2025-07-13 07:34:30
文｜白雪
编辑｜刘鹏
7月12日，一条“免费奶茶”冲上微博热搜第一，外卖“三国杀”再度升温。美团、阿里巴巴旗下饿了么（淘宝闪购）、京东三大平台不约而同启动新一轮补贴攻势。
距离上一次让全国消费者、骑手、商家为之疯狂的7月5日，仅仅过去一周。
要理解这轮价格战的激烈程度，不妨先回溯7月5日当天的市场异动：长沙兼职骑手杨女士打开美团众包APP发现，3公里配送范围内的订单单价从常规的4元/单大幅跃升至10-12元/单，涨幅高达200%-300%。与此同时，暑期放假回到吉林的大学生赵洋洋坐在蜜雪冰城门店前，目睹了骑手到店排队聚集的场景。疑惑之下，她打开美团APP，免费领到一杯蓝莓果粒茶。
上一轮的“火热”场面犹在眼前，新的战火便已重新点燃。时隔一周，京东率先拉开了此轮价格战的序幕。7月11日，京东推出限时促销活动，发布10万份“16.18元吃品质小龙虾”补贴。随后，当天晚上，美团官方发布“周六，快乐继续”的微博预告。次日一早，淘宝闪购官方也在其微博宣布“【超级星期六】宠你～188元大券包，五顿我全包！”
从官方微博的预告到门店的实际景象，这场价格战的影响力可见一斑。动辄排到1000以上的取餐码、忙碌不停的店员、堆满打包袋的操作台、蜂拥而至的骑手……无不彰显着这场价格战的激烈程度。而在这场硝烟弥漫的角逐背后，消费者、骑手、商家等利益相关方的生活轨迹正在悄然改变。
传统电商流量见顶，即时零售通过整合线下商家资源，开辟了新的流量入口。
零售电商行业专家庄帅指出，阿里正通过“回归淘宝”战略，将饿了么等分散业务整合到淘宝这一超级APP中，构建一站式消费平台。这并非被动应战，而是顺应“一站式消费”趋势的一次主动出击。东吴证券消费商社行业首席分析师吴劲草则点破争夺本质：在线上渗透率已极高的存量市场下，巨头们迫切需要在“即时性”电商领域寻找新增长点，以维持企业发展动能。知萌咨询创始人兼CEO肖明超则进一步阐释，各方争夺的核心是“即时零售”这一未来零售的关键入场券和用户心智高地。
白热化的商业厮杀同样映射到资本市场。自京东上线外卖业务、外卖“三国杀”开局以来，美团（03690.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、京东集团（09618.HK）股价持续震荡并呈现下行趋势。3月3日至7月12日期间，美团股价下跌约27%，阿里巴巴下跌约20%，京东下跌约23%。三家公司市值均蒸发逾千亿港币，其中美团市值缩水约2500亿港币，阿里巴巴市值缩水约4700亿港币，京东集团市值缩水约1100亿港币。
对于消费者而言，这场外卖“三国杀”带来的直接体验是前所未有的价格优势。北京的打工人夏如意发现，在自己每周至少5次的外卖订单中，饮品类订单明显多了起来，“以前不太会这么频繁地在外卖平台上点饮料。”她向腾讯新闻《潜望》透露，“现在可能时不时就想来一杯。”这种变化的直接动因便是大额优惠券。以瑞幸咖啡为例：6月下旬起，她经常能以低至6.9元的价格点到一杯生椰拿铁；7月12日当天，夏如意甚至0元到店提走一杯标准美式。即使是星巴克美式，其外卖价格也降至20元以内。
补贴的威力在数据上体现得更为直观。美团公布的数据显示，7月12日23点36分，美团即时零售订单量再创新高，达1.5亿。其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单。在峰值单量环比上周增长3000万单的同时，美团依旧保持着极为稳定的履约体验，全量配送订单平均送达时间为34分钟。7月周末，美团骑手日收入增长111%，超过40万众包骑手日收入超500元。
此外，美团“神抢手”项目负责人表示，微信等社交平台成为此次达峰的重要营销工具。小程序下单额屡创新高，好友之间互相分享优惠券多次触及微信社交裂变阈值。小红书、微博等也成为消费者感知优惠活动的重要渠道，上述营销工具的组合效果优于各类app开屏广告。
武汉的宝妈张长盈同样感受到了平台竞争带来的实惠。在大幅满减优惠的吸引下，她自7月起将奶茶消费的主阵地从美团外卖转移到了淘宝闪购和京东外卖，消费频率也从每月2次飙升至每周2次。当然，她的选择也并非个例。数据显示，自7月2日淘宝闪购宣布启动500亿补贴计划后，其平台上咖啡、饮品、甜品等热门下午茶订单增长均超过200%。
淘宝闪购的增长势头在其5月2日上线后便显露无遗。平台数据显示，其业务快速攀升：5月底日订单便突破4000万，6月底日订单则达到6000万。作为这场“三国杀”的另一位重量级玩家，京东于今年3月正式入场外卖行业，并在4月11日推出“百亿补贴”，扩张速度同样迅猛。在618大促高峰期，京东外卖的日订单量突破2500万单。
然而，消费者的狂欢之下也潜藏着新的困扰。
赵洋洋向腾讯新闻《潜望》透露了自己的心路历程：最初，她对补贴效果持怀疑态度——“诶，这能便宜到哪去呢？每顿饭基本上怎么也要13-15元，它再便宜也不可能变成10元以内。”——但经历补贴后，她感叹价格“便宜到有点不可思议。” 作为美团黑金会员的她，更深层的变化体现在消费习惯的转变。2024年，赵洋洋的年度外卖支出仅美团一个平台就达到2万多元，预估总外卖消费接近3万元。她坦言，这种高频依赖的结果是“越来越不想去食堂吃饭了。”夏如意也注意到，“各大外卖平台开启商战之后，每个平台的配送时间都有所延长。”在低价诱惑面前，等待似乎成为可接受的代价。
选择的丰富性也带来了决策成本的上升。 张长盈向腾讯新闻《潜望》坦言，“平台太多反而增加了决策难度。”现在下单前需要在美团、淘宝闪购、京东外卖之间反复比价。更令人忧虑的是低价背后的食品安全隐患。她直言不讳地表达了担忧：“虽然现在并没有感受到明显的外卖品质变化，但长此以往，商家会不会因为获利变少而降低食品质量？”
回溯7月5日，当美团的补贴开始大规模放量时，骑手们迎来了久违的“丰收时刻”。
长沙的美团兼职骑手杨女士和刘先生经历了四重活动机制的叠加：“时段补贴”“高温补贴”“签到奖励”和“临时加码”。骑手刘先生向腾讯新闻《潜望》透露，7月5日至6日的骑手收入分别达到218.5元和232元（单日配送30单左右），额外获得活动补贴“180元的样子”，收入水平远超平常。骑手杨女士描述：“平时3公里内的话可能只有4元，但是当天的话3公里有10元的，也有12元的。”
这种许久未见的收入峰值，让骑手们重燃了对行业的热情。然而，将时间线拉长来看，这种高收入曾经是行业常态。昆明的京东外卖兼职骑手何先生从2015年底开始接触美团外卖，拥有近10年从业经验的他，见证了行业的黄金时代：“2018-2020年每天坚持跑个12-13个小时的话，月入过万还是可以的。”但现在这个难度大幅增加。
正是在这样的背景下，外卖“三国杀”对骑手群体的影响显得更为直接和复杂。腾讯新闻《潜望》在某社交平台相关从业者发帖中观察到，骑手行业从6月份开始单量就有明显上升：饿了么众包骑手日单量平均多了10单以上；美团专送骑手单量涨了30%多。
其中，京东外卖的入局初期确实为骑手带来显著的短期收入红利。骑手何先生回忆道，今年3-4月，京东平台上相同距离订单的单价几乎是美团的2倍：“同一个商家取货，送到同一个小区，美团订单大约4-5元，京东则能达到8-9元。”不过，随着市场竞争加剧和平台补贴策略的调整，这种价差迅速收窄。何先生表示，目前京东单价虽仍略高于美团，但差距已缩小至“高出几毛钱到一块钱”。
面对价差红利消退的现实，经验丰富的骑手们正依托众包模式的灵活性，以多平台接单策略维持收入。何先生6月的骑手收入便是例证：下班后每天配送4-5小时，主要依托京东平台（月收入约1800元），雨天还会接美团单（月收入约600元），这样每月的兼职收入可达约2400元。根据官方数据，2024年云南省城镇私营单位就业人员平均工资为4609元/月，何先生的兼职收入已超过其正职收入的一半。
值得注意的是，骑手们的多平台策略催生了即时配送市场的“运力共享”模式，劳动力在不同平台间高度流动，标志着行业竞争格局从平台间的垄断竞争向运力共享方向演进。与此同时，据京东发布的招聘信息显示，外卖业务正大幅扩充骑手团队规模。6月，公司宣布将新增全职骑手岗位至15万个，并承诺为其缴纳五险一金。
