的常态。
“每周都有好几天在内地出差，跟项目、抢项目。”一位在港的头部中资投行的保荐人表示。
他现在手上一共有8个港股IPO项目，其中2个已经递交上市申请，还有2个将于近期交表，剩下的几家也已经驻场工作一段时间。除此之外，他手里还有好几个正在谈的项目，得和其他家抢最后的保荐人合同，其中还包括A股赴港上市的项目。
“回港开完会，待一天左右，又开始出差。”另一位投行人士表示，“赶飞机或者高铁成为生活的日常，市场火起来了，工作节奏像是回到疫情前的2018和2019年”。
港交所的IPO数据也证实了市场的火热。公开数据显示，截至6月15日，港交所，共有30家公司IPO，还有包括A股赴港上市的食品酱油公司海天味业、工业公司三花智能以及另外两家医疗公司正在招股——若是加入这4家募资额，港交所募资总额将达1000亿港元，相较于去年同期，涨幅超过5倍。这也使得港交所时隔六年后，重回全球IPO募资额第一的位置。
农银国际资本市场负责人卞京表示，这一轮港股IPO的热闹，是自2021年下半年以来，最好的窗口期。
他认为，这一波赴港上市公司的标的都不错，包括不限于宁德时代、恒瑞医药、海天味业等行业龙头公司。他接触的不少主权基金和海外头部长线基金，已经陆续回流香港并活跃起来。与此同时，两地监管对于内地龙头企业赴港上市的政策的支持，包括对赴港上市备案的提速等，让香港资本市场活跃起来。
内地公司赴港IPO提速：一周募资522亿港元，超200家排队
“整体来说，香港市场确实非常活跃了。”瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹表示，今年5月的第三周，她所在的团队完成了包括宁德时代在内的4个项目，募资额超过80亿美元（折合约627亿港元），其中3个香港资本市场的项目，包括宁德时代和恒瑞医药的IPO项目、B站在港再融资，后者募资6.9亿美元。
当周也是香港IPO市场的小高峰。公开数据显示，当周共有3家内地公司在港IPO，其中宁德时代募资超过410亿港元、恒瑞医药则募资98.9亿港元，另一家则是Mirxes觅瑞，募资1.67亿美元。港股IPO市场当周募资总额66.57亿美元，折合为522.52亿港元。
这意味着，港股IPO市场在5月的第三周，仅用7天时间就完成了相当于2024年港股IPO市场全年募资额829亿港元的63%。
朱正芹认为，比起前两年，现在港股市场确实活跃了很多。就她观察，去年9月份后，香港资本市场短暂火热了一段时间后又陷于沉寂。但今年1月以来，香港资本市场随着DeepSeek火爆后一路走高，虽然因为中美贸易争端稍微影响了一两周，但很快市场又缓了过来。
恒指数据的走势也是如此：恒指从今年1月13日的18800点，一路上涨至近2年的新高，于3月19日达24770点，随后下跌，至4月7日低于2万点，随后又一路爬坡，至6月11日收盘，再次超过24000点。
包括卞京和朱正芹在内的多个中环投行人士都认为，这一波市场热潮会持续一段时间。不少内地企业也看到了这一趋势，甚至有人已经开始提速赴港IPO的节奏。
艾德金融环球资本市场主管林子龙表示，就他观察，大多数项目的发行人已经看到香港市场“明显复苏迹象“，心态上变得更积极。
不像以前，大多数IPO项目可能需要投行的人往前推进。“现在不少发行人更积极推进。”他表示，这是因为这些内地发行人看到市场的复苏迹象后，认为来港上市的可行性更高了。