在平台体验差异化方面，骑手们的选择偏好也体现了不同平台的竞争策略。杨女士在进入骑手行业时选择美团，看中的是其配送时间相对充裕、导航精准且操作简便。相比之下，她认为京东外卖对于新手来说门槛较高，“部分品牌需专门的京东配送箱或京东配送服装才能接单。”
然而，短暂的狂欢难以掩盖骑手群体面临的长期困境。成本压力如影随形，骑手何先生透露，换电费用300元/月，加上车辆损耗维修，运营成本近360元。除了成本因素外，季节性因素也带来冲击，他观察到：“7月起大学生兼职涌入，订单量明显下降，可能要持续到9月份。”
更深层的结构性挑战在于行业饱和：“骑手总量比2018年至少翻了5倍以上。”这一现实意味着，即使在外卖“三国杀”的刺激下，骑手们也难以回到过去的收入水平。
可见，在这场外卖“三国杀”的硝烟中，骑手正在逐步适应并找寻新的发展方向：从单一平台依赖转向多平台接单，从单纯追求订单数量转向平衡成本效益。尽管补贴大战带来了短暂的收入高峰，但从长期来看，行业饱和与成本上升的双重压力仍是不可回避的现实。
平台补贴激战正酣，“免费奶茶”冲上微博热搜榜第一。茶饮店无疑是这场外卖“三国杀”的主战场。然而，狂欢流量之下，被裹挟的商家们正经历着史无前例的爆单“压力考验”。
7月12日，美团平台再度推出“0元外卖”兑换活动，迅速点燃消费者新一轮“薅羊毛”的热情。以沪上阿姨为代表的茶饮店成为本轮补贴中的“宠儿”，迎来订单量激增。但盛况转瞬即逝——不堪重负的多家沪上阿姨门店，被迫紧急“踩刹车”，暂停接收外卖订单。
沪上阿姨绝非个例。蜜雪冰城、益禾堂、瑞幸咖啡等众多饮品品牌同样深陷订单应接不暇、人手短缺的火爆场面。骑手何先生在蜜雪冰城目睹的场景极具代表性：“京东、美团、饿了么订单齐飞，现场乱作一团，店里四五个店员忙得焦头烂额。”社交媒体上，店员上传的店内堆积如山的订单贴纸照片，更是这场“三国杀”超负荷运转的无声证词。
回顾一周前的7月5日，骑手杨女士就曾向腾讯新闻《潜望》反映，长沙地区的茶饮连锁店爆单严重。其中“最明显的就是茶百道和爷爷不泡茶这两个茶饮品牌”，此外，“像塔斯汀、擂饭之类的连锁快餐店”也出现了类似情况。而随着美团最新活动的推出，更多茶饮品牌被卷入爆单行列。重压之下，部分店员通过社交平台发出“停止商战”的呼吁，这正是夹缝中挣扎的商家及员工的共同心声。
（图片源于网络）
这场由补贴引发的爆单，其影响范围远不止于餐饮行业，仓储超市同样面临现象级“瘫痪”。补贴期间，骑手刘先生描述“像优家购物超市、昔多购超市这些超市全爆单了，打印的贴纸都贴不完，分拣员也都完全忙不过来，货物补充什么的全部瘫痪”。这种突发性的订单激增考验着商家的运营能力和库存管理。
京东外卖的“0佣金”策略为商家带来了新的选择的同时也加剧了平台间的竞争。根据美团官方数据，2024年美团外卖平台佣金标准为6%-8%，而京东外卖承诺的“0佣金”政策直接冲击了这一商业模式。然而，商家也担心，一旦外卖市场格局稳定，这种优惠政策是否可持续？
中国即时配送市场正经历前所未有的格局重构。这场变革的导火索，出人意料地来自于此前“低调潜行”的京东。在外卖行业，美团与饿了么长期维持着相对稳定的双寡头竞争态势。然而今年以来，京东以“搅局者”的身份强势入场，打破了行业既有的平衡格局。
美团“一家独大”地位似乎已被动摇。美团、饿了么（淘宝闪购）、京东“三足鼎立”的态势初步显现。这场“三国杀”的激烈程度，从订单规模的爆炸式增长可见一斑：根据公开数据推算，2025年初市场日均总量预期约1亿单，而仅半年后的上一周（7月5日）峰值已突破惊人的2亿单。
然而，外卖市场的本质是一个微利市场，仅靠业务本身的现金流支撑发展存在难度。正如东吴证券消费商社行业首席分析师吴劲草所言，阿里作为巨头一直在观察是否有其他力量搅动市场格局。京东的强势入局恰恰扮演了“鲶鱼”角色，彻底打破了美团与饿了么之间维持多年的微妙平衡。
作为新入局者，京东来势汹汹。自3月1日正式入场，京东外卖凭借强大的资源投入和补贴策略，仅用4个月就吸引近200个餐饮品牌实现销量破百万。其核心战略意图明确：通过高频外卖业务大幅提升APP日活用户量，进而反哺其电商主阵地。面对挑战，美团的回应同样极具战略深度。4月15日，美团整合资源推出即时零售品牌“美团闪购”，全力构建“30分钟送万物”的心智认知，突破其“外卖平台”的固有标签。与此同时，阿里则凭借其深厚的生态优势快速跟进。5月2日，“淘宝闪购”上线，取代原有“小时达”业务，依托其庞大的商家资源在即时零售赛道加速发力。
美团创始人王兴“不惜代价赢得竞争”的决心，正是这种白热化角逐的生动注脚。美团日订单量突破1.2亿单的峰值中，餐饮订单占比超83%（餐饮订单破1亿）；淘宝闪购与饿了么合计8000万日订单中，非餐饮订单仅贡献约1300万单。
虽然平台战略高举“即时零售”大旗，但用户心智和实际订单仍高度依赖餐饮外卖。王兴的“不惜代价”，既是为守住餐饮基本盘，也是为破局非餐品类、真正打开“万物”市场的创新尝试。
基于此背景下，各平台的补贴策略也印证了其争夺用户的决心。淘宝闪购7月2日宣布，在未来的12个月内，将通过发放大额红包、免单卡等方式补贴消费者，还将面向商家推出店铺补贴、商品补贴等措施，以此保障商家的合理利润空间；7月8日，京东外卖也宣布正式启动“双百计划”，即投入超百亿元，扶持更多品类标杆品牌销量破百万。
针对高额补贴模式能否持续的问题，零售电商行业专家庄帅认为，当前的补贴逻辑与拼多多2019年上线百亿补贴的逻辑如出一辙。拼多多的百亿补贴至今未停，反而成为了各大电商平台的“标配频道”。这表明，在争夺用户和商家的战略之下，补贴已成为平台竞争的常态化手段。不过，外卖市场的竞争更加复杂，需要同时争夺用户、商家和骑手三方资源。相比于传统电商模式，即时零售需要更高的运营成本和复杂的协调机制。
从宏观角度看，《即时零售行业发展报告（2024）》数据显示，在2023年，我国即时零售市场规模已达6500亿元，而到了2030年，这一数字预计将暴涨到2万亿元。在高速增长的市场中，三家平台的竞争不仅仅是价格战，更是对未来商业模式和用户心智的争夺。
7月12日，新一轮补贴大战已然打响。各大平台再次准备好了“弹药”，骑手们重新整装待发，商家们则在期待与忧虑中等来了新一轮“订单海啸”。然而，这场史无前例的外卖“三国杀”能否持续？消费者夏如意认为“不会太久”。张长盈则期待“国家和行业协会介入，加强员工保障和权益保护。”
“三国杀”的棋盘上，真正的赢家标准将被重新审视。它必将超越短期的流量得失，回归服务业的本质。
消费者手中的优惠券终将用完，但对品质的期待不会消失。骑手们在多个配送APP间切换的指尖动作，背后是对稳定收入的渴望。商家和店员们忙碌的身影里，藏着对可持续经营的焦虑。
这场由资本助推的百亿补贴，正在重塑一个关乎千万人生计的行业。
骑手何先生的话意味深长：“骑手行业具有一定依赖性，很多人离开后又回来。”这不仅是对职业粘性的描述，更像是对生活节奏的隐喻——我们都在各自的轨道上奔跑，偶尔想要逃离，却发现早已难以抽身。
值得注意的是，市场监管层面的动向正在为这场激烈竞争划定明确边界。7月9日，市场监管总局召开2025年第四次企业公平竞争座谈会。“维护公平竞争市场秩序，促进民营经济高质量发展”为主题，会议强调要强化反垄断监管执法，加强公平竞争审查，为广大民营企业发展创造良好市场环境和更广阔空间。这意味着，各平台的补贴大战必须在合规框架内展开，过度的价格战和不正当竞争行为将面临更严格的监管约束。
未来的市场格局如何演变，很大程度上取决于各平台能否在补贴战之外找到可持续的商业模式，以及监管部门如何平衡市场竞争与行业健康发展之间的关系。对于消费者、骑手、商家等各方参与者而言，这场“三国杀”既是机遇也是挑战。最终的胜负或许不在于谁烧掉了更多钱，而在于谁能在这场外卖“三国杀”中，找到让所有参与者都能可持续发展的临界点。毕竟，在这个一日三餐都可能来自外卖的时代，没有人能独善其身。
（文中赵洋洋、夏如意、张长盈均为化名）
2025-07-11 07:16:25
文 | 纪振宇
编辑 | 刘鹏