港交所数据显示，过去的4月和5月，分别有37家、42家提交上市申请，而在此之前的1月、2月、3月分别提交上市申请29家、11家、13家。这些数据也表明，赴港上市的公司确实越来越多了。6月刚过去不足2周，截至6月11日，已经有14家提交了上市申请。
港交所官网显示截止6月13日，211家公司正在排队等候上市，已经上市的则为30家。
一般来说，港交所每年IPO挂牌企业数约100多家，即使2018年市场高峰时当年上市了218家。这意味着，今年港股IPO可能会出现上市“大堵车”——这取决于相关监管机构审批的放闸速度。
成年人不做选择：抓住政策红利期 A+H都要
“现在，发行人来香港上市，不再是选择题了。“朱正芹表示，早在几年前，内地企业选择在境内上市、美国上市还是香港上市，他们会觉得是一个选择题，现在都会认真考虑香港的机会。
这是因为，包括香港在后续再融资方面的便利性、以及对于公司高管股权激励减持的便捷等，香港市场对于发行人来说，变得更为容易了。
卞京表示，发行人当下选择香港市场，很重要的一个原因则是，这一轮港股IPO市场的热闹，是自2021年下半年以来至今最好的窗口期，这也是政策红利的窗口期。
去年，中国证监会推出“五项对港合作措施”，其中包括明确“支持内地行业龙头企业赴香港上市”等，包括推动A股公司赴港上市。
艾德金融集团林子龙的感触更深。他和团队早在2年前已经开始储备内地赴港上市项目，其中包括A股赴港上市。之前，市场不明朗因素的氛围下，他和团队在与这些内地的A股公司聊及赴港上市的计划时，后者甚少有积极反馈。
一位在港从事IPO项目的投行人士表示，去年和内地 A股公司管理层聊及赴港上市方案时，甚至还曾被人认为是“骗子”，因为相较于A股来说，港股过去一直因为流动性和估值等问题而被诟病。
与此同时，对于发行人来说，赴港上市，需要考虑可预期的上市时间表和费用等。在此之前，A股赴港上市的时间表不明确，这对于发行人和投行来说，都是头疼的问题。常规而言，流程顺利的话，赴港IPO，上市时间表从提交上市申请开始，一般为6-9个月，或者12个月。
这一切，在“926政策”后，开始改变。（备注，9月26日，中共中央政治局会议召开，会议强调要努力提振资本市场）港股和A股当时都出现了一轮暴涨。最为市场熟悉的则是，9月17日，A股公司美的集团赴港顺利挂牌，募资超过300亿港元，后市表现也不错，两日涨幅一度达到17%。
林子龙表示，就他和团队接触的内地A股发行人来说，他们对比其他地区的发行人对政策更敏感。他们看到美的集团挂牌后，支持A股赴港上市的新政信号非常确定了，认为赴港上市的可行性更高了，更多需要讨论的就是估值问题而已。
随后，包括宁德时代的赴港上市审批的提速等，让这些内地发行人更加明确政策的导向。
多位中环投行人士一致认为，接下来很长一段时间，港股市场的热闹可能还是聚焦于A股赴港上市的项目，这些项目主导港股的募资市场。
这倒不难理解，这一波赴港上市的A股公司大多数标的不错，市值大多超过10亿美元，甚至近50亿美元等。截至5月20日的数据，公开表示赴港上市的A股公司数据如下图（图片来自UBS）。
“一定要抓住这个政策窗口”林子龙认为，这是不少他见到的内地发行人的想法。他认为，现在内地发行人的心态已经开始出现很大的变化，对上市更为积极了。这些发行人认为，现在趁着红利期可以赴港挂牌募资，先往前推进，募资回来后可进行回购、或开展海外业务等。
卞京表示，这一波内地公司赴港热潮，也有当下中国企业“出海热“的因素。就他了解，不少赴港上市的内地公司，当下都有强烈的出海或全球产业布局的需求。
一位中小券商的负责人表示，就其观察来看，A股公司赴港上市的审批确实比新股赴港或者赴美上市要快一些。他也表示，这可能也是因为现在赴港的A股公司相对而言都是国内行业龙头公司，且已经在A股挂牌了，相关材料和审核可能要更容易些。
当然港股的流动性越来越好，这也是赴港上市发行人较为关注的点。公开数据显示，港交所2025年首5个月，平均每日成交量为2423亿港元，相较于去年同期的1102亿港元，涨幅达120%。
相较于之前的A股公司南下上市不同，除了流动性外，现在港股估值也开始出现一些变化，恒指一路高涨超过24000点，A股和港股之间的价差正在逐渐缩窄，甚至出现“港股溢价A股倒挂“现象。
以宁德时代为例，其5月20日以263港元每股挂牌，相较于A股折扣约7%，但是当天开盘后高开超12%，一度涨幅超过18%，并以306.20港元每股收盘，相较于当日A股（263.00元每股）小幅溢价，这一现象在A+H股中较为罕见。实际上，随后宁德时代的后市表现也一直相对A股有小幅溢价。
A+H同时上市的100多家公司中，这样的现象并不常见。在此之前，A股公司赴港股上市，H股股价较A股长期普遍出现折价的情况。公开数据显示，曾经出现溢价的有比亚迪及招商银行等少数公司。
一些中环基金经理认为，除了标的的稀缺性外，宁德时代在港股的发行结构使得流通股基本盘相对较小，也是影响股价上行的因素。（备注，宁德时代 A股和港股的流通股分别为39亿股、1.56亿股）。
中金公司管理委员会成员王曙光表示，中国的好公司在香港上市后，对A股交易价格有一定溢价，反映了这些公司获得了国际资金的认可，后续或许会反馈给A股市场，让更多投资者关注到这些估值被低估的 A股好公司。
一家中型券商的负责人认为，国内A股上市暂未放闸之前，在可预见的未来，中国资产上市其实并没有更多选择，除了香港市场。这是因为，地缘政治的因素，发行人赴美或欧上市相对更为谨慎了。
若是选择题做不好，可能会错过最好的上市机会，跨境电商龙头公司Shein则是最好的案例。
Shein曾经一度计划赴美、赴英甚至新加坡上市，但是近期计划在港提交上市申请。
宁德时代开了“坏”头 ：投行们卷起来了 不赚钱也要做
对于A股赴港上市的热潮会持续多久，王曙光也表示，A股公司赴港上市会是一个趋势，可能延续一段很长的时间。
公开数据显示，今年明确赴港上市的A股公司近50家，截至6月13日，已经在港上市的A股公司共有5家，包括宁德时代、恒瑞医药以及吉宏股份等，还有海天味业以及三花智能等2家正在招股。
朱正芹认为， A股上市公司的池子足够大，即使是现在确定赴港上市的A股公司，也可以延续很长一段时间。
她也表示，这一波港股IPO热并非全部由A股公司南下IPO主导。她例举了去年底挂牌的毛戈平，以及今年初挂牌的蜜雪冰城、布鲁可等公司，市场反响同样火爆，但这些都不是A股赴港，而是新股IPO项目。
卞京也认为，这一波热潮可能会持续一段时间。现在赴港递交上市申请的公司储备足够多。就他所在的农银国际来说，他和团队今年保荐的项目中，9个项目已递交申请、10多个项目即将交表，还有10多个项目正在接洽。
与此同时，卞京还认为，不少外资长线基金和主权基金已经陆续回流香港。
据他观察，过去这几个月挂牌的IPO中，不少外资主权基金的名字陆续出现在IPO认购的基石名单中，实际上，还有不少其他的外资主权基金也从IPO的机构认购部分陆续下单——这部分不需要披露，外界了解不多。“这些IPO能让基金获得可观的回报，他们就会继续留在香港市场。”