美国时间6月22日，美国德州奥斯汀，一辆银色的Robotaxi缓缓驶出特斯拉工厂大门，载着首批受邀试乘用户驶向市中心。这是特斯拉首次正式对外展示其“自动驾驶终局梦想”——Robotaxi正式落地公测。乘客只需在手机上轻点屏幕，无人车便从工厂直达门口。
一位现场试乘用户在社交媒体写道：“这辆车没有方向盘，没有踏板，但它知道去哪儿，比我开的还稳。”
发布会现场，马斯克表示，我们正处于交通革命的边缘。（“We are on the verge of a transportation revolution.”）
然而，就在Robotaxi驶上公路之后的一周，被称为“大美丽法案”（Big Beautiful Bill, OBBA）的产业政策重锤落下：美国国会以微弱优势高票通过这项新法案，不仅废除了电动车税收抵免，还取消了碳排放积分交易，直接重挫了包括特斯拉在内的新能源汽车企业。当晚，特斯拉股价盘后暴跌8%，市值一夜蒸发800亿美元。
科技梦想与政策现实激烈碰撞，资本市场意识到：马斯克和特斯拉，再一次站上了命运的岔路口。
在Robotaxi发布会结束后，接受美国财经电视CNBC采访的Wedbush分析师Dan Ives评论道：“这是一个历史性时刻，但估值必须回到现实。投资人希望看到的不仅是概念和原型，而是可持续的盈利能力。”
投资人Ross Gerber也在X上发文写道：“Robotaxi的发布令人兴奋，但特斯拉的市值需要靠实打实的交付量和现金流支撑。否则，这很可能会成为下一个‘泡沫故事’。”
一位长期关注特斯拉及科技行业的对冲基金经理对腾讯新闻《潜望》表示，特斯拉在美股市场中一直以来都是一支波动剧烈的标的，对于普通投资者来说，很难把握好交易的时机。
“目前特斯拉确实面临新的困境，但这取决于投资者具体会如何看待它：如果认为这只是短期的困难，依然坚定相信马斯克的‘神奇’，那就应该坚定持有，但如果认为这是对特斯拉的一次整体的估值重构，那就需要采取更保守的策略。”这位投资者说。
“大美丽法案”的通过，几乎是对特斯拉当前盈利模式的一记重击。这项法案不仅是特朗普竞选期间强调“美国制造、能源独立”口号的重要兑现，也是共和党在能源转型议题上对清洁能源支持派别的直接反击。
法案背后，石油、天然气、传统汽车制造巨头的游说力量持续发酵，而特斯拉作为电动车行业标杆，不可避免地成为政治博弈的“出头鸟”。
回顾过去十年，特斯拉的崛起与政策红利密不可分。从奥巴马时代“清洁能源计划”到拜登政府的大规模新能源补贴，特斯拉凭借每辆高达7500美元的联邦税收抵免，以及通过出售碳积分获取的额外利润，成功在资本市场讲出了“科技+绿色”的超级叙事。数据显示，仅2020-2023年间，特斯拉通过碳积分交易累计收入超过90亿美元，这部分利润直接支撑了其快速扩张、现金流改善和产品研发。
然而，随着“大美丽法案”的出台，这一被视为“免费午餐”的政策支持骤然终结。华尔街普遍预计，一旦美国取消税收抵免和碳积分交易，特斯拉2025-2026年利润将至少缩水12亿美元，占净利润比重超过17%。值得注意的是，2024年全年，特斯拉的碳积分收入高达28亿美元，占其净利润40%以上。
财报显示，2025年Q2，特斯拉全球交付38.4万辆，同比下降13.5%。不仅如此，受益于税收补贴的美国家庭开始推迟换车计划，二手电动车价格大幅回落，进一步冲击新车销量。
在大盘整体向好的情况下，特斯拉股价却连跌三周，从年初高点回落35%。投资者信心动摇，分析师纷纷下调目标价。
William Blair分析师Jed Dorsheimer在法案通过后迅速将特斯拉评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘表现一致”，并指出：“税收抵免取消带来的需求冲击，加上超过20亿美元碳积分收入的缺失，将对盈利造成极大打击。”
他进一步指出，当前特斯拉的估值接近76倍EBITDA（息税利息折旧前收益），而同行普遍仅在20-25倍，存在明显估值泡沫。
J.P. Morgan分析师Ryan Brinkman则预计，法案实施后特斯拉每年将损失约20亿美元的息税前利润，相当于2024年EBIT的三分之一。Ross Gerber更是直言：“特斯拉股价存在50%的下行风险，品牌信任和销量滑坡已形成完美风暴。”
与此同时，Wedbush分析师Dan Ives虽维持500美元目标价，但也警告：“如果马斯克持续在政治舞台上制造分裂，公司估值将持续承压。”
某种意义上，对于特斯拉来说，这已经不是一次简单的财务业绩挑战，而是对特斯拉估值体系和增长逻辑的根本性质疑。
这早已不是马斯克第一次站上悬崖边缘。
早在2008年金融危机期间，特斯拉资金链几乎断裂，Model S项目濒临夭折。马斯克亲自向戴姆勒、丰田寻求投资，甚至拿出个人全部资产进行增资，公司一度仅剩数周现金流，最终在政府新能源贷款支持和私人投资下幸存。
2018年，特斯拉又迎来“私有化420”风波。马斯克当时在推特上突然宣布，考虑将特斯拉以每股420美元价格私有化，且“资金已到位”。
此举引发美国证券交易委员会（SEC）介入调查，马斯克面临证券欺诈指控，最终这一风波双方达成和解并以特斯拉支付4000万美元罚款，同时马斯克被迫卸任特斯拉董事长职务告终。
这一事件导致特斯拉股价大幅波动，私有化传言流出当天，特斯拉股价盘中一度暴涨至380美元以上，随后迅速回落至260美元区间，市值损失数百亿美元。
当时舆论对马斯克的心理状态、管理能力和言论边界展开激烈争论，特斯拉内部人心浮动，但最终凭借Model 3的量产突破，马斯克与特斯拉又重新赢回资本市场的青睐。
2022年，马斯克斥资440亿美元强行收购Twitter，导致其个人财富和特斯拉股价同步缩水。那一年，特斯拉市值蒸发超过三分之一，投资者对马斯克“分心”管理的质疑声此起彼伏。然而，通过降价促销、提效裁员、海外扩张等举措，特斯拉再次逆势恢复盈利能力，股价在2023年迎来反弹。
回看历史，马斯克带领特斯拉的几次“突围”，路径显示出高度一致性：
首先，讲出一个超越现实的未来故事——Model S、Model 3、FSD、SpaceX、Neuralink，无一例外。之后，不惜血本投入核心技术研发——自研电池、自动驾驶、超充网络。最后，通过拉升股价和融资，扩充现金流，为下一阶段铺路。
马斯克似乎总有化腐朽为神奇的能力，总能将每一次“危机”转化为“转折点”：2008年金融危机期间，特斯拉几乎破产；2018年“私有化420”风波，马斯克深陷监管泥潭；2022年收购Twitter，个人财富大幅缩水，特斯拉市值蒸发数千亿美元。每一次危机，马斯克都能用“技术信仰”与“资本叙事”力挽狂澜。
这一次，马斯克与特斯拉又遇到了新的困局。
全球新能源竞争格局已然重塑。2024年，比亚迪全球销量突破330万辆，连续两年超过特斯拉，成为全球电动车销量冠军。
比亚迪不仅在中国市场稳居第一，还加速进军欧洲、东南亚，推出涵盖低端至高端的多元化产品线，技术更新速度更是以每年一代的速度推进。
来自欧洲的大众汽车集团则在2024年实现纯电动车销量170万辆，ID系列产品不断更新，凭借价格优势和品牌积淀，在欧洲市场对特斯拉构成有力威胁。
与此同时，福特的F-150 Lightning、通用的Lyriq等车型在北美市场快速崛起。
相较之下，特斯拉的产品线陷入停滞：Model 3已发布7年，Model Y缺乏创新，Cybertruck交付延迟严重、产能不足，消费者对新鲜感和技术突破的期待逐渐流失。特斯拉的全球市场份额从2022年的19%降至2025年的13%，特别是在中国市场，最新的市场份额已跌破10%。
与此同时，资本市场已不再无条件相信马斯克描绘的“未来场景”，最新发布的全无人驾驶Robotaxi仍处于起步阶段，人工智能业务也尚未创造明显的实际营收。
反观比亚迪、宁德时代等公司在电池技术、成本控制、上下游生态布局上已形成实质性突破，并在盈利能力和现金流表现上逐步迎头赶上。
此外，在美国，马斯克与特朗普的矛盾公开化、尖锐化，政治风险骤然上升，令特斯拉整体面临非常不利的监管环境。不仅美国，包括欧盟等其他特斯拉的重要市场，都对特斯拉提出更严格的监管要求。马斯克在全球多个市场的言论争议不断，使得企业声誉承压，政府关系进一步复杂化。