腾讯新闻《潜望》获悉，这一次回流的主权基金包括不限于淡马锡、GIC等新加坡主权基金、加拿大主权基金、马来西亚主权基金以及阿布扎比、科威特以及沙特等中东国家的主权基金，他们都在过去这几个月参与了香港IPO的下单。他们都想抓住机会，不愿错过这一轮的“中国热”。
这些基金参与的IPO大多数都是赚钱的。安永的数据显示，过去半年，港股IPO约70%的项目首日都是赚钱的。
这些海外大基金对于A股被低估的好公司赴港挂牌，较为关注。接下来很长时间，这一波的A股赴港上市公司超过90%的公司市值在10亿美元以上。就现在递表的公司来看，大多数都是由在港的头部投行主导。
林子龙认为，10亿美元估值的这一波A股赴港上市热可能会持续至明年，随后可能更多的则是低于10亿美元的A股公司赴港挂牌了——这也是他所在的艾德金融与大多数中部券商集中发力的地方。现在他和团队手中的A+H项目大多是集中于10亿美元估值以内的公司。
“看起来很热闹，这些其实都是大投行的热闹，和中小投行关系不大。“一位中小型投行的负责人感慨。他手里的IPO项目，大多数没有获得审批，大型的A股赴港IPO项目，小投行根本进不去。在他看来，这些大型项目吸走了大多数的市场资金，小项目发行依旧很吃力。
但实际上大投行的日子也没有外界想象得好。多位投行人士透露，现在项目看起来确实多了，可是IPO项目的利润涨幅并不如预期，甚至有些在下行，包括一些大投行也会在IPO项目上亏钱。
“现在A股赴港上市的项目，费用卷得厉害“。多位投行人士透露称，即使费用卷得如此低，投行们投标IPO项目时，依旧抢得厉害，这是因为，IPO项目对于投行来说其实“导流的抓手”，即通过IPO项目建立联系，这些发行人后续在港的再融资或者管理层的家办等业务，才是投行的集团公司更为看中的业务。若不积极参与IPO项目，投行可能会错失后续其他募资的业务。
最夸张的当属刚上市的宁德时代，其固定承销费千分之二。不少投行人士认为，宁德时代的上市实际上在港股开了”坏“的先河，导致现在大多数A股赴港上市公司在收费方面会以此为参考。
现在，大多数A股赴港上市的IPO固定承销费低于1%，甚至连一些外资投行都曾开出千分之四的固定承销费——这远低于IPO上市的常规的固定承销费，即3%-5%。在港的券商系中资投行在投标时更习惯以较低的固定承销费来获得项目。
对于投行来说，A股赴港上市的难度和工作量并没有减少，但是承销费却大幅降低了。参与IPO项目的不少投行人吐槽称， A+H的项目实际上比过去更累，可是收入却变得更少，其中不少中资投行过去几年收入和奖金都大幅降低，但是投行打工人却也不敢贸然跳槽至外资行，后者收入高出中资非常多。
这是因为，外资行经常在项目减少的时候速度大幅裁员，常常朝不保夕——中资投行，尤其是银行系投行则相对要稳定一些。
卞京表示，这几个月随着市场好转，项目多起来后，在人手短缺情况下，现在投行在收费方面也做了相应调整。据他了解，一些IPO项目的报价比之前包括保荐费等，都有所提升。
在此之前，由于市场冷清IPO项目少，有些中资投行曾经一度将保荐人签字费“卷”至300万港币左右。最夸张的当属宁德时代，其保荐费用，包括外资投行在内，统一为30万美元，折合为235万港元。宁德时代的保荐人分别为摩根大通、美银以及中信建投国际等多家投行。
与此同时，据卞京了解，现在至少有5家在港中资投行因IPO项目多起来后推出了新的招聘计划，“市场好起来后，一切都在慢慢向好的方向爬坡了，不管收入还是招聘等。“
在接下来很长的一段时间，香港投行们的日子会好过不少。
2025-06-15 19:45:21
腾讯新闻《潜望》作者｜尤然
编辑｜刘鹏
诞生10年，以LABUBU为代表的THE MONSTERS系列IP，在泡泡玛特签约6年后，凭借"丑萌+可晒+强社交"的独特打法，迅速席卷全球潮玩市场。从泰国女星Lisa将其挂上Hermès，欧美天后蕾哈娜、贝克汉姆家族紧随其后，瞬间让一个售价仅99元人民币的毛绒挂件跻身奢侈品阵营。
这种明星效应迅速转化为商业奇迹。在TikTok平台，LABUBU单场直播创下150万美元GMV的惊人纪录，随后泡泡玛特App登顶美国AppStore购物榜首。线下场景同样火爆，在伦敦、纽约门店，年轻人为争抢它彻夜排队，甚至爆发冲突。“塑料茅台”、“轻奢挂件”，LABUBU正用一套前所未见的消费公式，重新定义Z世代的潮流秩序。
惊人的市场影响力背后，是一路狂飙的商业价值。在永乐2025春季拍卖会上，全球唯一的初代藏品级薄荷色LABUBU以108万元天价落槌，再次刷新大众对LABUBU乃至潮玩赛道的认知边界。
资本市场的反应同样热烈。截至2025年6月13日，泡泡玛特收盘价达272.6港元/股，总市值高达3661亿港元，在港股市场排名第37位，市值已超越中芯国际（市值3194亿港元）、快手（市值2489亿港元）等。若以2024年2月低点价格计算，其股价涨幅已突破1300%。泡泡玛特创始人王宁凭借超1400亿的身家，问鼎河南新首富。
LABUBU爆火的背后，泡泡玛特真正颠覆的不是奢侈品，而是消费品的制造逻辑：从卖故事到造身份，从卖IP到卖情绪。
王宁深谙于此，他曾在2021年的亚布力年会上，对着台下众多初代企业家讲述情绪消费的真谛：假设MOLLY的头拔掉是个U盘，你还会不会买这么多？“无用”的东西才真正永恒，产品只要有了功能属性，都意味着生命周期的短暂和与生俱来的衰变。
线上刷屏，线下抢爆。“凌晨排队”、“配货购入”、“一盒难求”成社交热词，不少用户在社交平台表示，“自己挂的不是玩偶，是能配Hermès的潮流门票”。
“LABUBU让我感觉像是拥有了属于我自己的小身份标签。”一位英国留学生表示，她已经拥有超过9个LABUBU玩偶，根据当天的穿搭和包包颜色来决定挂哪个。“尤其是限量款，不光是玩具，更像是会说话的社交信号。”
22岁的大学生吴夕举起手中的可口可乐联名版LABUBU感慨：“它不只是个玩偶，更像是敲开圈子大门的‘门票’、与同好交流的‘接头暗号’。拿到实物，我就在群里和朋友圈晒图，看到大家的点赞评论，那种认同感和满足感，真值了。”
这种情绪共鸣背后隐藏着精密的商业逻辑。摩根士丹利在一份报告中指出，“包挂”让潮流玩具从“躺”在展示柜里的收藏品，变成了时尚达人们彰显个性的配饰。东吴证券消费商社行业首席吴劲草也指出，LABUBU凭借高辨识度与明星IP形成的共识聚焦，激发消费者的情绪共鸣，进而通过用户自发成为“营销官”，构建起人传人的社交传播模式，实现品牌社交价值的落地。
更巧妙的是，这种新型轻奢玩法打破传统炫富逻辑，以“低价限量”为核心——2025年LABUBU3.0基础款99元（海外27.99美元），隐藏款二级市场溢价达2600元，涨幅超26倍。
正是这种“低价但限量”、“便宜却稀缺”的轻奢品逻辑，直接体现在品牌地位的跃升上。据泡泡玛特国际业务总裁文德一回忆，品牌早期仅能入驻海外商场5楼儿童区，如今已跻身1层奢侈品专区，甚至拥有独立大楼。不仅成功入驻伦敦哈罗德百货，更是在巴黎老佛爷、东京表参道等奢侈品商圈开设独立门店，完成了从玩具品牌到潮流符号的华丽转身。