在财务、技术、品牌三重压力下，特斯拉正经历或许是十年来最严重的信任危机。
如果说历史给了马斯克翻盘的机会，那么这一次，他押注的是——Robotaxi、AI、能源生态闭环。
2024年10月，特斯拉发布Cybercab原型车，马斯克宣称：“未来三年内，我们的Robotaxi将彻底改变出行模式。”但行业分析师指出：自动驾驶仍面临安全、法律、伦理三大关卡，包括对AI决策透明度的要求。
对于全无人干预的自动驾驶，目前面临的现实是基础设施与法规支持不足，特别是各地对无人驾驶上路标准差异巨大，商用难度较大。
Robotaxi若能落地，特斯拉将从“卖车公司”升级为“出行服务提供商”，切入万亿美元级市场；若无法实质落地，则将影响其高估值的根基。
在人工智能方面，特斯拉正尝试通过Dojo超级计算机、FSD AI模型训练、视觉系统突破，构建端到端的自动驾驶系统。Dojo超级计算机以自研芯片和架构著称，其单机算力已超过10 ExaFLOPS，支持更大规模的视频数据训练。
马斯克曾多次公开表示：“特斯拉不仅是车企，更是全球领先的AI企业。”通过Dojo和AI芯片优化，特斯拉希望进一步提升FSD系统泛化能力和安全性。与此同时，还在尝试AI助手、语音控制、能源管理系统等软件层面的创新。
尽管AI战略目前尚未创造大规模收入，但如果能形成用户粘性、持续订阅费和数据优势，将成为资本市场重估特斯拉的关键催化剂。
除了造车业务，特斯拉正在悄然扩展能源业务——光伏发电、Powerwall储能、超级充电站、虚拟电厂（VPP）。2024年，特斯拉能源业务营收已超过40亿美元，年增速高达75%。
在全球能源转型大趋势下，特斯拉正在构建一套独特的能源闭环生态：家庭发电—储能—用车—电网调度。这一闭环不仅提升了用户终身价值，还让特斯拉具备了抵御传统车市波动的护城河。
总之，AI和能源业务正成为特斯拉突破估值困局、迈向下一个增长周期的“双引擎”。但这场突围战，不仅取决于技术落地速度，更取决于资本、监管、用户三者的耐心与信任能否持续。特斯拉的未来，远不止一款新车或一项新技术的胜败。它代表着一个旧时代造车企业向科技服务型生态的转型之路。马斯克能否再次奇迹般突围，取决于以下几个核心变量：技术兑现速度能否跟上市场耐心消耗速度，是否能够建立多元业务结构以分散单一风险，是否能够平衡公众形象、政治关系与资本信任。
与此同时，未来三年全球宏观经济环境也将对特斯拉构成深刻影响。首先，全球经济增长动能正在逐步回落，美联储在高利率周期下是否会适时转向，将直接影响消费市场的恢复速度与企业融资环境。
其次，供应链地缘政治风险持续升温，中美关系的不确定性可能对特斯拉上海工厂及中国市场销售造成波动。此外，绿色能源政策演变、欧盟碳边境税等外部因素，也将在很大程度上左右特斯拉成本结构和竞争优势。
特斯拉所处的科技行业同样处于重大拐点：AI技术正加速渗透各行各业，而特斯拉能否凭借FSD与Dojo系统站稳AI智能出行赛道，成为下一代科技巨头，仍需技术和商业模式的双重突破。同时，量子计算、芯片自主化、能源互联网等新兴技术领域快速发展，给特斯拉提供了潜在的跨界创新空间。
“最好的故事已经讲完，但最困难的阶段才刚刚开始。”——这是投资者、行业和马斯克自己共同需要面对的真相。
未来三年，将决定特斯拉能否从泡沫回归价值，走向真正的科技巅峰。也将决定马斯克能否兑现“人类最伟大工程师”的终极荣誉。
2025-07-08 07:13:37
腾讯新闻《潜望》 特约作者 | 纪振宇
编辑 | 刘鹏
7月初，在风光旖旎的戛纳海滩举办的一场发布会上，Robinhood平台首席执行官亲自发布上线了一款名为“OpenAI代币”（OpenAI Token）的交易产品，旨在为普通投资者提供一种“参与OpenAI成长红利”的投资渠道。这款代币的推出迅速引发市场热议，尤其在社交媒体和散户投资社群中掀起讨论热潮。
然而，OpenAI官方在第一时间发布声明，明确指出：“OpenAI没有发行任何代币，任何以OpenAI名义发行的代币均与本公司无关，亦不代表OpenAI的任何股权、权益或资产所有权。”
这一声明不仅没有平息市场争议，反而进一步发酵。特斯拉CEO埃隆·马斯克在社交媒体上发文评论：“Your 'equity' is fake”（你们的“股权”是假的），一语双关：既调侃了OpenAI本身在公益与商业化之间的身份争议，也暗讽了这场代币风波的虚妄。
这一事件迅速成为全球金融、科技与加密资产领域的热门话题，引发了关于代币化资产、金融共识、品牌权属与投资者保护的一系列深度讨论。
Robinhood此次推出的“OpenAI代币”，本质上是一种“共识资产”的尝试：通过代币的形式让普通投资者能够基于对OpenAI未来价值的判断进行交易。这一尝试切中了当下投资市场的三大痛点：首先，优质资产的可参与性低：OpenAI、SpaceX等顶级科技企业尚未公开上市，普通投资者难以分享其成长红利。其次，投资门槛高、渠道封闭，传统私募股权、风险投资的高门槛使得普通散户无法进入。最后，投资者对创新资产的需求激增：加密货币、NFT、Meme股等另类资产近年来的爆发式增长，体现了投资者对新叙事、新资产类别的强烈需求。
在以上背景下，Robinhood试图以代币化交易的方式，打破传统金融体系的封闭性，为广大散户提供一个基于市场共识的投资新渠道。
但一石激起千层浪，Robinhood的发布，却在Web3领域和传统金融领域引来了截然不同的反响。从Web3的视角来看，这种模式在技术与市场层面完全具备其合理性：区块链技术提供了去中心化、可追溯、全球化交易的基础设施；代币可以实现碎片化投资，降低参与门槛；市场认知通过社交网络与社区共识快速传播，放大资产价值。
然而，这种金融创新背后也暴露出深刻的认知裂变。因为传统金融体系强调“权属—价值”一一对应关系，即资产价值必须以明确的法律权属、实体资产作为支撑。然而，在加密金融与Web3世界，资产价值的决定因素越来越倾向于“认知—共识”：例如，比特币的价值源自于对稀缺性的共识，而非任何实体资产；NFT的价格由社群文化、艺术叙事、身份象征等软性价值驱动；Meme币背后的投机心理与社交传播成为短期价格爆发的主要动力。
Robinhood代币事件本质上也是这种“认知资产”逻辑在主流金融平台上的一次实践——它突破了传统“股权—权益—价值”路径，直接通过市场交易机制构建价值认知。
这种模式在一定程度上体现了金融市场去权威化、去中心化的发展方向，但同时也面临严重的法律与道德争议。
Robinhood发布会所引发的争议，实际上也再一次暴露出全球金融监管体系在应对新型资产时的困境，现有证券法、金融法对代币资产定义模糊，缺乏适配性；投资者保护机制无法覆盖“共识驱动型”资产风险；品牌权属与数字资产之间的法律衔接尚未明确。
目前来看，全球范围内尚未形成成熟共识，美国、欧盟、中国在监管态度、措施、标准方面差异巨大。这种“监管真空”直接催生了Robinhood等平台敢于率先试水的市场空间。
目前，传统监管机构面临三种选择：一类是坚决打压此类创新，防范金融风险，但却可能错失新兴产业发展机遇；二是放任市场自发演化，可能导致投资者损失、金融泡沫及系统性风险；三是制定专门的数字资产监管框架，平衡创新与安全。
从投资者视角看，Robinhood代币受到欢迎并非偶然，而是反映了当代投资行为的深刻变化：近年来，年轻投资者群体崛起，他们更习惯于数字资产、更重视社群影响、更接受风险，社交媒体成为投资决策重要信息源，叙事和流量正在重构金融行为。
年轻的投资者们更关注“参与感”与“成长预期”，而非单纯的现金流与分红。这直接导致了“认知资产”在市场上逐渐走向主流，越来越多的投资者愿意为某种认同、某种故事、某种愿景买单，而不仅仅是购买一份股东权利或固定收益。
Robinhood的此次发布会，更像是一次破局，展望未来，金融市场很可能进入“权属资产+认知资产”互相融合的新格局：首先，权属资产（股票、债券、房地产等）将继续承担财富安全与价值稳定功能，认知资产（代币、NFT、IP Token、粉丝经济Token）提供高风险、高弹性、高参与度的增量市场，对于投资者来说，他们将根据风险偏好、认知水平、信息渠道等自主选择资产配置路径。