从普通手办、隐藏款、开箱直播、晒娃文化，到限量发售、区域发售、定制改装，LABUBU不仅仅是一个IP，更像是一场高度社交化、跨平台、结构化的传播事件。这种现象级热度不仅催生了二手市场的火热，更让义乌“娃衣”产业迎来新一轮爆发。
二手市场的疯狂程度足以说明这种稀缺性营销的威力。以2024年发售的LABUBU与VANS联名款为例，599元的发售价在二手市场已被爆炒至31999元，溢价超52倍仍“一BU难求”，黄牛坦言“排队抢购已成产业链，普通消费者很难买得到”。
（某购物平台截图）
与此同时，当"开盒-晒娃-改装"形成社交闭环，义乌商家迅速捕捉到了"娃衣"细分赛道的风口——在国际商贸城的谷会杰说道：入驻市场不到3个月就连开3家店，600人规模的工厂日产能达2-3万套仍供不应求，仓库长期处于“零库存”状态。“最近每天踩缝纫机到凌晨两三点，订单排到下个月。”这个看似微小的配件市场，正成为LABUBU经济生态中不可忽视的一环。
泡泡玛特的成功并非偶然，它真正抓住的，是Z世代对潮流的重新定义。但这套商业模式的形成，源于一次被迫转型的觉醒。
早年代理日本Dreams公司的SonnyAngel玩偶时，这款产品一度占据泡泡玛特门店销售额三分之一。但因为IP所有权不在自己手中，公司想扩展门店、上架新品、做联名，都要受到Dreams公司的限制，甚至连推出节日限定款都被拒绝。创始人王宁深刻意识到：“如果不掌握IP，永远只能站在价值链末端。”
这一觉醒促使泡泡玛特迅速转向自主IP开发，并搭建了一套完整的IP工业化生产体系：首先签约艺术家，锁定IP原始创作者，如Molly的设计师王信明、LABUBU的创作者龙家升；其次将IP设计为包含基础款、隐藏款、限量款等层次的商品化形象，通过盲盒抽取机制实现；然后配合直播带货、线下门店、社交平台种草等全渠道营销，人为制造稀缺性；最终通过二级市场的溢价交易，完成整个商业闭环。
艾媒咨询CEO张毅指出，泡泡玛特的底层商业逻辑主要是通过标准化建工厂、塑造IP、拓展门店等战术，将“IP出圈”转化为可批量生产与交易的工业化结果。这种模式的成功，一方面源于当下文化消费需求崛起，另一方面依托自身扎实的产品及影响力。
表面看，泡泡玛特卖的是玩偶，实际上它卖的是一种“被看见”的情绪价值。没有复杂的故事情节、没有电影级别的IP叙事，它用工业化的流水线，批量生产出可供年轻人“炫耀”和“分享”的社交货币。
LABUBU的发展轨迹完美诠释了这一逻辑。自2015年诞生后，LABUBU一度默默无闻，2023年其所属THE MONSTERS系列营收仅3.68亿元，在泡泡玛特IP中排名第四，远低于前三大IPSKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的10.25亿元、10.2亿元、7.38亿元营收表现。直到2024年经Lisa等明星带动，才迅速在全球爆红，完成从边缘IP到现象级产品的华丽逆袭。
更重要的是，泡泡玛特真正卖的并不是IP形象本身，而是年轻人的的身份标签，“为什么年轻人愿意为LABUBU多花上千元买二手隐藏款？因为它已不再是‘玩具’，而是一种‘情绪货币’——它能在朋友圈、小红书等社交媒体引起关注，成为‘知晓流行’、‘敢于表达’的象征，契合当下年轻人对IP、文化等无形价值的诉求。”张毅解释道。
用投资圈的话来说，泡泡玛特炒的不是一个LABUBU，而是“制造下一个LABUBU的能力”——IP工厂的稳定性、市场反馈系统的效率，以及情绪货币的复利效应。这套独特的模式也使得泡泡玛特在2024年实现了130亿元的营收、34亿元净利润，同比增长185.9%，创下历史新高。
站在市值3661亿港元的高点，泡泡玛特已然感受到不安的风。
5月7日，早期投资机构蜂巧资本公告"出清全部股份"，套现超22亿港元，成为泡泡玛特上市以来最大规模的机构撤离。尽管蜂巧资本以"基金到期"作为减持理由，但这一操作在资本市场掀起的波澜并未平息。
6月，海外多地因抢购LABUBU引发消费者打架事件，国内也有消费者在盒机前大打出手......泡泡玛特明白“流量”盛高下的风险，6月14日宣布暂停LABUBU在韩国的销售，已经开始出手意图降低热度。
艾媒咨询CEO张毅指出：“相较于科技公司技术溢价和竞争力，泡泡玛特的商业模式主要依赖社交与文化属性延伸，这种价值支撑力不足，难以构建持续领先的高壁垒。”他认为，潮玩企业的未来发展面临"壁垒薄弱"与"竞争分流"的双重挑战。
数据显示，创始人王宁个人持股比例高达48.73%，其中41.25%通过瑞银信托持有，前25大股东合计持股超85%，港股前8大经纪商持仓比例更超90%。如此高度集中的股权结构，导致流通盘较小，因此股价更易波动。
更让机构纠结的是估值。截至2025年中，泡泡玛特PE超80倍，而同期贵州茅台为17倍。市场对其长期成长的确定性进行重新审视——继LABUBU之后，下一个爆火IP是什么？
泡泡玛特的IP体系依旧偏“浅内容驱动”。相比三丽鸥的HelloKitty通过几十年产品线、授权、内容深度绑定粉丝心智，泡泡玛特更加依赖TikTok、微博、小红书等平台流量。
博通分析金融行业资深分析师王蓬博分析其如此高的股价表示：“是有可能回调的。”他表示，今年涨得特别好的几家消费股，市盈率普遍高于传统消费股，部分个股已透支未来3-5年增长预期，一旦消费热潮褪去，股价有可能回调。
东吴证券消费商社行业首席分析师吴劲草认为："LABUBU的背景故事与内容矩阵并非其优势所在，其核心生命力源于视觉符号与社交裂变。"这种依赖性意味着，一旦平台流量生态转移或审美趋于饱和，LABUBU的情绪价值也可能随之衰减。
历史已经给出过警示。2022年至2023年间，泡泡玛特的MEGA SPACE MOLLY就曾经历过"破圈-饱和-价格跳水"。彼时，新品频繁跌破发售价，二级市场陷入库存积压，不少玩家宣布"已退坑"。这一案例清晰地展现了单一IP生命周期的脆弱性。
显然，泡泡玛特也已察觉这些风险。近两年，公司正试图从"IP公司"转型为"IP生态平台"：推出潮玩乐园、内容开发计划、线下展览，与VANS、川久保玲等品牌联名。2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列版权已被收购，公司声明将逐步推进影视内容计划，并加强国际品牌合作授权。
潮牌主理人吴玉兴将此视为泡泡玛特一场必须赢下的"深水区战役"。他认为，靠一个IP爆红可以定义公司成长曲线，但能否复制多个IP并持续制造"新LABUBU"，才决定了泡泡玛特是否只是现象级品牌，还是长期性的文化符号制造商。
而从竞争维度看，泡泡玛特当前的最大优势仍然清晰——它是中国唯一一家把“潮玩制造+审美表达+情绪社交+消费裂变”闭环跑通的公司。这条路不是被规划出来的，而是在失败与卡壳之间，一步步试错做出来的。
如果Molly是泡泡玛特的起点，LABUBU是它的高峰，那么接下来，它需要的不只是一个新的角色，而是一种全新的能力：穿越流量周期、掌控情绪节奏、建立持续打造火热IP护城河。