在这种格局下，Robinhood式的创新并非昙花一现，而是新金融秩序的一部分。而要让这种新模式健康发展，仍需在以下几方面取得突破：首先，法律和监管体系创新，定义和规范数字资产边界；其次，投资者教育提升，普及风险意识和认知资产原理；最后，品牌方、平台方、技术方形成良性生态，避免滥用与欺诈。
总而言之，Robinhood“OpenAI代币”事件的意义，远远超越了个案层面。它所揭示的，是金融价值体系正在转型，从权属逻辑向认知逻辑迁移，金融参与结构正在改变，从精英式参与向大众化开放演进，法律与监管体系正被迫面对新的技术范式和价值观体系。
真正的挑战，不是如何否定创新，而是如何以包容、审慎、智慧的态度，为这一进化进程设定合理的边界与支撑。价值正在重塑，规则亟待更新。
2025-07-07 09:01:20
腾讯新闻《潜望》 作者 | 谢照青
编辑 | 刘鹏
负责香港稳定币牌照审批及有关业务的香港金管局数字金融部主管何泓哲，是近期港岛最炙手可热的名字之一。香港政府公布的《稳定币条例》将于8月1日实施，稳定币被纳入牌照化管理，“老钱”与新贵们，正在排队拜访香港金管局数字金融部，以期能够在下个月的牌照开放申请中夺得先机。
“这一次外界关注香港稳定币的热情远远高于过去几年。”一位非常熟悉香港币圈、频繁与香港金管局打交道的业内人士透露。这从在港中资机构蜂拥叩开金管局大门的热情也可见一斑。
稳定币，这一诞生在“币圈”，旨在通过与某种相对稳定的资产（例如法定货币、商品或一篮子资产）挂钩，来保持相对稳定价值的物种，在今年以来因为特朗普政府的大力追捧，迅速登堂入室，进入主流视野。目前，市面上主要的稳定币类型有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币、算法稳定币等。
不同于此前叙事，基于区块链技术的稳定币在支付、交易等方面相对更便捷、高效且低成本，使其未来的前景可观，尤其是在跨境支付等方面。同时，这也被视为香港未来最大的发展机会之一。
只是，现在港府公布的《稳定币条例》实则是一个法律框架，真正的一些申请细节和可能的指引暂未提及。众多想积极参与稳定币市场的个人或者机构期望了解更多的内容。
港府此次公布的稳定币则是与法币挂钩，即与法币按面值以1:1为抵押型的稳定币，不过港府并未限制挂钩的法币种类。稳定币通过与法币挂钩，提供了一种相对稳定的加密货币形式，从而减少了传统加密货币的波动性。
腾讯新闻《潜望》获悉，过去这一段时间，市场上已有超过20家中资机构约见了香港金管局负责稳定币事宜的金融科技部门。这些机构包括但不限于在港中资金融机构、国企实业机构等。何泓哲和团队的人相对来说比以往繁忙多了。
除了这些积极的中资背景机构外，一些在富豪圈和金融市场聚光灯下消失一段时间的“老钱”们，也在中环积极“组局”成立团队，希望参与香港的稳定币业务。其中包括人和商业集团实控人戴永革、一度被称之为“中环一哥”的原海通国际CEO林涌、云龙资本创始人翟隽等人。
除此之外，包括联想系的弘毅资本等，也在香港积极准备稳定币的业务团队，弘毅资本于2024年还曾申请加入港府的稳定币“沙盒”。不过，截至发稿，这一消息暂未获弘毅资本置评。
在此之前的2024年7月，港府公布了三家进入沙盒的机构，包括京东币链科技（香港）有限公司、圆币创新科技有限公司、李泽楷的香港电讯。
蚂蚁集团旗下蚂蚁国际、蚂蚁数科均在积极与监管沟通希望申请稳定币牌照。蚂蚁国际和蚂蚁数科同属于蚂蚁集团的创业业务主体。蚂蚁集团在2024年的架构重组中，新成立了创新业务板块，主要有蚂蚁国际、蚂蚁数科、oceanBase等3家公司，其中蚂蚁集团董事长兼CEO井贤栋出任蚂蚁国际董事长、而蚂蚁数科董事长为韩歆毅。蚂蚁国际和蚂蚁数科分别独立运营，在此之前，蚂蚁集团对外表示，“支持创新业务板块加速走向市场”。
腾讯新闻《潜望》获悉，蚂蚁国际和蚂蚁数科的团队在港开展 “币圈”有关的业务已有一段时间。蚂蚁数科一直在港推行币圈的RWA(Real World Assets，现实资产代币化)业务，——后者有机会成为其在港申请稳定币牌照的应用场景之一。
RWA是指将现实世界中的资产，尤其是可以产生稳定收入的资产，如酒店租赁、光伏发电、甚至股票、债券、大宗商品等，可通过区块链技术进行代币化，使其能够在链上进行交易、管理和流通的业务。
简单来说，RWA就是将现实世界的资产代币化，并利用区块链技术进行交易和管理，这一业务实际上就是协助传统资产进行融资——过去几年，包括蚂蚁数科在内的香港多个团队都在做此类业务。
相较于跨境支付等更为简单明了的应用场景，部分业内人士并不看好RWA与稳定币结合的方向。不过，除了蚂蚁数科外，京东币链团队也在积极探索该业务方向，其还从蚂蚁数科RWA团队中“挖”走了不少人。
与此同时，京东币链已经公开宣布要在港申请稳定币牌照，不过，除了基于京东国际物流有关的RWA方向外，京东的方案中还涉及了京东商城的港澳台的跨境支付场景，但其规模远小于蚂蚁国际的万里汇等跨境支付。
万里汇是蚂蚁集团2019年收购的一家英国公司，这是一家外币兑换公司，专注于为企业和个人卖家提供国际支付服务，主营业务为国际汇款，外汇期权交易，国际电商平台收款及结汇等。
公开数据显示，自蚂蚁集团收购后，基于阿里系电商业务，该公司业务增长快速，截至2024年底，万里汇全球累计处理的交易金额突破3000亿美元，而服务的商户数量超100万。
腾讯新闻《潜望》获悉，蚂蚁国际可能会用蚂蚁集团旗下的万里汇为场景在港申请稳定币牌照。这也是香港金管局最为关注的支付应用场景。
鉴于稳定币在区块链技术下实现的跨境支付的优势，包括低成本、高效率等，使其在跨境支付中具有巨大的潜力——因此，上述“老钱”和新贵们积极寻找“跨境支付场景公司”进行合作。
腾讯新闻《潜望》获悉，过去这段时间，不少涉及跨境支付的公司正在积极接洽香港本地的部分财团，以联合申请稳定币牌照。
据不完全统计，至今，香港市场上已有数十个团队就申请稳定牌照而开始组建团队。
这一次，港府的“币圈”产业能否腾飞，还有很长的时间观察窗口。一些相对悲观的币圈人士担心，这一次是否再次出现“雷声大雨点小”的现象。
这是因为，香港政府积极介入“数字货币”产业已经三年多，至今暂未见行业大规模发展，大多数在港的数字货币业务暂时无法实现收支平衡。
早在2022年，在地缘政治、疫情冲击等多种波动下，港府积极拓展思路，决定以合规市场的角度，参与Web3.0产业。随后，港府发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》（简称《宣言1.0》）。一时间，香港成为全球币圈中心，在香港举办的相关论坛活动，以太坊的创始人Vitalik也现身香港捧场，出现“一票难求”现象。
随后，港府围绕“数字货币”产业的发展推出了合规虚拟资产基金牌照申请、合规虚拟资产交易所申请和在港交所上架现货比特币ETF等产品。
但是，这些牌照业务和ETF产品规模仍在爬坡中。三年过去，获得虚拟资产基金管理牌照的机构不少，但是真正发出虚拟资产有关产品的机构并不多；而虚拟资产交易所的牌照，香港证监会于过去三年共发出了11张牌照——不过，这些交易所的主营业务仍处于亏损状态，即使是头部机构Hashkey集团旗下的交易所的主营业务营收也并不乐观。
“币圈的产品，若是走合规路线，挺难的，不管是基金还是交易所。”一些业内人士感慨称，包括头部交易所OKX在内的一些交易所在与香港监管机构多次沟通后，最后放弃了在港申请牌照。
“但是，这一次，则完全不一样了，这是划时代意义的，《香港数字资产发展政策宣言2.0》（简称《宣言2.0》）和《稳定币条例》的推出，意味着币圈和传统金融和产业真正打通了”，一位在Hashkey交易所任职的业务负责人对腾讯新闻《潜望》表示。Hashkey集团董事长肖风也在多个场合表示，《宣言2.0》和《稳定币条例》的实施意味着香港不仅仅要发展Web3.0，更是要把Web3.0和传统金融真正链接起来了。
6月20日，港府发布的《宣言2.0》设立了“LEAP”框架，LEAP为下列词组的缩写：Legal and regulatory streamlining（优化法律与监管）、Expanding the suite of tokenised products（扩展代币化产品种类）、Advancing use cases and cross-sectoral collaboration（推进应用场景及跨界别合作）People and partnership development（人才与合作伙伴发展）。
在这样的框架下，港府以推动数字资产的合规化、规模化和全球化发展，具体包括：优化法律与监管，明确稳定币发牌机制，推动现实世界资产（RWA）代币化，并对代币化ETF和数字资产基金提供税务优惠等。
在此之前，不管是虚拟资产交易所、虚拟资产基金管理以及现货ETF产品等的推出——这都只局限于比特币、以太坊等为基础的链上资产，并未与传统系统连接。
现在，香港在《宣言2.0》和《稳定币条例》则从币圈“试验田“转入真正的产业发展。
多位参与过香港交易所牌照申请及代币化产品发行的人士对腾讯新闻《潜望》表示，此次港府的决心非常坚定，最重要的变化体现在三方面，分别是将稳定币纳入监管，RWA（现实世界资产）代币化被视为重点产业，以及代币化ETF、数字资产基金享税务豁免等。
现在稳定币和RWA等代币化产品第一次可真正打通实体经济：币圈和传统行业可互相“倒流”了。
“稳定币的前景非常可期，这可能是将来重塑全球货币市场的机会，而且稳定币市场正在快速发展。”一位长期关注稳定币市场的业内人士对腾讯新闻《潜望》表示。他和团队也正在积极准备香港稳定币牌照的申请中。
在此之前，2025年5月19日，美国参议院通过《GENIUS 法案》，正式将美元稳定币纳入 “美元数字化” 体系——这是市场为此沸腾的原因之一，当前稳定币市场中绝大多数产品与美元挂钩。
币圈数据分析平台OKG Research的数据显示，全球稳定币市场规模正在快速增长，并预计在未来几年内将持续扩大。2025年首季链上清算稳定币的规模突破3.7万亿美元，年化交易量预计突破9.8万亿美元。同时，稳定币的市值已接近2500亿美元，五年内增长超过22倍。
OKG Research数据显示，随着全球稳定币立法加速，预计全球稳定币市场供应量将在2030年达到3万亿美元，年交易量突破100万亿美元。乐观情境下，OKG Research预计全球稳定币市场供应量将在2030年达到3万亿美元，年交易量突破100万亿美元。
其中，港府较为关注的稳定币支付应用场景方面，OKG Research的数据显示，2024年稳定币支付年结算量达到508亿美元，占全球个人跨境汇款市场的7.3%，并连续两年保持超过60%的年增速。
不少业内人士透露，港府最终的稳定币牌照不会超过10个，“很多人最后会成为陪跑者。”以之前虚拟资产交易所申请的经验而言，在港筹备稳定币牌照的法规框架方案设计及落地等每年开支至少2亿港元，即使拿到牌照之后，后续可能至少1至2年才有机会实现当年收支平衡。
这意味着，想要在港参与稳定币牌照申请的团队，若在第一批获得牌照，前期投入至少需要2亿-4亿港元。
尽管现在数十个团队涌入稳定币牌照申请，但是最终在港获得稳定币牌照并非易事。就过去的经验来看，按照港府的审批节奏，第一批获得稳定币牌照的机构名单，可能最快于2025年12月底出现。
留给新贵和“老钱”们抢跑的时间，已经不足半年了。
2025-07-04 07:18:34
腾讯新闻《潜望》特约作者 | 杨心玥
编辑 | 刘鹏
常生按着肚皮，深吸一口气，把那根4毫米的针头缓缓扎入腹部皮肤，皮肤在指缝下塌陷出一小块，痛感像是一阵冷风钻进皮下。他屏住呼吸，一股比体温略低的液体慢慢推进体内。
张菲坐在桌前，手机支着，对面是她在社交平台上加的“卖家”。一个年轻女生，躲在昏暗的灯光后，边讲边比划：“现在逆时针，拧三圈。”她咬着牙照做，紧张地转了十几下。咔哒声中，她突然心里一惊——是不是拧过头了？
常生和张菲的经历，是这两年为减肥注射司美格鲁肽等GLP-1药物人群的缩影。最初用于2型糖尿病治疗的GLP‑1类药物，因其强效的食欲抑制与体重管理功能，正在重塑全球减肥市场格局。但令常生和张菲意想不到的是，因为没有及时补针，他们都没能逃过复胖的命运。
在个人选择的背后，是一个被快速激活的产业赛道。诺和诺德与礼来两大巨头率先布局，以Semaglutide（司美格鲁肽）与Tirzepatide（替尔泊肽）为代表的产品迅速打开市场，仅诺和诺德一家公司，在2025年第一季度就依靠司美格鲁肽系列实现了近80亿美元的收入，商业潜力可见一斑。
国内赛道也在迅速升温。6月27日，信达生物的双靶点减肥药玛仕度肽成为国产首批获批产品；与此同时，华东医药、仁会生物等国内上市公司也在加速推进相关临床。
“减重型GLP‑1药物的特殊之处，在于它同时具备消费品的市场弹性与创新药的技术壁垒。”医学专家程知远指出，这种“双跨”属性使其在板块普跌时具备相对抗跌优势，但也使估值定价更复杂。他认为，随着技术门槛逐步打开，真正长期占据市场的，最终还要看疗效、依从性与品牌力的综合较量。
复胖，像一根回弹的皮筋，在许多用过GLP-1药物的人身上反复上演。
戚伟就是其中之一。他曾在三个月内，从152斤减到了136斤。这一切始于去年8月的一次公司体检，当时医生告诉他，体重超标了整整30斤，建议立刻减重，并开了司美格鲁肽。
从那天起，他每周一次，把细长的针管扎进腹部，开始戒烟、戒酒、早睡早起，那段时间“瘦得很利索”。可到了今年1月，他决定停药。春节聚餐密集，酒菜不断，体重像春联一样贴了回来，一格一格地跳上秤，又回到了原点。
张菲身高1米58、体重110斤，标准体型，但她始终不满意镜子里的自己。她在社交媒体上找到了代购司美格鲁肽的卖家，跳过了医院评估，决定自行注射。
她的胃一直不好，这类药的副作用在她身上尤其猛烈。晚上七点注射，八点开始恶心，胃像被拧成一团。第二天清晨六点，她趴在马桶边剧烈呕吐，从早吐到晚，脱水了，只得赶去医院打止吐针。撑过这一关后她以为终于可以开始变瘦，没想到一个星期后体重又反弹了。
在医院，类似情况屡见不鲜。上海第六人民医院韩晓东医生观察到，很多主动要求使用司美格鲁肽的，是110至120斤的年轻白领女性。这类人在正规门诊通常无法获得处方，但不少人会转向非正规渠道。一些人甚至在经历复胖后，再次回到医院要求继续打针，甚至加大剂量。
常生开始使用司美格鲁肽时，一用就是一年。停药两个月后，他体重又悄然回升了5公斤。
在用药期间，他的体重从95 公斤一路下降到80 公斤，这个数字离他的目标——75 公斤，已经非常接近。可他注意到由于瘦得过快，原本圆润的脸颊塌了下去，颧骨变得突出，眼神里多了些疲惫感。在与医生沟通后，他选择暂时停药，靠有氧运动继续维持状态。
常生留意到，像他这样曾用司美格鲁肽减重、又反弹回来的朋友，最后都走向了三条不同的路。
一部分人干脆不再打针，靠运动续命。他自己就是其中之一：晨跑、夜骑、有氧训练。他说，比起再回到药物的节奏里，他更愿意和脂肪慢慢掰掰手腕。
另一类人则转向口服药。春节后他朋友圈里好几个人飞去日本买药。“那阵子几乎成了潮流。”他们回来说，效果没针剂快，但副作用轻；但算下来也不便宜——3mg规格一盒30片，日本售价在6900到11000日元之间，合人民币350到620元，比注射剂更贵。
不过口服药没那么好拿。常生说，得有日本医生开的处方，国内处方要翻译认证才能用，手续繁琐。圈内人一般靠华人诊所走“熟人门路”，直接拿处方、买药带走。但担心日本的剂量标准与国内不一致，他权衡后还是决定等国产口服药落地。“目前来看，吸收率肯定比不上针剂。”韩晓东医生提醒，患者期待越高，可能失望也越大。
还有一类人，则将希望寄托在“下一代药物”身上，他们盯上的是替尔泊肽。
该药由礼来公司研发，在SURMOUNT-1三期临床试验中，15mg剂量组受试者平均减重高达22.5%，约等于24公斤，远高于司美格鲁肽高剂量版Wegovy所呈现的14.9%。
常生对它也挺上心。他在社交平台上翻阅过不少海外用户的分享，有人称“感觉像换了一个身体”，也有人说“副作用大太多”。但他最终还是摁住了购买的冲动——这款药还没正式进入中国市场，具体副作用、剂量路径、正规获取方式都还是未知数。他说，自己现在更像个围观者，“盯着看，看得动心，也怕翻车。”
大多数人第一次接触GLP-1药物，都是在白色的医院走廊里。开药前，医生被安排做了一整套检查：BMI指数、血常规、糖化能力、甲状腺功能……几项指标像一串密码，层层筛查，才换来处方上的那一针。
韩晓东医生解释，在正规的医疗机构，能够开出这类药物的主要是三个科室：内分泌、代谢外科和营养科。患者是否符合用药标准，每一步都有章可循。
拿到处方后，常生试图在杭州一家线下药店取药。他提前在App上预约，到时间赶过去，结果却遭遇“空跑”：店员对他的预约一无所知，店内也根本没有库存。他回忆：“没人跟我确认，我还以为流程是自动化的，结果根本没人处理。”
这一现象并非个例。我们走访了北京海淀、昌平，广州天河、海珠，以及珠海香洲等多地十余家药店，发现所有门店均无现货。有店员坦言，目前药品热度虽高，但尚未形成稳定供应链。
常生也动过在线购药的念头。他花时间对比多个电商平台，发现部分平台的店铺已经支持顺丰冷链配送，温控全程在2至8摄氏度之间。但他始终没点“下单”，尽管页面标榜“正品保障”，背后却往往对应多个第三方商家，供应渠道分散。在衡量安全性与便利性的权重后，常生最终决定观望。“对这种打进身体的药，不敢轻易尝试线上渠道。”他说。
除了正规医院和药店，一条隐秘却繁荣的灰色市场，也在悄然滋长。
张菲没有医生开的处方，进不了药房的门。她转而在网络上寻找代购。最终，她以500多元购得一盒原价600多元的诺和泰司美格鲁肽（1.34 mg:1 ml×3 ml）。在社交媒体平台，她发现这样的人无处不在：有人在评论区“自报家门”，有人干脆在私信里主动推销：“有现货，随时可以发。”
常生则注意到论坛中有“求购小剂量装”的帖子，一些人专门挑选能在6周内用完的小规格，以免浪费。韩晓东指出，部分不规范医美机构以“快速变瘦”为噱头，甚至将GLP‑1炒成“一针灵”，不仅乱用人群增加，剂量控制也缺乏科学依据，可能引发生理风险。
品牌集中度高，是目前GLP-1市场的一个显著特征。医生韩晓东指出，临床中能开出的药品仍主要集中于司美格鲁肽和替尔泊肽两款，背后分别对应诺和诺德与礼来两大跨国药企，“替尔泊肽虽然减重效果突出，但价格更高，开药时必须考虑患者的经济承受能力和依从性。”
这种市场格局，源于诺和诺德率先将GLP‑1靶点从糖尿病延展至减重赛道。程知远认为，这一转向本质上是对该靶点潜力的拓宽，“谁是第一个吃螃蟹的人，谁就能享受早期红利。”他指出，后来者要想取得突破，除了要在疗效、安全性上达到甚至超越，还必须推动医生端和患者端的认知教育，“毕竟在医药行业，最终说服市场的永远是临床数据。”
国产药正在争取这个机会。常生早早关注了信达生物的玛仕度肽，前不久他在京东看到这款药物已开放预约，但每月1260元的价格仍高于他此前使用的司美格鲁肽。程知远指出，玛仕度肽作为双靶点药物，相比传统GLP-1具备机制创新，目前定价相对坚挺，但未来存在降价空间，“这也说明国产药不再只是仿制跟随，而是在积极开辟新路径。”
一个赛道，两个巨头，一群国产后来者正在追上来。
丹麦药企诺和诺德专注糖尿病与肥胖等慢病治疗，近年来凭借GLP-1产品实现业绩跃升。2024年，其核心产品Ozempic收入约1203亿丹麦克朗（约17 亿美元），Wegovy收入约582亿丹麦克朗（约8 亿美元），肥胖板块收入达651亿丹麦克朗，占总营收22%。2025年一季度，Wegovy继续高歌猛进，全球销售同比增长83%，带动公司肥胖业务同比增长65%，季度营收达184.24亿丹麦克朗（约26.7亿美元）。亚太市场的中国区表现尤其亮眼，同比增长超250%，营收达7.04亿丹麦克朗（约1.02亿美元）。
与此同时，礼来以更快速度逼近市场头部。其减重新药Zepbound于2023年底上市，2024年全球销售即达49亿美元，强势切入市场。2025年一季度，礼来Mounjaro与Zepbound合计营收超62亿美元，占季度总营收逾40%。同期诺和诺德凭借Wegovy和Ozempic录得72亿美元，虽仍领先，但差距已显著收窄。多家机构预测，礼来有望在2026年实现超越，市场格局正加速演变。
面对礼来的强势追击以及Semaglutide（司美格鲁肽）专利即将到期的双重压力，诺和诺德正展现出多条应对思路。从其近期的产品推进节奏来看，三大方向已初现端倪：其一，公司正加快推动口服版Rybelsus的高剂量适应症布局，意在提升对注射剂产品的互补性与患者依从性；其二，Wegovy高剂量标签的注册申请正在推进中，有望进一步拉长核心产品的商业生命周期；其三，新一代复合机制药物CagriSema（GLP-1+Amylin）成为公司新的研发重心。尽管该药在早期Ⅲ期试验中未能完全达到市场预期，诺和诺德仍迅速启动Redefine-11研究，显露出其对下一增长点的高度押注。
从追赶国际巨头，到试图开辟自己的技术通路，国产GLP‑1药企的进化路径正逐渐清晰。2023年，华东医药与仁会生物的相继获批，让市场看到了国产在“双证”落地上的制度突破，而信达生物的玛仕度肽则进一步证明，本土研发已具备从“模仿”走向“原创”的能力。
当下，国产企业正将资源投入至更具门槛的创新领域——包括双靶机制、口服小分子和长效缓释制剂的布局，这种从技术跟随到机制创新的转变，或许将决定下一阶段国产药能否真正跻身全球竞速的主舞台。
随着2026年Semaglutide在华专利到期，仿制药窗口正快速打开，国内企业围绕价格、疗效与供应链的多维竞争已现端倪。程知远指出，“国产药能不能突围，关键还是两点：减重效果和创新机制。”国产GLP-1药物若无疗效上的优效，就必须靠价格打通市场。他强调，真正能赢得医生和患者青睐的，不仅是更便宜的替代方案，更可能是副作用更轻或靶点机制更先进的新药，“否则，市场不会为平庸产品买单。”
2025-07-02 07:14:25
腾讯新闻《潜望》作者｜尤然
编辑｜刘鹏
中国火锅行业迎来新的IPO候选者。
6月16日晚，巴奴国际控股有限公司正式向港交所递交招股说明书，中金公司与招银国际担任联席保荐人。这家以"毛肚+菌汤"为差异化定位的河南火锅品牌，有望成为继海底捞、呷哺呷哺之后第三家登陆资本市场的火锅企业。
24年前，巴奴从河南安阳街头的一家小店起步，如今靠79元一份的毛肚杀出重围，在全国39座城市布局了145家直营门店。其中，近八成扎根在二线及以下城市，仅河南老家就占据了53家，堪称高端火锅下沉第一店。
招股书显示，巴奴在2024年实现营收23.07亿元，净利润1.23亿元，近三年叠加2025年一季度累计净利润超过2亿元。据弗若斯特沙利文数据，巴奴在中国火锅市场排名第三，市场份额约0.4%，在高端火锅细分市场更是以3.1%的份额高居榜首。
然而，在餐饮赛道，高端二字从来都是一把双刃剑，既自带流量，也必须承受更苛刻的标准。“月薪5000就不要吃巴奴”，创始人杜中兵的一句话，让品牌埋下争议；18元5片土豆的天价菜品，更成了消费者口中的槽点。人均138元的客单价，比海底捞整整高出40%，换来的是“贵且吃不饱”的消费反馈。
狂奔扩张之下，巴奴的现金流正面临着极限考验，截至2025年一季度末，其现金余额不足2.5亿元，却背负7.56亿元的流动负债。更令人玩味的是，就在资金紧张的同时，2025年1月巴奴仍向股东宣派7000万元股息，创始人杜中兵夫妇因持股83.38%成为最大受益方。"缺钱扩张却高额分红"的操作，让市场对其资金链健康度产生质疑。
从河南杀向全国，从高端下沉县城，当高价标签撞上极致性价比的消费潮流。巴奴的高端化扩张故事还能讲多久？
巴奴品牌始创于2001年，从河南安阳起家，2009年进入郑州并开启全国化扩张。2012年面对海底捞"变态服务"的强势竞争，巴奴作出了改变命运的决定，将品牌名从"巴奴火锅"改为"巴奴毛肚火锅"，主打"毛肚+菌汤"产品差异化定位，与海底捞错位竞争。
更名后首年，巴奴郑州门店翻台率飙升至7次/天。如今招牌毛肚已占门店总营收30%，日均售出10万份——相当于每3位进店顾客就有1人必点，成为名副其实的爆款单品。
截至2025年6月9日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达145家。2025年一季度，巴奴毛肚火锅调整后净利润同比增长33%至0.77亿元，这与巴奴持续扩张的战略密不可分。从2022年至2024年，巴奴年净增门店数量持续攀升，新增门店数分别为11家、25家和35家。
巴奴门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2024年的21.5%。2025年一季度，一线城市门店经营利润率为20.7%，二线及以下城市达24.5%，均超过全国行业平均水平。此外，其翻台率也呈上升趋势，2022年至2025年一季度分别为3.0次、3.1次、3.2次、3.7次。
招股书截图
尽管自身表现不俗，但与火锅行业巨头海底捞相比，巴奴的规模差距依然悬殊。2024年数据显示，海底捞平均单店营收约3123万元，单店利润约344万元；而巴奴平均单店营收仅为1591万元，单店利润约135万元，两者差距接近一倍。
翻台率方面，巴奴整体呈上升态势，从2022年的3.0次增长至2025年第一季度的3.7次。但与海底捞2024年日均4.1次的翻台率相比，仍有不小差距。值得注意的是，在客单价方面，巴奴却呈现下降趋势——从2022年的147元降至2025年一季度的138元，进一步反映了其在市场竞争中的定价压力。
巴奴毛肚火锅凭借"产品主义"理念走出了一条差异化发展路径。
与大多数餐饮品牌扎堆一线城市的策略不同，巴奴采取了"下沉市场优先"的扩张方式。截至2025年6月，其145家直营门店中，有78.6%分布在二线及以下城市，其中河南大本营的53家门店为其提供了稳定的业绩支撑。
这种独特的布局带来了显著成效。财务数据显示，巴奴已实现从2022年亏损约520万元到2024年盈利1.23亿元转变，2025年一季度二线城市门店利润率更是达到24.5%，反超一线城市近4个百分点。
而业绩增长的背后，巴奴在品牌推广和营销上下的功夫不少。2022年-2025年前3个月，公司的广告及推广开支分别为4608.7万元、7656.7万元、1.01亿元、2422.4万元，合计为2.48亿元，有效拉动了二线及以下城市门店的客流增长。
要知道，巴奴在直营体系下，门店规模扩张是业绩增长的核心驱动力。
招股书显示，其计划在2025年至2027年分别新开约40、50、60家直营店，总计开出150家新店，相较2024年末的144家门店近乎翻倍，相当于每周开一家新店。据悉，巴奴单店面积一般在400至800平方米，单店前期投资不超过500万元，整体扩张计划总计需投入7.5亿元资金。
从现金流状况来看，巴奴2022年至2024年及2025年第一季度经营活动现金流量净额分别为2.62亿元、4.29亿元、4.95亿元和1.49亿元，现金流持续为正，表面上看资金状况良好。但公司正处于扩张期，需要大量资金投入新店开设、设备采购等方面。如果未来融资渠道受限，仅靠经营活动现金流量可能难以满足扩张的需求。
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面对未来资金的不确定性，上市融资成为巴奴的必经之路。募资主要用于开店、数字化升级、供应链加码。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，面对行业竞品的低价竞争，巴奴亟需通过IPO融资推进规模扩张，并完善供应链体系，以构建低成本优势实现降价闭环。
然而，巴奴的上市之路也伴随着严峻的资本对赌压力。虽有番茄资本等投资机构的资金加持，但也附带了严苛的时限要求。根据招股书披露，若巴奴毛肚火锅未能在2029年12月1日前实现上市，投资方有权要求其回购全部或部分持股。
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截至2025年3月31日，巴奴现金及现金等价物余额为2.43亿元，但面临7.56亿元的流动负债压力。由于在融资过程中向投资方授予了赎回权等特殊权利，产生了3.08亿元的赎回负债，这一数额已经超出了公司的现金持有量。
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一边是扩店面临资金压力，一边却毫不吝啬地进行高额分红和股权激励，巴奴的资金运作策略引发关注。2025年1月，巴奴向股东宣派7000万元股息，作为股东收益回报，将公司盈利部分分配给股东。其中，杜中兵及其配偶因持有83.38%股份，成为最大受益方。
与此同时，2022-2024年巴奴累计股份支付开支达6250万元（2022年2190万元、2023年1720万元、2024年2340万元），巴奴为了奖励核心团队，以股份或股份期权等形式给予员工的报酬，目的是激励员工为公司创造价值。
“一边找钱扩张、一边高额分配”的操作，难免让市场对其资金配置的合理性产生质疑。
“若资金链断裂，后果将不堪设想。”有业内人士指出，一旦门店扩张带来的增长红利消退，营收与利润增速极可能陷入停滞。对巴奴而言，如何在激进扩张与财务稳健间找到平衡，如何在资本对赌压力下实现可持续发展，是其上市之路上必须直面的关键挑战。
在这场存量竞争中，火锅行业的“内卷”尤为激烈。
统计局数据显示，2024年全国餐饮收入达5.57万亿元，同比增长5.3%，看似一片向好，实则背后是超800万家餐饮门店的残酷搏杀。据天眼查数据，仅2024年上半年，国内餐饮企业注销量几乎达到2023年全年的八成。
当海底捞客单价降至97元、凑凑关闭超73家门店收缩战线时，一直坚守高端路线的巴奴也难以独善其身。不过，巴奴的降价策略颇为巧妙——通过单店推出"9.9元当季蔬菜拼盘"、人均98元的"午市套餐"，以及增加猪肉类、时令蔬菜等平价选择，实现了结构性降价，既迎合了消费降级趋势，又维护了品牌的高端形象。
“贵”是巴奴甩不掉的标签，由此引发的争议也从未停歇。
此前，创始人杜中兵“月薪5000就不要吃巴奴”的言论曾引发舆论哗然；5片土豆18元的“天价土豆”事件，以及旗下子品牌超岛自选火锅售卖“假羊肉”的风波，更是将巴奴的“高价”问题推到风口浪尖。在小红书等平台上，消费者对巴奴“贵且分量小”、“人均超200仍不饱”的吐槽屡见不鲜，高昂的价格限制了消费群体的扩大，也让不少消费者望而却步。
尽管杜中兵始终强调“产品主义”不会降价，但在高端餐饮遇冷、平价餐饮快速扩张的当下，品牌若要长久发展，持续复购才是关键——高价与价值不匹配的矛盾，正使高端化叙事难以为继。
巴奴凭借高端定位成功突围，在市场份额上也未形成绝对优势。弗若斯特沙利文数据显示，巴奴在2024年中国火锅市场中排名第三、在中国品质火锅市场中排名第一，但其市场份额分别仅为0.4%、3.1%。如今，捞王（粤式火锅）递交港股招股书、七欣天（海鲜火锅）冲刺IPO，火锅赛道竞争正在加剧。
从商业逻辑看，巴奴以高品质毛肚为核心爆品锁定“高消费”群体，通过自建底料研发基地、中央厨房等构建产业链差异化优势。这套“锁客户、找痛点、推爆品、延链条、增特色、强链条”的模式或许存在一定的强壁垒，但当差异化策略遭遇市场低价冲击时，技术壁垒的护城河效应也会逐渐减弱。
盘古智库高级研究员江瀚指出，巴奴需要进一步强化品牌建设，明确品牌定位，突出品牌特色，若无法持续强化差异化优势，其市场份额可能会被竞争对手进一步挤压。
大众消费趋势已悄然转向“性价比感知”的核心逻辑。2025年一季度巴奴客单价138元，较2024年海底捞97.5元高出41.5%，即便对比同属中高端赛道的凑凑123.5元，仍存在12%的价差，高端定位与大众消费需求的矛盾愈发凸显。
面对这一变化，各大高端火锅品牌纷纷通过开发子品牌、自助餐等形式谋求转型。部分海底捞门店推出22元工作日自助午餐，凑凑推出“凑凑煮茶”切入下午茶消费场景，提升空间使用效率。这意味着，高端火锅若不能降低消费频次门槛、创造更多用餐场景，很难仅靠产品溢价实现增长。
火锅江湖的竞争从来不是单点突破，而是体系化对决。竞争对手的“降维打击”撕开了巴奴的护城河，真正的较量才刚刚开始。
